度过冬天

殷剑峰

2018年10月，国际货币基金组织发布《世界经济展望报告》，下调了2018年及2019年全球经济增长预期;2019年1月，世界银行发布《全球经济展望》，预测2019年发达经济体的经济增长率将降至2%。可以说，全球经济将迎来严峻的冬天。

发达经济体：美国货币政策与经济基本面

2018年，发达经济体对全球经济增长的贡献率大概是27%，其中美国占15%，在发达经济体中一枝独秀，是“领头羊”。现在的问题是：2019年美国经济能否独善其身？美联储能否持续加息？在美国不断加息的过程中，其他主要发达经济体，如日本和德国，依然是零利率和负利率（见图1）。在发达经济体中，除美国以外，日本和欧洲基本上是处于持续衰退的状况。

（一）美国是否进入利率上升通道

美联储从2017年开始加息，现在美国联邦基金利率已经超过2%，加息是否还会持续？决定美联储加息的短期因素有两个：一是通货膨胀率，如果美联储所关心的核心通胀率到了2%，美联储就会加息，2018年就已经达到这个标准。二是失业率，如果失业率达到美联储所定义的非加速通货膨胀失业率，美联储也会加息。从历史上看，美联储加息基本考虑这两个因素，但最近出现一些变化。在2018年9月27日之前，市场预测美联储联邦公开市场委员会会议下一次上调利率的概率是100%，但在9月27日以后，该项预测的概率迅速降为20%。为什么市场会出现这样的变化？这是因为从9月27日开始，美股进入波动中剧烈下挫的过程。按理说，美联储在货币政策操作方面并不太关心股市，但由于这轮股市达到历史新高，房地产价格也达到历史新高，而在美国家庭部门的资产组合中，有1/3是房地产，1/3是美股，美股的财富效应非常大，会直接影响家庭消费和经济增长，它也是美国经济中一个非常重要的因素。因此，特朗普上任后，把美股的稳定和上涨作为自己业绩的反应，随着美股持续下跌，美联储货币政策操作的态度也在发生改变。

（二）美国的经济基本面并没有想象的那么好

从美国经济基本面来看，其实并没有人们想象的那么好。很多人在分析美国经济时经常引用的指标是失业率，美国失业率自2011年开始持续下降，出现了二战以来的最大降幅。但大家忽略了另一个指标，即劳动参与率，美国劳动参与率从2000年之后开始下降，2000年达到68%，之后一直下降，2008年下降到62%。由于失业率=16岁及以上失业人口/16岁及以上劳动力，劳动参与率=16岁及以上劳动力/16岁及以上总人口，因此上述数据说明，尽管失业率达到历史新低，但劳动参与率持续下降，美国真正没有工作的劳动力人口达到历史最高水平。出现这种情况，是两方面因素所致：第一个是人口结构因素，特别是从2008年开始，二战后的美国“婴儿潮”一代逐渐退出劳动力市场;第二个也是更为关键的因素，即由于制造业向其他国家转移，美国年轻人口的劳动参与率大幅下降。

经济增长依靠三个因素：技术进步、资本投入和劳动力。劳动参与率持续下降意味着劳动力对经济增长的贡献持续下降。从图2可以看出，20世纪50年代至60年代初以及90年代的低失业率对应着较高的潜在GDP增速，但目前是低失业率对应着较低的潜在GDP增速，反映出劳动生产率较低，限制了工资水平的上升和通胀率上升，归根到底是低的全要素生产率、低的劳动参与率和依然较低的资本投资增速。

（三）美国非金融部门的杠杆率事实上并没有发生根本性变化

2008年全球金融危机之后，美国金融部门去杠杆显著，杠杆率从2008年的124%下降到2017年的81%;家庭部门去杠杆显著，杠杆率从2008年的97%下降到2017年的77%;而联邦政府实行加杠杆，杠杆率从2008年的51%上升到2017年的86%。

从各部门负债规模来看，以2007年次贷危机爆发为基准（见表1），到2018年三季度，除金融部门、州和地方政府部门以外，美国三个实体经济部门的负债都达到历史最高水平。其中，尤其值得关注的是两个部门，即联邦政府部门和企业部门。

美国联邦政府部门的负债相当于2007年次贷危机爆发时的2.92倍。但在负债翻了近两倍的过程中，包括联邦政府和地方政府在內的广义政府债务利息支出变化却不多，2007年广义政府利息支出大概是6000亿美元，到2018年只增加到近8000亿美元，也就是说债务翻了两倍，但利息支出增加的并不多，其原因是量化宽松政策导致超低利率，利息支出没有明显增加。如果2019年美联储持续加息，加到2005年约3%的水平，那么美国广义政府利息支出将比2007年翻一倍，达到将近12000亿美元的水平，差不多相当于美国GDP的8%～9%。这意味着美国政府将会出现财政崩溃。

美国企业部门2018年三季度的负债规模大致相当于2007年的1.5倍。美国企业部门负债规模增大的一个很重要原因是其利用量化宽松政策释放出来的流动性来回购股票，支撑美股上扬。美国公司债市场BBB级以下债券占比达到40%，远超2007年、2008年的水平，如果未来上调利率，很有可能首先引发公司债市场的信用危机。

美国家庭部门负债规模达到历史最高水平，与此同时，家庭部门储蓄率再次接近危机前的最低水平。次贷危机之所以爆发，主要是由于家庭部门储蓄率低，实行负债消费。在低储蓄率背后是更为重要的结构性因素，即分配差距扩大。在储蓄率不断下降的过程中，美国家庭部门收入分配恶化程度已经达到1929年大萧条时期的水平。

（四）短暂的“小阳春”让我们忘记了一个长期的结构性问题——长期停滞（secular stagnation）

2016年四季度后，大家直观的感受是，全球经济在中美的带动下进入短暂的“小阳春”。一个有意思的现象是，2016年上半年，全球最大的经济研究平台美国国民经济研究局（NBER）讨论的热门话题是长期停滞，“小阳春”使得大家忘记了原来所关注的长期停滞。为什么说长期停滞？2013年美国著名经济学家、原财政部部长Lawrence Summers写了一篇文章，认为2008年全球金融危机是长期停滞的开端，其特征是持久高失业、低于潜在水平的GDP增速、名义零利率、负的真实自然利率。这背后反映的是包括美国在内的发达经济体人口老龄化、全要素生产率持续下降。

中国的金融与经济周期：冬天来临

全球经济的另外一个引擎就是中国。分析中国经济周期，只需要关注两个指标：季度名义GDP增速和M1。

（一）季度名义GDP增速低于10%，表明经济进入衰退期

无论是从20世纪90年代到2012年的GDP高速增长时期，还是GDP增速降至现在6.5%水平的追求高质量发展时期，只要名义GDP增速低于10%，即可确认经济进入衰退期。上几次衰退期分别是：1997年四季度至1999年四季度，2001年一至三季度，2009年一至三季度，2012年三季度至2016年四季度。2016年年底以来的经济“小阳春”持续到2018年一季度，2018年二、三季度名义GDP增速再次跌到10%以下（见图3），因此中国经济进入了衰退期，进入到冬天。分产业看，导致名义GDP增速波动的主要因素是第二产业。

在经济衰退期通常伴随着工业生产者出厂价格指数（PPI）负增长。2018年12月，PPI同比增速跌到1%以下，如果2019年PPI负增长，会引起很严峻的问题，企业盈利将下降，杠杆率将上升。由于影响PPI变化的主要是上游行业，尤其是国有企业，2018年民营企业已进入冬天，国有企业还不错，但到2019年，国有企业很可能与民营企业一样，都将进入非常困难的时期。

（二）M1 增速已跌至历史低点，2019年上半年经济形势不乐观

季度名义GDP增速是观察经济周期处于哪个阶段的指标，如何预测下一步发展趋势？还有一个指标就是M1。M1周期与名义GDP周期存在一个领先滞后的关系，即由M1同比增速可以判断未来两个季度后名义GDP的走势。由于M1同比增速已经跌到历史最低点（见图4），因此，2019年上半年的经济形势将会很不乐观。

M1周期与PPI周期也存在一个领先滞后的关系，从当前M1同比增速看，未来PPI同比增速可能会继续下跌，但是否会进入通缩状态尚取决于多种因素，如国际能源大宗商品价格，尤其是美联储的货币政策。

（三）信用紧缩是衰退之源

M1的构成主要是企业活期存款，而企业活期存款最重要的来源是负债，是信用扩张，所以M1同比增速的下降反映出信用紧缩问题。信用紧缩是怎么造成的？

1.工具层面：此轮信用紧缩主要缘于非信贷信用紧缩

从工具层面来看，整个信用可以分为信贷信用和非信贷信用，这轮信用紧缩主要源于非信贷信用收缩，其同比增速从2016年的20%左右持续下降到目前的低位，信贷信用同比增速基本稳定在12%左右的水平。在非信贷信用中，下降最多的是非信贷非债券，即各种“影子银行”，2018年二季度和三季度已经变成负增长（见图5）。

2.部门层面：政府、企业、居民三大部门都存在信用紧缩

首先看政府部门。除了地方政府债发行冲高回落之外，政府部门债务紧缩主要源于准政府债务，准政府债务自2016年三季度以来变为负增长（见图6）。在准政府债务中，占比最高的平台贷款大幅下降（见图7）。

其次看企业部门。企业债务紧缩主要是由于企业负债中的其他负债（见图8）收缩，即除了信贷和债券之外的各种“影子银行”，包括各种资管计划、信托。

最后看家庭部门。家庭部门债务扩张速度最快，但增速自2017年一季度以来有所回落。在家庭负债中，规模最大的是中长期消费贷款，其中主要是房贷，其规模自2015年以来已经翻了一番多（见图9）。随着三、四线城市房地产市场繁荣阶段结束，家庭部门的信用紧缩也会持续下去。

实体部门的信用紧缩最终会反映到金融部门。目前我国金融体系是以银行为主导，各种“影子银行”在本质上是银行的影子。银行为实体部门提供信用主要通过两个渠道：一是银行与银行之间的同业业务，体现为银行对其他存款性公司债权，其在2012年达到最高点，对银行资产的贡献率为30%，之后贡献率持续下降;二是银行与非银行之间的同业业务，体现为银行对其他金融性公司债权，其在2012年以后迅速增长，2016年对银行资产的贡献率达到30%（见图10），目前完全是负增长。未来这两塊业务都不可能出现反弹，这意味着民营企业的信用紧缩，在信用供给层面是一个没有办法解决的问题。

百年未有之大变局：“中心—外围”模式瓦解

综上所述，从短期来看，2019年全球经济增长的两大引擎，即发达经济体中的美国及新兴经济体中的中国，都可能面临经济减速。

2018年习近平总书记在金砖国家工商论坛上的讲话中指出，当今世界正面临百年未有之大变局。那么大变局的核心在哪儿？其核心之一在于整个新兴经济体的崛起。过去的一百年，即从1918年第一次世界大战结束后直到今天，全球经济是以西方为中心、亚非拉为外围的模式，而美国又是中心的中心。以购买力平价计算，中国的GDP分别在1999年、2013年超越日本和美国，成为全球第一大经济体（见图11）。在过去一百年间，除中国外，从未有哪个国家在经济总量上超越美国。这意味着以美国为中心的全球经济金融发展模式的瓦解。2016年四季度到2018年是“中心—外围”模式尝试的一次反弹，2019年这种模式将彻底破灭，全球需要寻找新的中心。

（一）后工业化时代的结构性机遇：现代服务业

尽管从短期来看，中国经济周期进入冬天，但是从长期来看，中国依然是发展中经济体，依然存在巨大的结构性机遇，其中一个就是服务业。我国制造业占GDP的比重已经位居全球第一，但服务业不仅落后于发达国家，而且落后于同等发展水平的其他国家，发展空间巨大。2016年我国服务业增加值占比是52%，中等偏上收入国家是59%，全球平均水平是69%，高收入国家是74%。所以，未来中国经济总的发展方向一方面是“中国制造2025”，另外一方面最重要的是现代服务业。

中国经济从2018年二季度进入冬天，但在冬天中可以看到春天的萌芽。以2018年三季度为例，信息传输、软件和信息技术服务业的实际增速是33%，而33%的增速不仅是一个季度，而是已经维持了近两年。所以在经济进入冬天时，现代服务业尤其是高端服务业实际上在迅速崛起，当然体量还是较小。

（二）外商投资随经济发展模式转变出现结构性变化

在经济进入以现代服务业为引领的发展模式后，外商投资的产业结构也发生了深刻变化，第三产业外商投资额自2010年开始超过第二产业投资额，2017年前者已经相当于后者的两倍多（见图12）。外商投资产业结构的变化，反映出外商已非常敏锐地把握住了中国经济发展的结构性机遇。

除了产业结构的变化，第三产业中外商投资的行业分布也发生了非常明显的变化。2013年房地产业居于第一位，占到第三产业的43%，2017年占比居第一位的已经变为信息传输、计算机服务和软件业，另外科学研究、技术服务和地质勘探业的占比也迅速上升。

（三）服务业中的房地产业：中国的城市化尚未完成

在新的发展模式下，房地产业将会如何发展？这是大家比较关心的问题。图13是1950年以来中国、美国、日本、印度四国的城市化率的对比。2018年中国的城市化率还不到60%，这个水平差不多相当于美国和日本1950年的水平。美国在二战之后，特别是在朝鲜战争结束之后，有一个迅速的城市化过程，其城市化率从1950年的不到60%一直上升到20世纪60年代末70年代初的70%。在这一过程中，美国房地产市场处于上扬行情。中国的城市化依然有巨大的空间，但应该往哪个方向发展？根据2016年世界银行的一个统计指标——百万人口城市人口占比，中国的这一指标是25%，遠低于人口密度比中国高很多的日本以及人口密度比中国低很多的美国。这个指标的含义非常明显，即城市化的下一步发展趋势将会是人口往中心城市集聚。党的十九大报告指出，以城市群为主体构建大中小城市和小城镇协调发展的城镇格局。这意味着中国房地产市场未来会有结构性转向。

（四）服务业中的金融业：传统上以银行为主导的金融体系必然发生改变

金融业是服务业中的重要行业。如果以金融业增加值（融资服务增加值与中间服务增加值之合）占GDP的比重来衡量金融长周期，可以将过去四十年划分为如下几个阶段：1979—1989年，金融业增加值占比持续上升;1989年，中国的这一占比超过了美国，之后1990—2004年持续下降;2005—2015年随着房地产市场、土地金融的崛起，金融业增加值占比开始出现第二轮上升，上升到2015年时再次超过美国;2016年以后又进入下降期，如果历史会重现，金融业增加值占比恐怕会出现长期下降态势。中国金融业增加值与其他国家的结构不一样，中国金融业增加值的主要构成部分是银行利润，这也意味着未来整个金融行业可能面临一个调整，传统银行业恐怕会面临更加严峻的挑战。

总而言之，冬天已经来了，但冬天一定会过去！（本文根据作者在“2019年债券市场投资策略论坛”上的发言整理）

责任编辑：罗邦敏  印颖