腾讯：高增长结束了吗？

方建春

21日，腾讯控股公布了2018年年报。最引人瞩目的是其第四季度实现净利润同比和环比的大降。该数据看似惊悚，但这是投资收益造成的结果。如果按扣非算，四季度净利润197.30亿，同比增长13%，环比则基本持平。

这是一份中规中矩的财报，收入和利润落在了市场预期之内。市场反应倒是剧烈。3月21日晚间，腾讯在美上市的ADR一度下跌近4%，收盘却险些翻红。3月22日，腾讯控股在港股也是展开了震荡，最终收红。

腾讯当前的业务按大类分主要是四块：游戏、数字内容、广告以及其他（主要是云和支付）。另外腾讯投资业务越做越大，该业务虽然不计入收入，但却是最近两年腾讯季度利润大幅波动的“X因素”。那么，这些业务处于怎样的过程当中？

被压制的腾讯游戏

腾讯控股，被一部分投资者当作是一个游戏标的。因为游戏业务常年是公司第一大业务，而且由于游戏业务强大的表现能力，更是公司绝对的盈利来源。

但这种结构已经有所改变，改变的驱动力则来自外部。这两年政策对游戏行业采取了非常严格的监管态度，整个2018年，游戏版号发放暂停了9个月，腾讯最热门大手游《绝地求生之刺激战场》（以下简称《刺激战场》）始终没有拿到版号。

没有版号就无法变现，这就好比韭菜都长出来了，但政府却不允许腾讯拿镰刀去收割。

2018年，腾讯手机游戏业务实现了778亿收入（包括社交网络业务的手游分账），同比增长24%。四季度则录得190亿收入，同比增长12%，环比下滑2.6%。

在政策高压之下，腾讯手游业务能交出这份成绩单实属不易。

2018年，国内游戏老二网易通过吃鸡游戏《荒野行动》海外的强势表现，营收401亿，同比也只增长了10.7%。

A股的一大批中小游戏公司业绩更是糟糕。天神娱乐、游久游戏等16家A股游戏上市公司发布业绩预亏，超过10家公司提及了商誉减值的影响。其中，最典型的案例是天神娱乐，预亏金额高达78亿元，其中计提商誉减值49亿元。

使腾讯游戏业务能够保持稳定的，依然是《王者荣耀》，这款游戏在2017年爆发后，月流水始终维持在20亿以上，两年多来一直盘踞在苹果中国区畅销榜榜首。

这款MOBA游戏从被官媒点名批评，到启动游戏健康系统，限制青少年玩的时间，再到最近被爆下载量暴降55%，一路伴随质疑，却始终没有熄火。

但问题是，在《王者荣耀》之后，腾讯似乎在手游领域出现了“青黄不接”的状况。畅销榜上，只有《火影忍者》、《乱世王者》等几款新游的持续表现还可以。

究其原因，政策對版号的限制当然是一个原因，上文提到，《刺激战场》因为没版号，始终没有贡献利润。另一方面，我们也需要看到手游的红利期在走向终结，新玩家变少了，而老玩家变得更挑剔了。

此外，《绝地求生》对游戏流量的吸附也值得重视。虽然《绝地求生》当前不能商业化，但仍吸引了近1亿的月活玩家。从这个角度看，《绝地求生》不仅没为腾讯赚多少钱，反而还成了腾讯游戏流量的“黑洞”。

虽然版号已经陆续放开，但依旧没有迹象表明《绝地求生》这款射击大逃杀类的游戏能立马获得版号。现在腾讯最担心的情况是，在《绝地求生》获得版号的时候，这款游戏已经步入了衰退期。

一个好现象是，3月中旬以来，腾讯的新游《完美世界》取代了《王者荣耀》成为苹果畅销榜第一名。但《完美世界》也是一款端游“端游转手游”的游戏，自带流量，初期表现不错，后续的持续性仍有待观察。

“端游转手游”，此前一直是手游市场的一个红利。但是，在《完美世界》、《指尖江湖》等上线之后，“端游转手游”的红利基本也就消失了。

端游是一个日渐式微的市场。2018年，腾讯端游实现营收506亿，同比下降8%，四季度单季实现营收112亿，同比下滑13%。

腾讯也期望在海外游戏领域有所建树，但海外游戏因为没有微信和QQ平台助力，推广费用会大很多，盈利能力却一般。2018年，腾讯在东南亚、北美等多个市场对《王者荣耀海外版》、《PUBG Mobile》（《刺激战场》海外版）进行大规模推广，但效果却一般。前者最高月流水3000万美元，后者仅为2000多万美元。

总体来讲，在游戏严监管的背景下，腾讯想再做一个《王者荣耀》，确实有点困难。但腾讯凭借巨大的平台优势，在游戏领域保持稳定还是能做到的，增量可能来自《刺激战场》国内的变现。

广告业务不应给予过高期待

2018年，腾讯广告实现营收581亿，同比增长44%。其中四季度单季收入170亿，同比增长38%，环比增长5%。

腾讯的广告业务分两部分：社交广告和媒体广告。前者主要是以微信、QQ为代表的社交平台广告，后者则包括腾讯新闻、QQ浏览器、腾讯视频等资讯及内容平台。

2018年，社交广告同比增长55%至398亿，媒体广告同比增长23%至183亿。四季度单季，社交广告增长44%至118亿，媒体广告增长26%至52亿。

总体来讲，腾讯的社交广告增速远高于媒体广告的增速，媒体广告的增量主要来自腾讯视频带来的广告。2018年，腾讯视频广告同比增长34%，其中第四季同比增长21%。

在中国宏观经济下滑的背景下，腾讯广告能交出这份成绩单，其实也可以。

以中国目前最大的广告平台百度做对比，百度2018年实现广告收入819亿，同比增长19%，其中四季度实现广告收入212亿元，同比增长10%。百度这几年大力推广流媒体广告业务，但2018年增速明显回落。

对比近些年再度活跃的微博，同样出现了这种情况。微博2018年广告收入100亿元，同比增长50%，但四季度增速明显下滑，只有28%。

受宏观经济影响的不光是互联网广告平台，分众传媒这样的线下广告巨头，2018年更是出现了净利润的负增长。

而且，百度、腾讯、微博等互联网广告平台，广告资源都面临着头条系的分流，头条系2018年营收500亿（大部分是广告），2019年目标是1000亿，如果头条系的广告收入达到1000亿，将成为中国最大的广告平台，在整个经济下滑的背景下，别的广告公司仍面临头条系的广告分流。

腾讯的广告业务一直被市场寄予厚望，因为它的微信广告业务一直比较克制，没有完全开发出来。

微信当前仍保持着张小龙的理想主义特色，保持着对用户较少的干扰。目前微信朋友圈的日广告数量从一条增加到了两条，但没有引起绝大部分用户的反感。

腾讯目前内部在讨论把朋友圈广告数量增加到3条，也在测试微信小程序内更丰富的广告。另外，看一看，搜一搜，订阅号信息流都是可以增加广告的地方。

是否增加广告数量，涉及到微信产品部分和商业部门的博弈，从目前来看，张小龙为代表的产品部门仍占据主导，预计未来对微信广告的增加仍是缓慢的、渐进式的。

笔者认为，微信的这种克制其实也是和整体的广告需求相匹配的。市场需求本来没那么大，凭空在微信增加那么多广告位，不仅伤害用户体验，对营收的贡献也不大。

内涵丰富的“其他业务”

腾讯并没有披露数字内容业务2018年贡献的收入。这部分业务主要由腾讯视频、腾讯音乐和阅文贡献，腾讯视频和爱奇艺一样，贡献收入却烧掉利润，腾讯音乐相对好很多，目前依靠直播能贡献现金流，阅文的体量则相对较小。

作为国内最好的长视频平台和音乐流媒体平台，腾讯视频和腾讯音乐未来的增长是比较确定的。但前者短期想盈利并不可能，后者也面临直播行业的政策风险。

腾讯收入结構中的其他收入一栏，主要是电子支付业务和云服务业务。2018年，其他收入实现营收779亿元，同比增长80%，其中云服务首次披露营收数据，全年收入93亿，增长超过100%，这是腾讯年报中比较亮眼的一块，腾讯云2018年的收入体量已经接近阿里的40%。

扣除云服务收入，腾讯支付2018年的收入约750亿，收入体量接近四分之一。刘炽平说腾讯在一季度会新增一个收入板块，大概率就是电子支付。

2018年财付通全年交易笔数达4665亿笔，支付宝为1975亿笔，从使用频率来看，微信支付已经超越支付宝。不过，微信支付依靠“红包”的优势，存在大量小额交易支付。如果从交易金额来比较，腾讯支付和支付宝仍有差距。

而且，在高附加值的金融业务方面，腾讯也远落后于蚂蚁金服。后者是全国最大的第三方基金销售渠道之一;蚂蚁花呗、蚂蚁借呗都是举足轻重的互联网消费信贷平台;芝麻信用也成为中国最好的民间信用体系。

随着腾讯各家子公司的上市，腾讯已经越来越显示其投行气质。腾讯的投资业务虽然不计入收入，却是影响每个季度净利润的不确定因素。本季腾讯之所以出现净利润滑坡，就是因为其他收益项出现了21亿的亏损，而去年同期该项收益为正的87亿。

四季度，腾讯投资的上市公司市值达到2380亿，较2731亿下降351亿，腾讯对部分资产做了减值处理。股市的波动对公司的业绩显然有着比较大的影响。

不过，笔者认为，腾讯投资业务虽然越做越大，但目前投资者仍可以把腾讯当作一家互联网公司看待，当市场越看重腾讯的投资业务，恰恰反映出腾讯主业放缓的状况。

所以，我们看待腾讯，更需要关注腾讯的营收、Non-GAAP净利润或者EBITDA，而不是净利润。

短期来看，腾讯云、腾讯支付、腾讯数字内容等新业务的高速增长，有望接力腾讯游戏业务，成为腾讯新的增长引擎。但新业务的盈利能力比不了游戏，所以腾讯的经营利润率逐季下滑，当前仍处于下滑趋势中。

所以，腾讯的营收，在未来两三年内仍有可能保持20%-30%的增长，但扣非利润的增长大概率达不到这个速度。从这个角度看，我们也可以说，腾讯的业绩经过了十多年的高速增长后，正进入平台阶段。”