影子银行对金融市场发展的影响*——基于2007—2016年月度数据的SVAR模型分析

孔 丽，史 嵘

(苏州科技大学 商学院，江苏 苏州 215009)

影子银行又称“平行银行体系”，国际货币基金组织将其定义为“受到监管的银行体系之外的金融中介活动”。我国金融实践表明，影子银行在发展过程中形成了异于西方国家的独特业务，不仅包含传统商业银行的理财产品、非银行金融机构的信贷类产品等，还包括以地下钱庄、典当行为主要资金来源的民间借贷。我国影子银行的快速发展始于21世纪初，特别是2008年席卷全球的金融危机爆发后，受投资回报率和安全性等因素的综合影响，影子银行业务发展迅猛。随着规模的不断扩大，影子银行系统在积极拓宽融资渠道、增强金融市场的流动性和活跃程度、提升金融配置效率等方面的作用日益显现。但另一方面，基于资产的高杠杆率特征，影子银行系统所具有的资产脆弱性风险同样不容忽视，其健康发展必然需要构建完善的监管机制。2017年以来，金融监管严抓“去杠杆、控风险”，国家加强对“监管套利、空转套利、关联套利”等活动的整治，这标志着同业存单、同业理财等新兴的影子银行业务将成为银监会的主要监管对象。全面监管时期的到来，“粗放式”的影子银行发展模式必将改变，规范化、正规化、高级化将是未来影子银行体系的演进方向。在此背景下，系统深入研究影子银行与金融市场发展的内在运作机理，对影子银行的健康发展乃至我国金融结构调整优化具有重要的理论与现实意义。

一、文献综述

影子银行作为金融体系中的新生力量，对它的集中研究相对较晚。近年来，虽然涌现诸多研究成果，但大多从影子银行的成因、风险和监管方面提出理论建议；而针对影子银行与金融市场的影响与作用关系等方面的实证研究相对较少，且主要集中于影子银行对货币市场、金融稳定和金融监管的影响三个方面。

1.影子银行对货币市场的影响

影子银行体系增强货币市场的流动性，增加信贷供给，缩小资金供求缺口，一定程度上缓解了我国信贷市场长期存在的信贷配给与分配不均衡问题。高顿(Gorton)等认为影子银行拓宽了货币创造主体。[1]菲利普(Felipe)认为，利率的差异性与市场的流动性触发新的金融工具的产生，改变一国银行体系结构并促进了能逃避监管的影子银行的发展。[2]陈剑等研究发现，经济增长和货币供给量减少是影子银行发展的重要推动力。[3]耿同劲指出，影子银行与传统银行体系在利率、监管等方面的差异会形成影子银行形式的“货币空转”。[4]李向前、王振、李丛文等分别运用主成分分析、结构向量自回归模型( 简称SVAR模型) 以及动态实变Copula 函数模型实证研究影子银行对货币政策的影响，指出影子银行的发展弱化了中央银行货币政策调控效果，影响货币传导机制，应谨慎对待，防范风险扩张。[5-7]基于均衡信贷配给理论的视角，潘海英等提出影子银行体系对不同方向货币政策的效果均有影响，对紧缩性货币政策的实施具有约束性，而对扩张性货币政策的实施效果产生积极正向影响。[8]

2.影子银行对金融稳定的影响

贝利(Baily)和莱因哈特(Reinhart)等指出，影子银行具有高杠杆、流动性强、信息透明度低等特点，一旦发生金融动荡就会对金融市场造成巨大冲击，流动性大幅萎缩，极易发生金融危机。[9-10]易宪容等基于流动性传导视角论述了影子银行在美国次贷危机中的影响，指出在利用影子银行的流动性提高资金杠杆率的同时要避免流动性中断导致的风险。[11]伯南克等认为，金融危机通过影子银行向实体经济与金融体系传播，中央银行的职责不应限于实行货币政策加强对金融市场的调控，金融稳定政策也应纳入其监管手段。[12]刘超等选取2002—2012 年的数据建立向量自回归模型(简称VAR模型)，研究发现影子银行能促进金融发展，但过度发展会破坏我国金融市场的稳定。[13]许付常等研究发现，影子银行不同发展阶段对金融稳定性的影响不同：在规模较小时能提高金融稳定性，但存在一定的阈值，即规模扩大到一定水平后金融稳定性会降低。[14]王擎等基于省际面板数据指出，区域发展规模存在较大差异，东部地区规模最大，西部地区规模最小且承受能力最低。[15]布巴卡尔(Boubacar)等实证研究了26个国家影子银行规模、金融稳定与保险间的关系，发现影子银行体系下的保险业对金融稳定影响显著。[16]

3.影子银行对金融监管的影响

我国影子银行是国家利率行政管制的产物，属于间接融资范畴，对商业银行业务形成补充与代替，其资金大部分来自风险偏好与追求高回报的直接委托的储户。因此，对于影子银行的金融监管要在借鉴西方发达国家经验的基础上，寻找适合我国国情的道路。巴曙松认为，在2008年金融危机中影子银行带来不少负面影响，应将影子银行纳入监管，加强信息披露。[17]王正刚等基于金融审计视角指出，影子银行存在流动性风险、信用违约风险和法律风险，应建立和完善资产证券化相关法律，加快金融改革。[18]陆晓明通过比较中美两国30年金融和监管发展的大环境发现，中美影子银行之间有诸多共性，美国影子银行的实践对我国影子银行发展道路的探索具有借鉴意义。[19]基于金融结构视角，于博发现我国体系内影子银行增长更快，现阶段应加强对体系内影子银行的监管。[20]

综上所述，学者多从影子银行对金融市场的风险性影响和加强对其监管的理论角度进行探讨，而具体分析影子银行在金融发展过程中对金融市场存在的微观层面的影响与作用的研究较少；以往实证研究较多运用VAR模型分析方法，存在无法直接说明变量间当期关系的不足。因而，笔者采用SVAR模型，以影子银行规模、金融经营效率、金融结构、金融规模为分析对象，以期揭示影子银行与金融资本市场发展结构、规模与效率之间的内在联系与机理。

二、模型设定、指标构建及数据来源

(一)指标的构建与数据来源

笔者通过Wind 数据库选取并整理得出2007年1月到2016年12月的月度数据，模型中构建的指标如表1所示。

1.影子银行

分析我国影子银行各类型业务规模时，委托贷款和信托贷款占比较大。因此，国内学者选用委托贷款和信托贷款之和、委托贷款和信托贷款之和的环比增长率来反映我国影子银行规模。笔者基于陈剑等人的研究[3]选用委托贷款和信托贷款总规模的环比增长率作为影子银行的衡量数据。

表1 指标说明

2.金融发展

笔者选取金融经营效率(RJYXL)、金融规模(RGM)、金融结构(RJG)作为衡量我国金融资本市场发展的指标。金融经营效率用来反映金融机构的效率，选用金融机构的贷款余额与存款余额的比值即贷存比来表示；金融规模基于麦金农(McKinnon)的研究用广义货币(M2)占GDP的比重来表示[21]；金融结构基于金融结构理论，用股票筹资额和金融机构贷款增加额之比作为衡量指标来反映我国金融工具与金融机构的状况。

(二) 模型的设定

VAR模型和SVAR模型是用来研究多变量间相互影响关系的两种常用经济学模型，它们通过构建内生变量与内生变量滞后值间的关系函数，探究内生变量间的动态关系。但VAR模型构建的只是滞后期与当期的互动，无法直接说明当期关系，经济变量间的结构性关系被隐藏在随机干扰项中。SVAR模型克服了VAR的不足，考虑了各变量间的当期关系，模型的待估参数少且说明了变量间的结构性关联，因此在分析时间序列间相互影响方面使用更加广泛。基于此，笔者选用SVAR模型研究影子银行与金融发展变量间的相互关系。

含有多变量的P阶结构向量自回归模型SVAR(P)可表达为

t=1,2,ΛT；i=1,2，Λk

其中，Yt表示内生变量间的当期关系系数矩阵，Γi表示变量间滞后第i阶的系数矩阵，ut表示随机扰动项向量，t为样本个数，i为滞后阶数。

在建立SVAR模型前首先对数据进行单位根检验，判断数据的平稳性。从表2可知，所有变量均满足一阶单整，因此可以对变量建立SVAR模型。AIC 和SC 检验得出，最优滞后项为1阶，则建立SVAR(1)模型

B0Yt=Γ0+Γ1Yt-1+ut

其中，

Yt=[RSBt,RJYXLt,RGMt,RJGt]′

表2 ADF检验结果

注:检测类型(C,T,L)中，C为常数项，T为趋势项，L为滞后项

对于B0可以通过Cholesky 分解建立递归形式的短期约束。进行脉冲分析和方差分解的基础是结构向量自回归方程的所有根均在单位圆内，所有根的倒数均小于1。从图1可以看出，数据满足平稳性要求。运用脉冲响应分析冲击对某变量在不同时期的影响效果，方差分解分析结构冲击对内生变量的贡献度。

图1 AR特征根的倒数的模的单位圆

三、实证分析

(一)脉冲响应函数分析

1.影子银行对金融发展各指标的冲击效应

单个系数反应的是局部的动态关系。为全面探讨变量间的复杂动态关系，笔者选取脉冲响应函数分析单个变量的变化所带来的扰动项是如何传播到各个变量的。

影子银行对金融经营效率的冲击效应：金融经营效率受到一单位的正冲击后开始下降，在第2期达到最小值-0.01%，之后逐渐上升并趋于平稳(见图2a)。由此可见，影子银行对我国金融经营效率短期内产生负向效应，但随着时间的推移正向冲击显示并一直持续。总的来说，影子银行对金融经营效率的正向冲击大于负向冲击，对我国金融经营效率具有积极的推动作用。

影子银行对金融规模的冲击效应：金融规模受到一单位的正冲击后小幅下降，在第2 期达到最低值2%，并于第4期达到最大值，之后冲击效应趋于稳定(见图2b)。这说明影子银行的扩张对金融规模具有长期的正向影响。

影子银行对金融结构的冲击效应：金融结构受到影子银行一单位的正冲击后迅速上升，在第2期达到最大值后逐步下降，缓慢趋于零后保持稳定(见图2c)。这说明影子银行的发展在一定时期内对金融结构具有正向促进作用，长期没有影响。

(a)影子银行对金融经营效率的冲击效应

(b)影子银行对金融规模的冲击效应

(c)影子银行对金融结构的冲击效应图2 影子银行对金融发展的冲击效应

2.金融发展各指标对影子银行的冲击效应

金融经营效率对影子银行的冲击效应：影子银行受到金融经营效率一单位正冲击后上升，在第2期达到最大值后下降并趋于零(见图3a)。可见，金融经营效率对影子银行的影响并不显著。

金融规模对影子银行的冲击效应：影子银行受到金融规模的正向冲击后快速上升，在第3期达到最大值后开始下降并趋于稳定，且始终保持正向促进效应(见图3b)。可见，金融规模的扩张有利于影子银行的发展。

金融结构对影子银行的冲击效应：影子银行受到金融结构一单位正向冲击后迅速下降呈现负效应，在第2期又缓慢上升直至趋于零(见图3c)。这是因为金融结构转变使股票筹资额增加，资金迅速向股票市场聚集，而流向金融机构的资金趋减，从而影响影子银行业务。

(a)金融经营效率对影子银行的冲击效应

(b)金融规模对影子银行的冲击效应

(c)金融结构对影子银行的冲击效应

(二)方差分解

研究者通常采用方差分解法来评价不同结构冲击对内生变量贡献率。笔者通过方差分解以展现金融经营效率、金融规模和金融结构对影子银行的贡献程度，测算金融发展各个指标对影子银行的影响大小。

图4中，金融经营效率、金融规模和金融结构对影子银行的影响力分别为0.13%、7.13%和7.31%。这说明影子银行的发展对金融经营效率、金融规模和金融结构产生影响的同时，金融系统的规模与结构也对影子银行的发展产生推动作用，而金融经营效率对影子银行的发展并没有显著影响。金融机构存贷款比实质反映了金融资源配置问题，影子银行业务的高杠杆性吸引了投资者，但投资者同时承担重大的非预期损失所带来的无法获偿风险；信息的不对称性、借款人的道德风险和贷款机构的逆向选择等因素也会带来一定程度的风险。这类金融机构存在巨大的潜在风险，投资者往往望而却步。由此可以看出，影子银行的波动主要受到自身的影响，虽然金融规模和金融结构的影响作用逐渐增强，但其所占比例依旧比较小。这表明金融规模、金融结构和金融经营效率对影子银行有一定的影响，但并不显著。主要原因在于，目前我国的影子银行还处于初级阶段，尚未规范成熟，规模不大，一直游离于正规金融体系外。因此，在我国严格的市场监管下，为解决中小企业融资问题，为投资者提供多元化投资渠道，应大力推进各种金融机构和主体市场准入，强化融资管理，优化资金配置。

图4 影子银行的方差分解

四、结论及政策建议

第一，我国影子银行系统对金融结构具有短期正向冲击效应，对金融经营效率、金融规模长期具有一定的正向冲击效应。因此，影子银行系统的发展有利于提高我国金融经营效率，扩大金融规模，促进金融结构的转变。这是由于影子银行丰富多样的金融产品与金融工具吸引更多不同类型的投资者与金融中介机构，有针对性地为资金需求双方提供专业化的金融服务；同时，影子银行是对正规金融市场的补充，一定程度上提高了金融市场的效率。

第二，金融规模的扩大与金融结构的转变为我国影子银行的发展提供了条件。传统银行机构依然发挥着重要的资金融通作用，在金融中介活动中占据主导地位。但随着社会资本不断涌入金融市场，更具特色性、复杂性、创新性的金融产品越来越受到不同需求层次的投资者欢迎，从而促使影子银行业务不断深化，产品不断丰富，客观上促进了直接融资体系的发展。

以上分析显示了影子银行对我国金融资本市场发展的促进作用，而要发挥影子银行的积极作用，就需加强对影子银行的监管。

一是完善影子银行监管机制。积极引导影子银行对金融资本市场的正向推动作用，建立健全我国现阶段影子银行监管机制，加强监管强度，拓宽监管范围，防止金融风险积聚。

二是加强对金融体系的监管与引导。国家银监会、证监会与保监会分工合作，系统地对各类创新性、交叉性金融产品和工具跟踪管理，消除监管真空地带。

三是推动直接融资发展，调整融资结构。引导直接融资体系健康发展，转变我国长期以商业银行贷款为主要融资方式的融资体系，促使影子银行发挥融资渠道的正面效应。