机构投资者、会计信息质量与融资约束

李蕙婷 段新生

【摘要】  文章以2010—2017年沪深A股上市公司为研究样本，应用中介效应的研究方法，实证检验了会计信息质量在机构投资者与融资约束关系间的中介作用。研究结果表明：机构投资者持股比例的增加，会减少企业面临的融资约束;机构投资者持股比例对融资约束的部分影响是通过会计信息质量來实现的，即会计信息质量在二者的关系中发挥着显著的中介作用。研究结论：文章在一定程度上揭示了机构投资者对融资约束产生的影响及影响途径，为缓解上市公司面临的融资约束问题提供了一定的参考。

【关键词】   融资约束;会计信息质量;机构投资者

【中图分类号】  F275  【文献标识码】  A  【文章编号】  1002-5812（2019）06-0019-04

一、引言

融资约束是指企业因实施意愿投资所需资金大于自有资金，而对外寻求融资时所面临的摩擦[1]。融资约束产生的主要原因是信息不对称和代理问题。Hubbard（1998）认为由于企业比投资方掌握更多的信息，投资方可能因面临逆向选择和道德风险而要求更高的投资回报率，这对于企业来说就意味着更高的融资成本[2]。Jensen和Meckling（1976）认为，企业内部现金流的增加可能使公司管理者以职权之便滥用资金，过度留存收益致使投资过度，进而投资者会要求公司为外部融资支付额外的费用，这种内外部融资成本的差异就形成了融资约束[3]。融资约束问题在我国普遍存在，已经成为制约我国企业发展的重要障碍，而国家经济的发展离不开企业，因此有效解决企业的融资困难问题至关重要。

2004年国务院颁布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，标志着我国机构投资者进入加快发展阶段，国家制定机构投资者发展战略的主要目标，是促使机构投资者发挥强化公司治理和稳定资本市场的作用。近年来我国机构投资者持股比例不断增加，机构投资者正逐渐向资本市场上的主要投资主体发展，作为独立于投资者和上市公司的第三方，机构投资者对资本市场的影响力也在逐步提升。然而，关于机构投资者是否发挥了监督企业行为、稳定资本市场的积极作用存在着较多的争议。杨海燕等（2012）通过区分不同类型的机构投资者，研究发现机构投资者总体持股降低了财务报告可靠性，但是提高了信息披露的透明度，不同类型的机构投资者持股对上市公司会计信息质量的影响存在差异[4]。甄红线和王谨乐（2016）认为机构投资者对企业信息披露发挥了积极的监督和促进作用，改善了公司外部融资环境，降低了公司对内部资金的依赖程度，且企业面临的融资约束越高，机构投资者发挥的积极作用越大[5]。邓可斌和曾海舰（2014）认为机构投资者持股比例对融资约束不存在显著影响[6]。而范海峰和石水平（2016）研究发现，自由裁量的信息透明度与股权融资成本呈现倒U形关系，只有股权融资成本较低时，机构持股比例的增加才能增强财务信息透明度与股权融资成本的负相关关系[7]。现有相关文献大多是对二者关系的理论研究，缺乏我国市场经验数据的进一步讨论，对于机构投资具体如何缓解企业面临的融资约束问题，仍有待研究。

鉴于此，本文针对2010—2017年我国沪深A股上市公司进行实证研究。以证券投资基金为机构投资者的衡量指标，探讨机构投资者持股比例对融资约束的影响和影响路径，并依据中介效应分析方法，检验了会计信息质量在二者关系中的中介作用。本文完善了机构投资者及企业融资约束影响因素的相关研究，同时为如何缓解企业融资困难问题提供了新的思路。

二、理论分析与研究假设

融资约束的研究框架最早由Myers和Majluf（1984）提出，信息不对称和代理问题是造成融资约束的主要原因[8]。国外学者从会计信息不同机理的角度进行研究，发现高质量的会计信息，有利于企业从股权、债券市场进行融资。Bharath（2008）从风险评估的角度研究发现，会计信息质量较低的企业更倾向于私人债务，因为在会计信息质量相同的情况下，公共债务所要求的利率是私人债务的数倍之多，但无论对于何种类型的债务，债权人都会对会计信息质量较低的企业要求更高的风险溢价补偿，从而提高企业的融资成本[9]。Hope（2009）从会计信息透明度角度研究发现，会计信息透明度会影响信息的不对称性，会计信息透明度越高越容易获得外部融资[10]。国内学者也针对我国市场进行了部分相关研究。陆正华和谢智敏（2015）从信息不对称理论出发，研究发现提高会计盈余质量能显著地缓解上市公司的融资约束[11]。张金鑫和王逸（2013）则以会计稳健性作为会计信息质量的衡量指标，并将会计稳健性具体分为条件稳健性、非条件稳健性两类，采用Granger因果检验的方法，研究发现非条件稳健性能更好地缓解企业的融资约束，其缓解效果在2008年金融危机后更为明显[12]。

会计信息质量引发的经济效应值得关注，高质量的会计信息对于缓解投资者和融资企业之间的信息不对称问题，降低企业的融资成本意义重大。然而，现阶段我国上市公司的会计信息质量普遍不高，违规披露、虚增资产等问题不仅损害了财务信息使用者的利益，也严重扰乱了我国的经济秩序。因此，国内部分学者也针对如何确保和提高会计信息质量等问题进行了大量研究。胡元木等（2016）基于可操控R&D 费用视角，发现技术独立董事可以提高盈余信息质量[13]。李明等（2014）研究发现，媒体报道能够促使公司提高透明度，而且媒体负面报道对公司提高透明度的影响作用更大[14]。崔学刚（2004）以自愿性信息披露水平作为公司透明度的替代变量，发现董事长与总经理两职合一会对公司透明度产生负面影响，而前十大股东持股比例、前十大股东中具有机构投资者等公司治理变量能够提高公司透明度[15]。为提高会计信息质量，我国监管机构也发布了一系列政策规范，作为资本市场上的重要投资主体，机构投资者在遏制财务造假、提高会计信息质量等方面发挥着关键作用。

已有研究表明，机构投资者更具信息优势，能有效缓解投资者和企业间的信息不对称问题。一方面由于机构投资者持股比例较高，更容易接近企业管理层，获取信息的动力更强，因此能获得更多的私有信息，并将其传递给利益相关者（Maug，1998）[16]。另一方面机构投资者具有专业的分析师团队，能够更有效地收集和消化信息，对于公开信息有更专业的解释能力，从而将公开信息更好地反映到市场价格中去（赵欢，2017）[17]。机构投资者可以通过交易信号将自己掌握的信息传递给整个证券市场，降低证券市场信息不对称程度，一方面加强对企业监督的作用，另一方面也会降低企业的股权融资成本。因此，本文借鉴温忠麟和叶宝娟（2014）[18]的研究理论，通过中介效应检验方法提出如下假设：

H1：提高机构投资者的持股比例，能够显著降低企业面临的融资约束。

H2：会计信息质量存在中介效应，机构投资者可以通过改善会计信息质量来降低企业的融资约束。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以2010—2017年沪深A股上市公司为样本数据，为确保数据的可靠性与准确性，按照如下标准对其进行筛选：（1）剔除金融保险类上市公司的数据样本;（2）剔除被ST、*ST的上市公司数据;（3）剔除数据缺失样本;（4）剔除观测值明显异常的样本数据。本文对全部连续变量进行了1%的缩尾处理，最终依照上述方法得到了12 265个研究样本。本文主要用Stata 13.1统计分析软件进行数据处理。本文全部研究数据均来自WIND金融数据库和CSMAR数据库。

（二）变量定义

1.融资约束。融资约束的度量方法较多，较为普遍应用的有WW指数、投资-现金流敏感性方法等，本文参考李君平和徐龙炳（2015）[19]的衡量方法，用KZ指数度量融资约束。KZ指数越高，则企业面临的融资约束越大。计算公式如下：

其中Cashi，t代表i公司第t年现金及现金等价物，Ai，t代表总资产，CFi，t代表经营活动产生的现金流量净额，Di，t/Ai，t代表现金股利，Levi，t代表资产负债率。

2.会计信息质量。本文用修正的Jones模型计算可操纵性应计项（ACCi，t）的绝对值来衡量会计信息质量，也可称为应计质量。将公式（2）分年度、行业进行回归后，再将所得的回归系数代入公式（3），计算应计质量的绝对值。应计质量的绝对值越小，会计信息质量越好。

其中，Asset为资产总额;PPE为固定资产原值;TA为总应计项，是营业利润与经营活动现金净流量之差;ΔREV为销售收入变动额;ΔREC为应收账款变动额。

3.机构投资者。用证券投资基金每年年底的持股比例代表机构投资者持股比例。证券投资基金在我国机构投资者中占比极大，能够说明机构投资者整体持股的情况。

4.控制变量。考虑到其他因素可能会对研究结果产生影响，本文选取了如下控制变量：公司规模、成长性、盈利能力、负债比率、股权性质。变量的定义如表1所示。

（二）模型设计

按照温忠麟（2014）[10]等修正的中介效应检验流程及本文的研究假设，构建如下模型：

首先根据中介效应分析方法，先检验模型（1）中的系数α1是否显著，若显著则依次对模型（2）中的系数β1和模型（3）中的系数γ2依次进行检验，如果均显著，再分析模型（3）中γ1的显著性。如果模型（3）中γ1不显著，说明会计信息质量发挥了完全中介作用，若显著则说明会计信息质量发挥了部分中介作用。利用Sobel检验得出中介作用的显著性，Sobel检验的统计量Z的表达式如公式（4），其中Sβ1和Sγ2分别是系数β1及γ2估计值的标准差。

为了更准确地检验会计信息质量的中介效应程度，我们用中介效应占总效应的比重做进一步的分析，公式如下：

四、实证分析

（一）描述性统计

由表2的描述性统计结果可知，上市公司的融资约束最大值为28.78，最小值为0，表明不同公司的融资约束情况存在差异较大，且从均值1.226可以看出我国上市公司的融资困难问题较为普遍。应计质量（ACC）的最大值为7.827，而最小值仅为0，说明我国不同上市公司的会计信息的质量良莠不齐，存在较大的差距。机构投资者持股比例的平均值是42.3%，而最高能达到98.6%，这说明机构投资者是公司资金的重要來源。控制变量成长性（Growth）的最小值是-0.531，最大值是3.854，说明我国上市公司仍处于发展上升期。负债水平（Lev）的中值与均值分别是0.456和0.453，说明我国上市公司的负债水平比较平稳。

（二）相关性分析

表3的相关性检验是对模型主要变量间相互关系的初步判断。Inst的系数为正，表明机构投资者持股比例与融资约束正相关，即机构持股会提高企业的融资约束。融资约束与应计质量的相关系数为0.174且在1%的水平上显著，说明会计信息质量和融资约束呈负相关关系，会计信息质量的提高能够降低企业面临的融资约束。同理，机构持股比例与应计质量在1%的水平上显著正相关，说明机构投资者持股比例的增加能提高企业的会计信息质量。融资约束与控制变量盈利能力的相关系数为负，说明公司盈利能力的提高能够对降低融资约束产生积极影响。因为各变量之间的相关系数均远远小于0.8，因此可以认为变量之间不存在严重的多重共线性的问题。

（三）回归结果分析

表4是回归分析结果。其中模型（1）报告了机构投资者对融资约束的影响。在控制了其他影响融资约束的前提下，机构投资者的回归系数是-0.160，且在1%的水平上显著，说明机构持股比例的增加能够显著降低企业的融资约束。假设1得以证明。

从模型（2）可以看出，机构投资者与应计质量ACC的回归系数为-0.028且在1%的水平显著，说明机构投资者的持股比例与会计信息质量呈显著的正相关关系，提高机构投资者持股比例可以改善会计信息质量。模型（3）是在模型（1）的基础上纳入会计信息质量，结果显示应计质量ACC的回归系数为0.973，且在1%的水平上显著。说明会计信息质量与融资约束显著负相关，即提高会计信息质量会显著降低企业的融资约束。因此机构投资者通过提高会计信息质量来降低企业的融资约束。假设2得以证明。

根据中介效应分析方法，由于α2、β2、γ3都是显著的，因此会计信息质量在机构投资者和融资约束之间存在部分中介作用。模型（3）的回归结果显示，机构投资者的回归系数在1%的水平上显著，说明我们在模型（1）的基础上控制了会计信息质量后，机构投资者对融资约束的影响依然显著。相比模型（1）的回归结果，机构投资者指标的回归系数（t值）由-0.160（-3.78）增加到-0.133（-2.86），说明提高会计信息质量可以强化机构投资者持股比例对融资约束的积极影响。

另外，我们依据公式（5）对中介作用的程度进行了检验，会计信息质量的中介效应占总效应的比例为17.03%。说明会计信息质量在机构投资者与融资约束的关系中发挥了部分中介作用。

为了更可靠地检验信息透明度的中介效应，本文同时进行了Sobel检验，以会计信息质量为中介变量时计算的Z统计值为2.31，达到5%的显著性水平，表明会计信息质量的中介效应显著。以上检验结果说明，机构投资者能够通过提高会计信息质量来降低融资约束，即会计信息质量存在显著的部分中介效应。

五、结论

本文以2010—2017年我国沪深A股上市公司为研究对象，分析了机构投资者与融资约束的关系，并从会计信息质量角度深入分析了机构投资者持股对于缓解企业融资约束的影响及影响路径，实证研究发现：（1）机构投资者持股比例的提高能够显著降低企业面临的融资约束;（2）机构投资者对于改善会计信息质量具有积极作用;（3）较高质量的会计信息可以显著降低企业的融资约束;（4）会计信息质量存在显著的部分中介效应，即机构投资者通过提高会计信息质量来缓解企业面临的融资约束。本文的研究不仅扩展了机构投资者与企业融资约束影响关系的研究视角，也为降低企业普遍存在的融资约束问题找到了一个参考途径，对促进企业健康发展、实现资本市场持续稳定具有重要的理论和现实意义。Z

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