A/H股短期仍受压制但前景可期

余华莘

刚刚过去的这一周，标志着自2009年3月9日开始的本轮牛市的10周年。10间标准普尔500指数的总回报率为401%（Cagr=11.6% yoy），而自1880年以来的10年年化回报率为94%。回报归因分析显示， 盈利增长占指数回报的73%，而指数变化的19%源于市盈率扩张。

另外，A股周期天王周金涛和全球对冲基金之王桥水Dalio都各自基于自己的分析框架和逻辑指出，2019年是个新周期的转折之年。下面，笔者就股市和其他大类资产在2019年年初的表现和未来走势，做个回顾和展望。

全球股市普涨难改机构投资者谨慎态度

2019年的前两个月的时间里，全球股市从“平安夜屠杀”的低位反弹约15%，市值规模增加了9万亿美元，其中标普500、泛欧Stoxx 600、日经225、恒生指数等全球主要股指涨幅均为两位数。

A股方面，2月25日A股两市行情猛然爆发，“牛气冲天”，新增投资者人数也随之大幅增长。美股方面，Bloomberg统计的“市场宽度”（某一时期价格上升的股票与下跌的股票之比）触及历史新高，而且包含了纽交所上市企业和标普500成分股等多种衡量指标。

不过，尽管2019年全球股市上涨，BAML对全球主要基金经理的最新问卷调查显示，机构投资者却继续转向现金，净配置比创2009年金融危机结束以来最高。共同基金对美国股市的配置比重降至9个月来最低，为减持3%。

同时，随着股市的上涨，波动性指数VIX（恐慌指数）已经大幅下跌。由于流动性减弱是波动性升级的持续风险因素，高盛的衍生品策略报告认为VIX的价值很高，或者说波动性市场预测来年的风险资产看起来会更好。

估值方面，MXWO全球指数的12MFW市盈为17.2倍，低于十年平均值18.5倍。更重要的是，衰退的经典指标，如国债收益率曲线，尚未出现警告信号。目前10年期美国国债的收益率暂时维持在2.6%～2.8%区间内。笔者认为，由于美联储的态度变得温和，美国国债收益率曲线的总体环境实际上已经放松，主要因为美联储正在考虑海外风险。当然也不排除今年晚些时候美联储额外加息的可能性。但显然，现在关键是保持市场预期的稳定性并保持收益率曲线的形状。如果美国国债收益率曲线出现持续的反转，它可能是美国经济衰退的前兆。总的来说，目前的股市风险回报平衡仍然随着债券收益率曲线而转移。

盈利方面，98%标普500指数成份公司已经公布了2018年第四季度财报。总体盈利维持两位数增长，但增速下行趋势确立。另外，从公司发布的2019年第一季度盈利指引来看，73家标普500成份公司发布了负面EPS指引，仅有26家公司发布了正面EPS指引。究其原因，2018年标普500指数的盈利维持较快增长，在很大程度仍是依赖巨额回购。未来，随着减税效应消失，回购对增厚盈利的效应预计也将持续减弱。对于2019年度，由于受经济增长放缓和贸易环境影响，华尔街分析师们对标普500EPS的预期下调幅度约6.5%。这是继2016年第二季度以来的最大下调。换句话说，短期内市场可能会面临更多的盈利失望。目前，新兴市场（EM）的利润扩张率与发达市场（DM）一致，大多数券商策略师对今年新兴市场盈利增长的盈利预测为5%～6%。如果中美贸易纠纷能够尽快休战，那么这个盈利预测数字有望上升至高单位数水平。

另外，在去年年底的时候，许多投资者担心中央银行与金融市场的步调和信号“失调”，政策制定者在波动加剧和资产价格下跌时不会提供足够的政策宽松。但在阅读美联储相关报告后，笔者判断是，央行官员仍然关心金融状况，但政策制定者应对资产价格下跌的障碍现在比前几年更高。经验分析表明，金融状况指数通常会领先经济增长指标2-3个季度。尽管目前的金融状况已经收紧且接近2016年的水平，但美国经济处于比2015、2016年更好的状态。因此，目前美国等主要经济体的金融状况尚未紧张到足以结束近年来从极度宽松的环境中实现全球货币政策正常化的进程，即全球债券收益率尚未达到这个周期的峰值。

全球市场的催化剂来自于中国经济增长

眼下，全球贸易局势依然十分动荡。不过，对于新兴市场乃至全球经济，一个关键变量仍然是中国。2018年对中国经济来说是一个充满挑战的时期。展望2019年，国内外挑战可能持续存在。但是，中国政府将采取更多政策来支持国内需求，特别是通过减税来缓解对经济增长的影响。3月7日，财政部部长刘昆表示，2019年预计减税降费2万亿，远超以往任何一年。同时，中美贸易摩擦有望缓和。

此外，中国政府始终关注通过限制失业率的周期性增长来维持国内稳定。笔者判断，如果名义GDP增长回落到7.5%以下，中国政府可能会在2019年再次被迫采取行动，特别是在今年上半年宣布某种形式的刺激措施，以帮助抵销这种增长下滑。这显然将有助于提振全球投资者信心，特别是如果它伴随着与美国的新贸易协议。不过，中国政策制定者现在面临更大的刺激压力，但现有工具比2015、2016年度更为有限。

因此，尽管市场可能会在2019年中期才看见中国政策刺激措施的触发因素，但刺激措施的规模将无疑超过2015、2016年度的情況，这将有助于稳定全球增长预期，但可能仍然不足以对全球大宗商品价格或新兴市场出口产生重大推动作用，而这些出口严重依赖中国。

短期内需要重点跟踪的高频指标是M1的拐点。M1拐点是从金融底到经济底传导的核心枢纽。具体来说，一个有效的宽信用周期传导路径为短期贷款拐点中长期贷款/M1拐点-企业盈利拐点，但是企业和居民中长期融资趋势不能走弱，因为这是M1拐点的重要保障。当前企业短期融资恢复已持续3个月，企业中长期融资拐点已经出现。下一步，市场可以观察企业中长期融资和M1的双拐点，一旦确认，则在融资趋势不逆转的前提下，可静待PMI、PPI、企业盈利拐点的依次显现。此后宽信用最终成果落地，从社融底到经济底的路径走完。

因此，就全球股市展望，基于欧美日央行的边际宽松、中国稳增长政策的逐步落实和中美贸易战的缓和的三大判断，笔者认为全球经济增长将在年中稳定，且货币政策总体将保持宽松（即使美联储提高利率的幅度超过市场目前的折扣幅度）。负面因素是，商业周期显然被拉得越来越长（特别是在美国），并且全球股票估值虽然比几个月前便宜得多，但仍然远远低于过去的市场价格底部。

综上所述，笔者看好美国股市而不是其他发达市场，看好发达市场而不是新兴市场。不过，美国市场的风险点在于焦点的切换，即流动性的释放被基本面下行压力消解，抑或基本面的相对积极信号动摇了货币政策放松的必要性。另外，目前在美国经济增长强劲足以使美联储继续加息的环境下，美国国债收益率可能会上升。而美国经济下行将为新兴市场提供相对宽松的外部环境。对中国而言，经济企稳甚至回升或使中美经济周期分化，有可能带来中美股市分化。具体来看，尽管经历了艰难的2018年，A股和H股在未来几个月内仍然将受制于内外条件，如信贷数据、减税措施、就业数据、供给侧和国有企业改革等，但前景可期。

（本文作者为注册金融分析师，资深对冲基金经理。本文仅代表作者个人观点，与所在公司无关。）