基于PSM模型的风险投资对创业板企业绩效影响分析

初海英

【摘 要】 在“科技强国”号召的推动下，促进高新技术企业的创新研发和经营发展成为现阶段国民经济的一大主题，而中小型科技企业受融资约束的阻碍融资方式主要为风险投资。风险投资虽然能够有效地缓解企业的融资约束，但风险投资公司在持股比例较高的情况下会对企业的经营管理进行干预。文章选取2012—2016年创业板上市企业作为研究样本，运用倾向评分匹配PSM模型分析风险投资对企业上市前后的绩效影响作用，最后提出相关建议，以为构建健康的风险投资环境和提升企业绩效有一定帮助和启示。

【关键词】 PSM模型; 风险投资; 企业绩效; 创业板

【中图分类号】 F275.3  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）07-0114-06

近年来，在国家大力扶持下，高新技术行业急剧增长，为风险投资带来了广阔的市场。我国的风险投资交易数量从2012年的473件发展到2018年的813宗，交易金额也从2012年的56.5亿元增长到2018年的4 847.2亿元。风险投资市场的极速扩张，导致风险投资公司数量激增，然而风险投资质量却极不乐观。据统计，目前风险投资的成功率仅为5%～20%，大多数风险投资或是受到挫折而中止或是完全失败，风险投资为企业提供的多元化服务的具体作用更是有待确定。因此，本文选取创业板上市企业作为样本，运用倾向评分匹配PSM模型分析风险投资对企业绩效的影响作用。

一、风险投资影响企业绩效理论分析

目前国内外学者关于风险投资对企业绩效影响作用的研究结果主要分为两类：一类是基于筛选监督理论，认为风险投资会促进企业绩效的提升;另一类是基于逆向选择理论，认为风险投资会抑制企业绩效的提升。

（一）风险投资正向影响企业绩效

基于筛选监督理论进行研究的学者，其侧重点在于风险投资企业，认为风险投资企业利用自身投资经验和专业知识在风险投资前进行创业企业的严格筛选，在风险投资后进行严格的监督管控，因此会显著促进被投资企业绩效。王若晨等[ 1 ]在研究中发现，风险投资企业具备的政治背景能够获取更多的创业企业信息，从而进行更严格的筛选，持股比例会强化对被投资企业的监督管理效力，进而提升企业IPO后绩效。邹高峰等[ 2 ]同样在研究中发现，风险投资企业介入被投资企业的管理后，利用自身的专业知识和管理经验帮助企业进行经营管理和财务管理，促进企业绩效的提升。从风险投资企业的筛选监管角度来看，一方面是对创业企业选取高成长、高潜力的优质企业，另一方面是介入企业的管理并实施监管效用，能夠显著促进企业绩效的提升。

（二）风险投资负向影响企业绩效

基于逆向选择理论进行研究的学者，其侧重点在于被投资企业，认为在信息不对称的情况下，风险投资企业难以获取创业企业的真实经营状况和财务信息，专业知识和投资经验难以发挥应有效用，同时具备高盈利、高成长的企业往往不会过于追求风险投资，进而产生严重的逆向选择，因此风险投资会抑制企业绩效提升。杨希等[ 3 ]在研究中发现，创业企业在出现资金链问题或财务困境时，为了摆脱财务困境才会积极引入风险投资，并非进行企业规模扩张或生产力提升，因此风险投资会抑制企业绩效的提升。李九斤等[ 4 ]也在研究中发现，创业企业往往借助于信息不对称逆向选择风险投资企业，而此类企业一般并不具备较高的盈利能力和成长能力，企业IPO后绩效并不会显著提升反而出现抑制绩效提升的状况。

二、PSM模型的构建

（一）PSM模型选取

目前关于风险投资影响企业绩效的研究大多站在被投资企业角度，采用相关性分析、回归分析等实证分析方法，鉴于风险投资企业与被投资企业之间存在内生选择问题，同时本文侧重于分析风险投资对企业上市前后的绩效影响作用，因此将样本分为实验组和控制并以倾向评分匹配PSM模型进行分阶段分析，降低其他因素的影响和干扰。倾向评分匹配PSM模型是一种“反事实推断模型”，使用非实验数据或观测数据进行干预效应分析的方法。PSM模型的推断法则是：假如A不存在，则B的结果是怎样，但此时A已经发生，因此对于处在干预状态下的分组来说，反事实就是处在控制状态下的潜在结果[ 5 ]。

（二）变量设计

1.被解释变量设计

对于企业绩效的衡量，目前学者的观点并不一致，经济附加值、每股收益率、净资产收益率以及总资产收益率等财务指标均被用作衡量企业绩效。经济附加值并未排除企业规模的影响，同时利用盈余管理进行财务报表操纵后经济附加值存在较高的主观性。因此本文选取净资产收益率（ROE）以及总资产收益率（ROA）两项指标作为企业绩效的替代变量。净资产收益率能衡量企业运用自有资本获取收益的能力，总资产收益率能衡量企业的经营能力和竞争能力，两者之间的差距可以说明企业经营风险程度的高低。

2.解释变量设计

对于风险投资（VC）变量的衡量，本文借鉴郭金鑫[ 6 ]的研究方法，选取是否具有风险投资（VCH）、风险投资政治背景（VCB）、风险投资持股比例（VCP）、风险投资企业声誉（VCR）四个变量作为被解释变量。是否具有风险投资是指企业的前十大股东中是否具有风险投资，若具有风险投资VCH赋值为1，若不具有则赋值为0;风险投资政治背景是指风险投资企业是否具有政治关联，若具有VCB赋值为1，否则赋值为0;风险投资持股比例是指风险投资企业的持股比例之和，具体衡量方法见表1;风险投资企业声誉的衡量是根据清科榜单对我国私募股权投资机构的排名，将前30名赋值为1，30名以后的赋值为0。

3.倾向打分匹配变量

借鉴相关研究成果[ 7-10 ]，选择以下指标作为倾向打分匹配变量：企业规模（SIZE）、总股本规模（LTE）、员工规模（STS）、资产负债率（LEV）、两职合一（DUA）、股权集中度（OC）、总资产周转率（TAT）、速动比率（ATR）。变量定义及计算公式如表1所示。

（三）PSM模型构建

本文关于风险投资对企业绩效的影响分析运用倾向评分匹配分析方法，其优势在于能够将研究样本分成实验组和控制组进行匹配对比分析，从而降低其他因素的影响和干扰。倾向评分匹配PSM模型的构建如下：

首先，企业是否具有风险投资是个二维变量，应计算企业风险投资概率，公式如下：

C（αi）=C（VCH=1/α=αi）  （1）

式（1）中C表示第i个样本企业引入风险投资的概率;VCH表示样本企业是否具有风险投资，1说明具有，0说明没有;α表示是否具有风险投资和企业绩效的影响因素。通过式（1）可以得到企业是否具有风险投资的倾向得分，按照倾向得分结果将具有风险投资的企业匹配到实验组，其余匹配到控制组。

其次，构建核函数模型。将实验组企业和控制组企业的核距离进行加权，并匹配加权后的实验组和控制组，核匹配权重函数如式（2）所示：

M（i，j）= （2）

式（2）中，αi表示实验组即具有风险投资企业的倾向得分;αj表示控制组即不具有风险投资企业的倾向得分;k，h分别表示核函数和带宽。

最后，考察风险投资对企业绩效的影响作用。运用平均处理效应来进行分析和评估，平均处理效应的计算如式（3）：

式（3）中，n表示匹配样本数量，βi表示实验组企业的绩效水平，βj表示控制组企业的绩效水平。

以上倾向评分匹配PSM模型是以企业是否具有风险投资作为解释变量进行构建的，风险投资政治背景、风险投资持股比例、风险投资企业声誉三个解释变量采用相同方法進行模型构建。

（四）样本选取及数据来源

本文选取2012—2016年创业板上市企业作为研究样本，并剔除企业财务数据和相关研究数据存在极端值企业，最终获取317个有效研究样本。本文所需财务数据和非财务数据来自同花顺数据库和巨潮资讯网以及通过手工查询样本企业年报。

三、基于PSM模型的检验结果

（一）上市前风险投资对企业绩效的影响分析

运用构建的倾向评分匹配PSM模型，检测上市前风险投资对企业绩效影响，结果见表2。

从表2数据可以看出：是否具有风险投资对ROE的平均处理效应为-1.819，T值为-2.657，T值绝对值大于2.576，说明是否具有风险投资对ROE在1%水平上显著负相关，是否具有风险投资对净资产收益率具有显著的负面影响;是否具有风险投资对ROA的平均处理效应为-0.336，T值为-2.784，说明是否具有风险投资对ROA在1%水平上显著负相关，对总资产收益率具有显著的负面影响。综上说明在上市前是否具有风险投资对企业绩效具有显著的负面影响。

风险投资政治背景对ROE的平均处理效应为0.422，T值为0.143，说明风险投资政治背景对净资产收益率具有正面影响但不显著;风险投资政治背景对ROA的平均处理效应为0.356，T值为0.127，说明风险投资政治背景对总资产收益率具有正面影响但不显著。综上说明上市前风险投资政治背景对企业绩效并不存在显著的影响作用。

风险投资持股比例对ROE的平均处理效应为-2.181，T值为-3.157，说明风险投资持股比例对ROE在1%水平上显著负相关，风险投资持股比例对净资产收益率具有显著的负面影响;风险投资持股比例对ROA的平均处理效应为-0.254，T值为-1.063，说明风险投资持股比例对总资产收益率并不存在显著的影响作用。综上说明在上市前风险投资持股比例对企业绩效具有一定程度的负面影响。

风险投资企业声誉对ROE的平均处理效应为-0.941，T值为1.237，说明风险投资企业声誉对净资产收益率不存在显著的影响作用;风险投资企业声誉对ROA的平均处理效应为0.233，T值为1.764，T值绝对值大于1.65，说明风险投资企业声誉对ROA在10%水平上显著正相关，对企业总资产收益率具有一定程度的正面影响。综上说明在上市前风险投资企业声誉对企业绩效具有一定程度的正面影响。

（二）上市后风险投资对企业绩效的影响分析

运用构建的倾向评分匹配PSM模型，检测上市后风险投资对企业绩效影响，结果如表3。

从表3数据可以看出：是否具有风险投资对ROE的平均处理效应为-1.092，T值为-1.386，说明是否具有风险投资对净资产收益率不存在显著的影响作用;是否具有风险投资对ROA的平均处理效应为-0.064，T值为-2.913，T值绝对值大于2.576，说明是否具有风险投资对ROA在1%水平上显著负相关，对总资产收益率具有显著的负面影响。综上说明在上市后是否具有风险投资对企业绩效具有显著的负面影响。

风险投资政治背景对ROE的平均处理效应为-0.806，T值为-0.852，说明风险投资政治背景对净资产收益率具有负面影响但不显著;风险投资政治背景对ROA的平均处理效应为-0.028，T值为-1.485，说明风险投资政治背景对总资产收益率具有负面影响但不显著。综上说明上市后风险投资政治背景对企业绩效并不存在显著的影响作用。

风险投资持股比例对ROE的平均处理效应为-0.904，T值为-1.854，T值绝对值大于1.65，说明风险投资持股比例对ROE在10%水平上显著负相关，对净资产收益率具有一定程度的负面影响;风险投资持股比例对ROA的平均处理效应为-0.104，T值为-0.926，说明风险投资持股比例对总资产收益率并不存在显著的影响作用。综上说明在上市后风险投资持股比例对企业绩效具有一定程度的负面影响。

风险投资企业声誉对ROE的平均处理效应为-0.831，T值为-1.485，说明风险投资企业声誉对净资产收益率不存在显著的影响作用;风险投资企业声誉对ROA的平均处理效应为-0.047，T值为-1.986，T值绝对值大于1.65，说明风险投资企业声誉对ROA在10%水平上显著负相关，对企业总资产收益率具有一定程度的负面影响。综上说明在上市后风险投资企业声誉对企业绩效具有一定程度的负面影响。

（三）上市前后风险投资对企业绩效的影响分析

表4显示了企业绩效上市前后均值变化。自上市前一年至上市后两年，企业净资产收益率和总资产收益率一直处于降低趋势，净资产收益率均值下降57.86%，总资产收益率下降27.35%。总资产收益率在上市后基本趋于稳定。

运用构建的倾向评分匹配PSM模型，检测上市前后风险投资对企业绩效影响，结果如表5。

从表5可以看出：自上市前一年至上市后两年，风险投资对ROE的平均处理效应和T值均为负值，说明风险投资对企业净资产收益率具有负面影响;从平均处理效应的绝对值来看，上市前一年至上市后一年持续降低，在上市后两年回升，说明风险投资对企业净资产收益率的影响作用在逐渐衰退;从T值的绝对值来看，仅在上市当年达到1%水平显著，其余年份处于下降趋势;风险投资对ROA的平均处理效应和T值均为负值，说明风险投资对企业总资产收益率具有负面影响;从平均处理效应的绝对值来看，上市前一年至上市后一年持续降低，在上市后趋于稳定，说明风险投资对企业总资产收益率的影响作用在逐渐衰退;从T值的绝对值来看，仅在上市前一年达到10%水平显著，并一直处于下降趋势。由此可以看出创业板上市企业自上市前至上市后风险投资对企业绩效的负面影响会逐渐衰弱，风险投资的监督作用得以展现，但对企业绩效的改善作用并不显著;同时，在我国创业板上市企业中IPO效应普遍存在。

四、结论及建议

（一）主要结论

本文选取2012—2016年创业板上市企业作为研究样本，运用倾向评分匹配法对风险投资与企业绩效进行研究得出以下结论：

公司上市前：是否具有风险投资对企业绩效存在显著的负面影响，风险投资政治背景对企业绩效并不存在显著的影响作用，风险投资持股比例对企业绩效具有一定程度的负面影响，风险投资企业声誉对企业绩效具有一定程度的正面影响。

公司上市后：是否具有风险投资对企业绩效存在显著的负面影响，风险投资政治背景对企业绩效并不存在显著的影响作用，风险投资持股比例对企业绩效具有一定程度的负面影响，风险投资企业声誉对企业绩效具有一定程度的负面影响。

比较上市前后风险投资对企业绩效的影响发现，风险投资对企业绩效的负面影响逐渐衰弱。

（二）政策建议

1.慎重选择合适的风险投资公司融资

对于处于创业初期的中小型企业，受企业规模、经营风险、商业信用等因素的影响，难以从金融机构获取融资资金，因此风险投资往往成为主要的融资方式，然而风险投资公司具有专业的科技人员和财务人员，企业若非具有较高的成长能力和盈利能力，一般无法获取融资资金。因此，为了获取风险投资企业的信赖，中小型企业首先应制定科学合理的长期规划，并展现出较高的成长能力，以较高的盈利能力和竞争力吸引风险投资企业的关注。其次在确定需要进行风险投资融资时，应选择与自身发展相匹配的风险投资公司，一方面获取资金支持，另一方面获取财务管理和科技创新方面支持。最后企业应权衡各方利弊，制定适当的融资金额，一方面避免融资资金的缺失影响经营发展，另一方面避免风险投资企业持有高比例的股权而导致自身的独立性和决策权遭到威胁。

2.做好投资准备，加强监督力度

风险投资公司投资项目成败的关键在于被投资企业是否具有较高的盈利能力并能够长远发展，因此努力提升企业绩效至关重要。风险投资公司为避免投资失败，首先应收集目标企业的相关财务信息和非财务信息，对企业的经营状况和财务状况进行评估，必要时需进行尽职调查，为风险投资做好准备工作，选择发展潜力巨大企业;其次运用自身的专业财务管理经验和科研技术经验对企业进行合理的支持，保障其财务安全和经营稳定;最后应加强对企业的监督，并适当干预企业的投资决策和经营管理，保证企业的投资效率和经营绩效。

3.健全风险投资监管机制

在目前国内的风险投资市场，由于会计信息披露制度不健全，风险投资公司难以获取企業真实的会计信息，风险投资融资逆向选择的状况大量存在，恶意骗取融资资金的事件也时有发生。因此，政府监管机构首先应完善风险投资的相关法律法规，为风险投资公司和融资企业提供公平、公正的法律保障和投融资环境。其次完善企业的会计信息披露机制和信用等级评估机制，将风险投资双方置于公平的对立面，避免逆向选择。最后加强风险投资市场的监督和管理，定期抽查风险投资项目的合法性、企业运营状况，并就违法行为进行严惩，降低风险投资公司和融资企业的机会主义行为。

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