企业控股金融机构影响贷款融资吗？

关文庆

(东北财经大学 马克思主义学院，辽宁 大连 116025)

一、引 言

当前我国仍然处于间接融资为主的金融体制下，信贷融资是企业外部融资的主要来源，因而企业的信贷融资一直是学界关注的重点。一些研究考察了企业的财务特征对获取信贷融资的影响[1]，另一些研究关注于企业的政治关系对其获取信贷融资的影响[2]。然而，实践中还存在着另一种重要现象，即企业对金融机构的直接控股行为。这种现象不仅具有一定普遍性，而且还呈现出不断增加的趋势[3-4]。不过，现有研究主要关注实业企业控股金融机构对企业投资、经营绩效和创新的影响[5]，在金融机构的贷款融资仍然是我国企业主要外部融资来源的背景下，关于企业控股金融机构如何影响企业贷款融资的研究仍然较为匮乏。

二、理论分析与研究假设

企业控股金融机构是指企业通过持有金融机构一定比例的股权，影响其股东大会与董事会决议，实现影响金融机构决策的行为。控股金融机构是我国企业实践中一个较为普遍并有一定增长趋势的现象[3-4]。针对该现象，李维安和马超[3]发现实业企业控股金融机构虽然减少了企业的投资不足，但同时也导致了企业的投资过度，并且后者的作用大于前者，最终降低了企业的投资效率。黎文靖和李茫茫[4]认为，民营企业控股金融机构主要是基于缓解融资压力的目的，而国有企业控股金融机构则是地方政府干预的结果，因而控股金融机构能够提高民营企业经营绩效，但却会损害国有企业经营绩效。蔺元[5]研究发现虽然实业企业控股金融机构后获得了更快的成长，但控股金融机构后经营绩效反而变得恶化。王红建等[6]发现实业企业控股金融机构后，对于其研发创新具有较强的挤出效应。

尽管现有研究关注了企业控股金融机构的行为，但对于该行为与企业贷款融资关系的研究仍然匮乏。本文认为，企业控股金融机构有利于企业获得贷款，主要表现为较多的贷款数量与较低的贷款成本。

第一，企业通过控股金融机构成为其控股股东，能够有效影响金融机构的贷款决策。诸多研究考察了这一影响。雷光勇和刘慧龙[7]发现控股股东能够操纵上市公司的盈余管理。王化成等[8]发现控股股东能够显著影响上市公司的股利分配，并且在一定程度上控股股东的影响具有合法性，而这种合法性又加强了控股股东对被控股企业决策的决定性作用。因此，当企业控股金融机构后，能够对其贷款决策产生决定性的影响，这便于企业从金融机构处获取数量更多、成本更低的贷款。

第二，企业控股金融机构能够获得关于贷款技巧的信息，便于企业成功申请贷款。在审核企业的贷款申请时，金融机构具有自己的决策标准，只有符合这些标准，企业才能够获得贷款。Abdel-Khalik[9]发现金融机构贷款时非常关心企业的资金流、负债、获利能力等财务状况信息。而Zimmer[10]发现金融机构会通过企业过去的财务数据信息预测企业破产的概率。通过控股金融机构，企业能够更好地了解诸如信贷政策标准内部信息。这些信息有助于企业获取数量更多、成本更低的贷款。

第三，企业控股金融机构有利于企业进入金融行业的关系圈子。Putnam[11]指出圈子的关系机制有助于增加圈子内成员彼此的信任。同时，Petersen和Rajan[12]发现企业控股金融机构，有助于增强企业与其他金融机构的信任关系，而金融机构会优先选择为其信任的企业发放贷款，并且给予多数量、低成本的贷款政策。刘浩等[13]也发现企业与金融机构熟悉时，企业能够获取更多数量的贷款。

第四，相比于非同一行业内企业，金融行业内各种类型的金融机构彼此之间的业务往来更加频繁，其业务关系也会更加密切。因此，当企业控股非银行类金融机构时，企业可以通过股权控制，将被控股金融机构的某些业务以更加优惠的方式与其他银行类金融机构进行合作，以此为代价换取合作方数量更多、成本更低的贷款融资。

基于此，本文提出以下假设：

假设1：与非控股金融机构的企业相比，控股金融机构的企业贷款融资的数量较多，贷款融资的成本较低。

与国有企业相比民营企业更难获得贷款[14]。一方面，在我国金融体系由政府控制的背景下，政府对国有企业的“父爱主义”，使得国有企业获得了相对更多的贷款[15]，而政府的这种“父爱主义”却很难移至于民营企业身上。另一方面，信息不对称是民营企业难以获取贷款融资的重要原因，由于民营企业的经营历史较短，与银行也没有长期的交易关系，导致评价其资质所需的信息成本相对高昂。张文汇[16]认为，银行承担的信息成本以及长期客户关系建立困难，是民营企业难以获得贷款融资的重要原因。

本文认为，相比国有企业而言，民营企业控股金融机构促进企业信贷融资的作用更强。这因为：一方面，由于国有企业具有制度优势，他们获取贷款融资较为便利，因而寻求并依赖其他融资渠道的诉求较弱，而民营企业本身受到外部融资约束较为严重，会更加依赖其他类型的融资渠道[2]。在此背景下，相对于国有企业而言，民营企业会更加依赖控股金融机构的信贷融资作用，因而该作用在民营企业中的影响更强。另一方面，通过控股金融机构，民营企业可以进入金融圈子，提高民营企业获取信贷融资数量，降低信贷融资成本。而由于国有企业本身较容易获取贷款融资，因而金融圈子成员间的信任机制对于国有企业获取信贷融资作用的影响较小。

基于此，本文提出以下假设：

假设2：相对于国有企业而言，民营企业控股金融机构对贷款融资数量的正向影响更强，对贷款融资成本的负向影响更强。

三、研究设计

(一)研究样本与数据来源

本文以2012—2015年沪深A股非金融类上市公司为研究对象，考察企业控股金融机构对企业贷款融资的影响。在剔除缺失数据后，最终样本共包括7 880个观测值。为了剔除异常值的影响，本文对连续变量数据进行上下1%分位数的Winsorize处理。本文使用的上市公司控股金融机构数据、公司财务特征、董事会特征以及公司所属行业信息等数据均来自CSMAR数据库与Wind数据库。

(二)研究模型与变量定义

本文使用回归模型(1)与模型(2)，分别检验企业控股金融机构对贷款融资数量和贷款融资成本的影响。

Loan=α0+α1Fin_Con+α2Control+α3Indus_i+

α4Year_j+ε

(1)

Cost=α0+α1Fin_Con+α2Control+α3Indus_i+

α4Year_j+ε

(2)

模型(1)中Loan代表企业贷款融资数量(长期贷款与短期贷款之和，并进行对数化处理)。在实证分析时，本文进一步区分长期贷款数量(Loan_L)、短期贷款数量(Loan_S)。模型(2)中Cost代表企业贷款融资成本。本文借鉴蒋琰[17]的做法，用利息总支出与长短期债务平均的比值来测算企业贷款融资成本。其中，短期债务包括资产负债表中的短期贷款，长期债务包括长期借款、一年内到期的长期借款、长期应付款、应付债券与其他长期负债项等。Fin_Con代表企业是否控股金融机构，若企业控股金融机构则为1，否则为0。本文借鉴王化成等[8]的研究，将持有金融机构20%以上股权作为控股金融机构的判断标准。在稳健性检验中，本文将该判断标准下调至10%。

在考察企业性质(State)对控股金融机构贷款融资效应的调节作用时，本文将研究样本分为国有企业与民营企业两种类型。本文借鉴夏立军和方轶强[18]关于企业性质的分类标准，当上市公司终极控制人可以追溯为自然人、民营企业或村办集体企业等时，将该企业认定为民营企业，此时变量为0；当上市公司终极控制人可以追溯至中央或地方国资委或地方政府时，将该企业认定为国有企业，此时变量为1。

模型(1)和模型(2)中的Control是控制变量。参考余明桂和潘红波[2]、张敏等[19]等的研究，本文控制变量包括公司治理、企业特征等方面变量：第一大股东持股比例(Top_Share)、董事会规模(Board)、独董比例(Ratio_Dirt)、固定资产比例(Fixs)、总资产收益率(Roa)、资产负债率(Lev)、企业规模(Size)等。

此外，本文还考虑了行业特征(Indus)和宏观环境变迁(Year)对贷款融资行为的可能影响。行业划分是根据中国证监会《上市公司行业分类指引》(2001年版)制定的标准，但由于制造业的数量和差异较大，本文按照二级代码分类，其余按一级代码分类，剔除金融业后，共有20个行业，引入20个虚拟变量(Indus_i, i=01, 02, 03,……, 20)。宏观环境的变化可能对企业融资行为产生影响，本文设置年度虚拟变量进行控制，其中，以2012年为基准年，共设置3个年份虚拟变量(Year_j, j=1, 2, 3)。

四、回归结果与分析

(一)单变量分析

表1为企业控股金融机构与贷款融资数量、贷款融资成本方面的单变量检验结果。从表1可以看出，控股金融机构企业的贷款融资数量与非控股金融机构企业的贷款融资数量，二者差异在1%水平上显著。短期贷款方面，控股金融机构企业的短期贷款融资数量与非控股金融机构企业的短期贷款融资数量，二者差异在1%水平上显著。长期贷款方面，控股金融机构企业的长期贷款融资数量与非控股金融机构企业的长期贷款融资数量，二者差异在1%水平上显著。上述结果表明，控股金融机构的企业比非控股金融机构的企业获得了更多贷款融资数量(体现在贷款数量总额、长期贷款数额和短期贷款数额三个方面)。在贷款融资成本方面，控股金融机构企业的贷款融资成本均值为4.1%，非控股金融机构企业的贷款融资成本均值为10.8%，前者比后者低6.7个百分点，二者差异在1%水平上显著。这说明控股金融机构企业的贷款融资成本要低于非控股金融机构企业的贷款成本。单变量分析结果支持假设1。由于没有纳入控制变量，单变量分析可能会高估控股金融机构的贷款融资效应，因此，本文接下来对控股金融机构的贷款融资效应进行多元回归分析。

表1企业控股金融机构与贷款融资数量、贷款融资成本的单变量检验结果

注：*、**和***分别表示10%、5%和1%显著性水平，下同。

(二)多元回归分析

表2为检验企业控股金融机构与企业贷款融资数量、融资成本的多元回归结果。

表2企业控股金融机构与贷款融资数量、融资成本的回归结果

表2的模型(1)、模型(3)、模型(5)分别为纳入公司治理特征、企业财务特征、行业特征以及年度效应等控制变量后，控股金融机构与企业贷款融资数量(Loan)、短期贷款数量(Loan_Short)、长期贷款数量(Loan_Long)的多元回归结果。结果表明，控股金融机构与企业贷款融资总数量、短期贷款数量、长期贷款数量的回归系数显著为正。多元回归结果支持假设1，即与非控股金融机构的企业相比，控股金融机构企业获得的贷款融资数量较多(表现为贷款融资总量、短期贷款融资数量与长期贷款融资数量)。

表2的模型(7)为纳入公司治理特征、企业财务特征、行业特征以及年度效应等控制变量后，企业控股金融机构与企业贷款融资成本的多元回归结果。结果表明，在纳入上述控制变量后，控股金融机构与企业贷款融资成本的回归系数显著为负。多元回归结果支持假设1，即与不存在控股金融机构的企业相比，控股金融机构企业的贷款融资成本较低。

表2的模型(2)、模型(4)、模型(6)为关于企业性质调节效应的多元回归结果。多元回归模型在纳入企业性质(State)变量与控股金融机构(Fin_Con)变量的乘积项(Fin_Con×State)后，控股金融机构变量(Fin_Con)与贷款融资总数量变量(Loan)、短期贷款融资数量变量(Loan_short)、长期贷款融资数量变量(Loan_long)的回归系数显著为正，乘积项变量(Fin_Con×State)的回归系数显著为负。这说明与国有企业相比，在民营企业中控股金融机构对企业获取贷款融资数额的正向影响更强。在模型(8)中，纳入企业性质(State)变量与控股金融机构(Fin_Con)变量的乘积项(Fin_Con×State)，控股金融机构变量(Fin_Con)与贷款融资成本变量(Cost)的回归系数显著为负，乘积项变量(Fin_Con×State)的回归系数显著为正。这说明与国有企业相比，在民营企业中控股金融机构对贷款融资成本的负向影响更强。上述回归结果支持假设2，即相对于国有企业而言，民营企业控股金融机构对贷款融资数量的正向影响更强，对贷款融资成本的负向影响更强。

(三)稳健性检验

借鉴王化成等[9]的研究，本文使用持有10%以上金融机构股权作为控股金融机构的判断标准，重新进行模型(1)与模型(2)的回归分析，回归结果仍然支持前文研究假设。此外，张敏等[19]发现企业成长性能够显著影响企业贷款，因而本文将此变量纳入多元回归模型(1)、模型(2)后，所得实证结果与前文实证结果也没有显著差异。稳健性检验结果如表3所示。

表3稳健性检验的回归结果

五、关于企业持股金融机构比例的进一步分析

前文的稳健性检验结果表明，企业持有金融机构10%以上股份可以有助于企业获取贷款融资，并享受较低的贷款融资成本。然而，实践中常见的是企业持有金融机构股权比例小于10%。那么，企业持股金融机构达到多大比例才能发挥贷款融资效应呢？为此，本文分别检验5%以上参股比例和0%以上参股比例对企业贷款融资的影响。回归分析结果如表4所示。从表4可以看出，模型(1)、模型(3)、模型(5)为持股水平在5%以上时，企业持股金融机构对企业贷款融资数量的影响(包括贷款融资数量总额、短期贷款融资数量与长期贷款融资数量)。回归结果表明，Fin_Con变量的回归系数显著为正，说明当企业持股金融机构在5%以上时，企业持股金融机构能够对企业贷款融资数量产生正向影响。

模型(2)、模型(4)、模型(6)为全部持股(0%以上)时，企业持股金融机构对企业贷款融资数量的影响(包括贷款融资数量总额、短期贷款融资数量与长期贷款融资数量)。回归结果表明，Fin_Con变量的回归系数显著为正，说明只要企业持股金融机构，就会有利于企业获取更多的贷款融资数量。

模型(7)、模型(8)分别为企业持股水平在5%以上和持有金融机构股份(0%以上)时，企业持股金融机构对企业贷款融资成本的影响。Fin_Con变量在模型(7)中的回归系数显著为负，说明企业持有金融机构5%以上时，企业持股金融机构对企业贷款成本有显著负向影响。Fin_Con变量在模型(8)中的回归系数虽然为负，但未达到10%的显著性水平，说明要降低企业的贷款融资成本，需要达到一定的持股水平。回归分析结果如表4所示。

表4不同持股水平对企业贷款融资影响的回归分析结果

六、结论与启示

本文基于2012—2015年沪深A股非金融类上市公司为样本，考察企业控股金融机构对企业贷款融资的影响，研究发现：企业控股金融机构对贷款融资行为有显著影响，即与未控股金融机构的企业相比，控股金融机构的企业可以获得更多的贷款融资数量(包括贷款融资总量、短期贷款融资数量和长期贷款融资数量)，贷款融资成本相对较低；与国有企业相比，民营企业控股金融机构对贷款融资数量的正向影响更强，对贷款融资成本的负向影响更强。本文进一步研究发现，与非持股金融机构的企业相比，持股金融机构的企业获得的贷款融资数量较多，但贷款融资成本没有显著减低；当企业持股金融机构水平超过5%时，企业持股金融机构才能显著降低贷款融资成本。民营企业可以通过控股或者参股金融机构获得贷款融资数量，但如果要想享受较低的贷款融资成本，则民营企业应该持股金融机构比例至少达到5%以上。

本文的贡献主要体现在理论和实践方面。在理论方面，本文的研究成果丰富了有关企业控股金融机构行为的研究。本文考察了实业企业控股金融机构对于其贷款融资数量和融资成本的影响，丰富了有关实业企业金融化的研究。在实践方面，当前我国民营企业仍然普遍存在融资难的问题，本文的研究为缓解民营企业的融资难问题提供了新的解决思路。此外，本文研究发现，不仅控股金融机构，甚至参股金融机构同样有助于企业获取贷款，但若降低贷款成本则需要达到一定的持股比例，这为企业持股金融机构股权提供了有益的启示。