财务报告质量、代理冲突与非效率投资

徐良果　王勇军

摘 要：本文利用深交所2011-2016年A股上市公司作为研究样本，实证检验了财务报告质量、代理冲突与非效率投资之间的关系，研究发现高质量的财务报告能够有效缓解公司的代理冲突。

关键词：财务报告质量;代理冲突;非效率投资

一、研究设计

1.主要变量定义

（1）财务报告质量（Trans）。本文为让财务报告質量（Trans）数据更加科学合理，在借鉴前人研究的基础上，同时根据我国上市公司的实际情况，运用深交所信息披露考评结果度量上市公司财务报告质量，其考评结果分为优秀、良好、合格与不合格。由于考评等级间样本公司数量差异较大，为了增强研究的有效性，本文将考评结果分为两类，考评结果为优秀与良好等级的公司赋值为1，否则赋值为0，使用哑变量Trans表示。

（2）代理冲突（AC）。代理冲突主要采用代理成本（AC）衡量，为了综合考量公司的代理冲突，文章采用资产周转率与公司经营费用率的第一主成分作为代理成本的衡量指标，该主成分是原有资产周转率和经营费用率的线性组合，且具有最大方差，该指标与公司经营费用率之间存在正相关关系，而与公司资产周转率之间存在负相关关系，所以公司资产周转率与公司经营费用率的第一主成分能够有效替代代理成本。

（3）非效率投资（Inv）。在以往的研究中，衡量公司非效率投资多采用Richardson（2006）残差模型。该模型首先构造公司投资预期模型估计公司最佳投资规模，再采用实际投资规模与最佳投资规模之差的残差衡量非效率投资，残差为正代表投资过度，残差为负代表投资不足。在此，本文采用Richardson（2006）残差模型衡量公司非效率投资，模型构造如下：

（1）

通过分行业和年度线性回归，采用其残差的绝对值度量非效率投资，该值越大，非效率投资越高，反之，非效率投资越低。

（4）控制变量。本文还同时控制了公司资产规模、第一大股东持股比例、董事会规模、独立董事比例、主营业务收入增长率、财务杠杆等相关变量，具体定义见表1。

2.样本选择

本文采用2011―2016年深交所A股上市公司作为研究样本，数据来自国泰安（CSMAR）以及锐思（RESSET）数据库，并剔除了以下几类上市公司：①金融类上市公司;②ST/PT/*ST类上市公司;③剔除因股权变更、资产重组以及战略转型等上市公司;④同时发行H股或B股的上市公司;⑤社会团体、外资为实际控制人的上市公司;⑥数据不完整的上市公司。

3.模型设计

在财务报告质量直接影响公司非效率投资的基础上，借鉴BaronandKenny（1986）的方法，在该直接影响的作用机制上进行中介效应检验，具体步骤包括：

首先，构建实证模型（2），检验财务报告质量对非效率投资的影响，同时控制公司规模、主营业务收入增长率、财务杠杆等变量，若模型（2）中 1显著，则进行下一步。

二、实证检验与分析

1.描述性统计

通过分析变量的描述性统计数据得出，样本总量为2641个，投资不足样本为1527个，占比57.8%，投资过度样本为1114个，占比42.2%，说明现阶段深交所上市公司中投资不足公司较多。从非效率投资看，总样本非效率投资均值为0.079，中位数为0.051，标准差为0.126，最小值为0，最大值为1.325，非效率投资整体水平较高，样本公司间差异较大;样本公司投资不足的均值为0.074，中位数为0.048，标准差为0.128，最小值为0，最大值为1.325，说明现阶段深交所上市公司间的投资不足差异较大;样本公司投资过度均值为0.083，中位数为0.051，标准差为0.124，最小值为0，最大值为1.018，说明现阶段样本间的投资过度存在较大差异。财务报告质量均值为0.705，中位数为1，标准差为0.435，最小值为0，最大值为1，可见29.5%的样本公司获得了深圳证券交易所合格或不合格的信息披露评价，还有很大的提升空间。代理冲突方面，均值为0.374，中位数为0.492，标准差为0.625，最小值为0，最大值为0.910，说明现阶段深交所上市公司整体代理冲突比较严重，且公司间差异较大。

2.实证检验

（1）会计报告质量与代理冲突。通过分析财务报告质量对代理冲突的影响结果，其相关系数为0.081，在5%的显著水平上显著，验证了本文的假设1。财务报告质量与代理冲突存在显著的负相关关系，高质量的财务报告能够给股东传递可靠、相关的信息，提高了股东监管和激励管理者的能力，削弱了管理者及控股股东的道德风险，降低了公司代理冲突。进一步，将总样本分为投资不足小组与投资过度小组，分组检验财务报告质量对代理冲突的影响。在投资不足小组中，其相关系数为0.027，说明高质量的财务报告能够缓解投资不足公司的代理冲突，但是该系数并不显著。可能的原因是投资不足公司内部资源相对缺乏，其管理者为了降低被解雇的概率、减少直接的薪酬损失或间接的人力资本贬值以及避免公司破产，主动约束自身道德风险，降低了代理成本，削弱了代理冲突，但是这种自我约束行为影响较小。投资过度小组中，财务报告质量与代理冲突的估计系数为0.134，在1%水平上显著，可见高质量的财务报告在抑制投资过度公司中的代理冲突时作用明显。

（2）代理冲突对非效率投资的影响。表2列示了代理冲突对非效率投资的影响结果。从全样本看，两者的相关系数为0.065，在5%的水平上显著，验证了假设2。可见，两者之间存在显著的正相关关系，即公司代理冲突越大，其非效率投资水平越高。进一步，将总样本划分为投资不足与投资过度小组，检验其对投资不足与投资过度的影响。在投资不足样本组中，代理冲突与投资不足的相关系数为0.014，但不显著;在投资过度样本组中，其相关系数为0.079，在1%的水平上显著，可见代理冲突越大，管理者和控股股东越可能因私利扭曲公司投资决策，盲目扩大投资规模，导致投资过度。对比两组系数，代理冲突对投资过度的影响更大，也更显著。

（3）财务报告质量、代理冲突与非效率投资。研究发现，当财务报告质量直接影响非效率投资时，财务报告质量系数为0.072，在1%的水平上显著;引入了代理冲突后，财务报告质量的估计系数为0.040，代理冲突的估计系数为0.076，都在5%水平上显著;经计算，中介效应检验变量t值为2.362，在5%的水平上显著。根据FreedmanandSchatzkin（1992）的中介效应方法，财务报告质量对非效率投资的负向作用，在模型（5）中只是比模型（1）低了，但是并未完全消失，并且在5%水平上显著，因此，代理冲突在财务报告质量对非效投资的影响机制中发挥了部分中介效应，验证了假设3。进一步，将全样本分为投资过度与投资不足小组，分组检验财务报告质量、代理冲突对二者的影响。投资不足小组代理冲突的估计系数为0.012，显著水平为10%，但 1不显著，根据中介效应检验程序，进行Sobel检验，统计量Z=1.18>0.97，说明代理冲突在财务报告质量影响投资不足中也能发挥中介效应。在投资过度小组，财务报告质量在直接影响投资过度与纳入代理冲突后间接影响投资过度的系数之间存在显著差异，且都在5%水平上显著，这说明在财务报告质量影响投资过度作用机制中，代理冲突发挥了显著的中介效应，这种效应比在投资不足中作用更强。

三、稳健性分析

为了验证本研究结论的可靠性，还进行了如下敏感性检验：第一，采用滞后2期和3期的财务报告质量作为工具变量，重新检验财务报告质量、代理冲突与非效率投资之间的作用机制，以上结论依然成立。第二，采用公司自由现金流量与总资产比值作为代理冲突变量，借鉴Verdi（2006）简化投资模型作为非效率投资的度量指标，重新检验三者之间的关系，结论依然成立。

四、结论与启示

本文研究发现高质量的财务报告能够有效缓解公司的代理冲突，代理冲突能加剧公司的非效率投资，高质量的财务报告可以通过有效缓解代理冲突降低公司的非效率投资，代理冲突在其中发挥部分中介效应，这种效应在投资过度公司中作用更大。本研究对证券监管部门、上市公司以及投资者都有重要的启示作用。对证券监管部门而言，当务之急是健全上市公司财务报告机制、制定更加科学的信息披露评定制度、创建公平、公正、公开的市场环境，帮助财务信息更加有效的发挥公司治理效应;对上市公司而言，应综合考量财务报告的治理效应，改善内部治理環境，设计更加科学合理的管理者薪酬契约，降低监督成本，提高激励效果，缓解代理冲突，促使管理者制定的投资决策更有利于公司价值最大化;就投资者而言，应合理运用上市公司对外披露的财务报告，合理评估投资者与公司间的信息不对称和代理冲突程度，准确预测投资风险与收益，制定更科学的投资决策。

参考文献

1.Bushman R， Smith A. Financial Accounting Information and Corporate Governance. Journal of Accounting Economics， 2001， 31（6）.

2.魏明海，柳建华.国企分红、治理因素与过度投资.管理世界，2007（04）.

3.李云鹤.公司过度投资源于管理者代理还是过度自信.世界经济，2014，37（12）.

（责任编辑：刘海琳）