退市篇

科创板退市“红线”预留部分“容错空间”

科创板在退市制度方面画下了新“红线”，例如在退市指标体系方面，列明了信息披露重大违法和公共安全重大违法等两类重大违法退市情形，增加了信息披露或者规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标。在退市环节方面，取消了暂停上市、恢复上市环节，触及财务类退市指标的公司，第一年实施退市风险警示，第二年仍触及即退市。退市整理期仅为30个交易日等。

退市整理期比纳斯达克更短

在退市制度某些环节，科创板比纳斯达克更为严格。中国社科院金融研究所所长李永森在接受《红周刊》采访时指出，科创板不仅吸收了全球精选市场的规则，执行力度更是超过纳斯达克，但留的“容错空间”也不小。

科创板规则《征求意见稿》规定，“退市整理期（30个交易日）届满后5个交易日内，本所对公司股票予以摘牌”。相比之下，纳斯达克在企业触及退市“红线”后给予其45天的整改时间，“企业必须在规定日期之内（通常是45天）提交整改计划，以符合挂牌规定。否则将立即停牌。”

李永森在接受《红周刊》采访时指出：“30个交易日的整理期是给二级市场的投资者做选择的机会。如果认为看好公司的发展前景，公司退市时的交易价格值得投资，那么投资者可以选择买入或继续持有。如果认为公司退市后发展前景可能不明朗，风险过大，投资者可以选择卖出。整理期是留给投资者的，不是企业的自救时间。”

李永森说，科创板在退市安排方面画下了如此严格的“红线”，主要因为多年来主板市场一直是“上市虽难，退市更难”，由此催生了大量的“壳公司”，“炒壳”“炒垃圾股”更是成了A股的一道獨特“风景线”。而优质公司反而被资金“冷落”，市场的价值发现功能弱化，使得有限的市场资源——资金被浪费和错配了。多年以来，有识之士一直在呼吁强化退市机制，在科创板这一增量改革中，强化退市机制比其他任何改革内容都更容易形成共识。

在2009年创业板启动之初，作为一个全新的市场，创业板在公司退市方面的指标体系还是以财务数据为核心，并未采用国外市场对创新型企业设置的对外担保、关联方资金占用、自律处分、股票价格等指标。从2009年以来，创业板一共退市49家，纳斯达克自2005年以来退市了1935家。不过此次，科创板不仅吸收了全球精选市场的规则，执行力度更是超过纳斯达克。

应避免“误伤”

这是一次制度改革，也是一次交易所“露出牙齿”的试验。好的方面在于，科创板上市的公司都来自于高新技术产业，未来发展的不确定性比现有创业板的上市公司大得多。李永森说，“科创板上市公司有的可能成长为巨无霸，有的则会衰落，股价可能出现‘有的在天上，有的在地下18层的情况，这对投资者来说意味着高收益和高风险并存。现在设定了严格的退市执行标准，没有发展前景的企业被强制退市，在一定程度上能维护投资者的合法权益。”

当然，严格退市也可能对被动“触线”的好公司造成“误伤”。美国为了解决这个问题，采取的是聆讯制，如果上市公司对纳斯达克听证委员的决定表示不服，可以向纳斯达克上市和听证审查委员会提起上诉。如果上市公司对纳斯达克上市和听证审查委员会的决定仍表示不服，最终可以上诉到纳斯达克董事会。

科创板也提出完善听证和复核程序。对此，上海交通大学安泰经济与管理学院教授潘英丽建议，我国不一定要完全参照纳斯达克的流程，机构过多会影响执行效率，顶多是两个层级。“我们有上市委员会和咨询委员会，有交易所理事会，制度层面够用了。”

李永森同时提出，退市安排的重点之一是要广泛听取参与主体的意见，包括上市公司以及公司大股东，对于科创企业来说，原始股东和创业者与企业核心技术掌握者是高度重合的，要给他们说话的机会。其次是承销商，承销商要比上市公司更了解整个市场的情况。再次是注册会计师或会计师事务所。“在退市的认定过程中，一定要充分听取上述主体的意见，避免误伤。”

部分指标预留“容错空间”

实际上，科创板预留了一定的“容错空间”。在退市标准方面，其中“连续120个交易日实现的累计股票成交量低于200万股”的规定，带有明显的底线思维。相比中小企业板“连续120个交易日（不含公司股票全天停牌的交易日）股票累计成交量低于300万股”的规定，科创板实际是放宽了。另外，通过计算可知，每个交易日的股票成交量均低于1.67万股的科创板股票才触及退市红线。Wind资讯数据显示，在2月18日创业板上市公司中，当日股票交易量最低的和仁科技为45.2万股，科创板退市标准还不到此数值的3.7%。

与之相似的是，“连续20个交易日股东数量低于400人”的标准也远远低于目前市场上的最低水平。截至2月18日，主板市场股东户数最低的是紫天科技，为3319户，是科创板标准的8.29倍。另外，“连续20个交易日每日股票市值低于3亿元”也存在同样情况，截至2月18日，低于此标准的只有金亚科技，总市值为2.65亿元。比金亚科技略强的是ST皇台和ST德奥，总市值分别为7.59亿元和7.74亿元，目前市场上只有这三家企业总市值低于9亿元。

“连续20个交易日股票收盘价低于股票面值”的标准实际是参照了成熟市场的经验，纳斯达克、韩国、英国等市场都要求：连续若干个（纳斯达克是30个）交易日每股价格低于面值（纳斯达克是1美元），企业将被退市。Wind数据显示，截至2月18日，A股市场中，股价最低的企业是金亚科技，为0.77元，比之略高的是ST海润（为0.87元），只有这两只股票股价低于1元。不过，在李永森看来，科创板企业是创新型公司，从概率上来说，未来所有企业股价都高于面值并不是正常情况。一定存在一些公司发展壮大，其股价远远低于面值，也有一些公司失去发展机会，其股价也低于面值。

那么，这样的“容错空间”会否一直存在下去？采访中，多位业内人士认为很可能出现调整，因为这样的制度设计一方面有“容错”的目的;另一方面也有担心因设置较高的投资者进入门槛（50万元）可能出现的流动性不足的成分，以让公司相对容易的达到挂牌标准。也正因此，一旦这些条款收紧，可能会出现一些企业满足现有挂牌条件，但不满足修改后的挂牌条件而面临退市的情况。

与股票市场主板、创业板制度一样，科创板制度也要根据实践情况进行动态调整和优化。但对投资者来说，因为规则条款变化导致自己的投资出现损失是不公平的，这也是制度设计者需要考虑的。李永森就此表示：“若出现这种情况，退市的原因不是来自于市场，也不是来自企业或是投资者，而是来自制度设计本身。到目前为止，除了股权分置改革外，我国资本市场其他所有改革的成本都是投资者来承担的，也就是成本承担的主体和导致成本增加的主体是错位的。从法理上来讲，谁导致的就应该由谁来负责，所以我建议需要完善赔偿机制。”