海外并购支付与融资方式选择：风险承担视角——基于双汇国际与中联重科海外并购案的比较①

李井林，戴宛霖，阳 镇

(1.湖北经济学院 会计学院/湖北会计发展研究中心，湖北 武汉 430205；2.中国社会科学院 研究生院，北京 102488)

一、问题的提出

近年来，中国经济快速发展，中国企业的综合实力也正逐渐增强，在近两次全球范围内的跨国并购浪潮中，中国企业海外并购的步伐也日益加快。一方面，欧元区由于经历了欧债危机，经济受到严重打击，企业发展前景不佳，因而股东出售意愿空前强烈，这对中国公司来说是一个很好的机会；另一方面，中国经济增长对能源和先进制造技术的需求急剧增加，国内企业希望通过出境方式利用国外企业在当地的资源以将现有市场扩大至国际范围，并进一步完善国内产业链，增加企业的利润空间，因而中国企业海外并购的案例不断涌现(如图1所示)。尽管中国海外并购的成就不及欧美国家，但由于借鉴和吸收了许多前期海外并购成功案例的经验，中国企业在海外并购方面也开始有了“自己的一套”。早期在并购交易中，主并购方通常将目标企业定位于能源、矿产等行业，而现在，主并购方已经将目标企业的选择向电子、金融等高新技术行业转移。此外，在并购融资方式上，并购公司也不再简单地使用单一模式融资，而是引入私募股权投资基金，出现了多渠道的融资模式，在解决主并购企业资金来源的同时，一定程度上也降低了并购风险。新时期，在“一带一路”建设中，沿线接近60个国家和地区的基础设施、电子通讯、金融投资等行业的技术和能力都相对薄弱，意味着巨大的发展空间，中国企业，特别是中国国有企业，理应好好把握这一绝佳机会，利用比较优势，通过并购重组的方式，实现自身的迅速发展。

图1 2009—2017年中国企业海外并购趋势

资料来源：私募通。

本文以双汇国际并购SFD、中联重科并购CIFA为例，分别对其支付方式与融资方式做出简要阐述和对比，从流动性风险、融资风险、控制权转移风险三方面对其并购支付与融资方式选择的风险承担动因进行分析，比较双汇国际与中联重科二者由于选用不同融资方式获取并购资金而给企业带来的不同财务风险，并通过综合性分析说明在不同融资模式下的成本、风险及收益情况。本文研究得出的结论能够为中国企业在实行海外并购中，如何正确选择合适的支付与融资方式，以达到最大化企业收益并最小化企业风险的目的，并最终取得并购的成功提供借鉴。

(一)并购支付方式选择与风险承担

并购支付与融资方式选择的风险点主要来自于信息不对称导致的定价风险与控制权转移风险两个方面，因此，并购公司需要考虑选择合适的支付方式以使并购双方共担风险和进行控制权保护。在海外并购中，企业选择现金对价作为并购支付方式时，其所导致的并购风险会高于股票对价或混合对价，这是由于当并购公司选择股票对价或混合对价时，能够将并购风险进行分摊。为了将企业并购整合失败的损失在合理范围内最小化，组合形式或其他渠道的融资模式相较单一融资模式而言，并购风险更小[1-2]。从规避信息不对称可能导致的定价风险方面来看，由于并购双方存在着信息不对称，并购公司更倾向于选择股票支付方式，以使并购双方共担风险。根据信息不对称理论，Hansen[3]、Faccio和Masulis[4]等学者认为，不同并购支付方式对并购双方股东的影响主要体现为风险不同。采用现金支付，由于目标公司控制权直接转移给并购公司，信息不对称所导致的定价风险将由并购公司承担；采用股票支付，并购双方股东共同承担并购溢价风险。Hansen[3]认为，当并购交易双方信息不对称程度相对较弱，即并购公司对目标公司的信息掌握得比较全面时，一旦目标公司的股票价格被市场低估，并购公司在选择支付方式时则会更倾向于股票支付。Hansen[3]还认为，并购交易中的信息不对称程度随着并购双方相对交易规模的增大而增强，因此，并购双方的相对交易规模愈大，并购公司更倾向于选择股票支付方式，反之则倾向于现金支付。苏文兵等[5]支持了Hansen[3]的研究结论，当并购交易双方的相对规模愈小，信息不对称程度愈小，并购公司愈倾向于选择现金支付方式。此外，Faccio 和Masulis[4]发现，当并购公司进行跨行业并购时，并购双方之间的信息不对称程度较高，并购公司更倾向于选择股票支付方式；相反，当并购公司进行同行业并购时，更倾向于选择现金支付方式。与Hansen[3]的研究结论相反，Bouwman等[6]实证研究发现，当目标公司价值被市场低估时，并购公司更倾向于选择现金支付方式以保全收益；相反，当目标公司价值被市场高估时，并购公司则更倾向于选择股票支付方式。同时，他们还发现了并购公司之所以选择现金支付方式，其意图是向外界传递利好信息。同样，Alexandridis等[7]研究发现，并购公司支付方式的选择受到目标公司股价是否被市场低估的影响，当目标公司股价被市场低估时，则倾向于选择现金支付方式；当并购公司获取目标公司信息的成本较高时，为了向市场传递利好信息，则通常会选择现金支付方式。Bruslerie[8]认为，在并购双方存在非对称信息时，如果并购公司预期并购收益能达到一定水平，则往往会选择现金支付方式；如果并购公司担心目标公司股价被市场高估，采用一定比例的股份收购是一种可行的选择，因而在并购双方都面临风险时，现金支付和混合支付共同存在。

此外，为防止控制权被稀释或转移，并购公司倾向于选择现金支付方式。Netter等[9]认为，对于并购公司而言，现金支付方式不会影响控制权结构，因而不存在控制权稀释问题。Faccio和Masulis[4]研究发现，当控制权受到威胁时，并购公司不愿意选择股票支付方式。Martynova和Renneboog[10]认为，并购公司第一大股东为了避免自身控制权被稀释，当其持股比大于25%小于55%时，通常会选择现金支付方式。苏文兵等[5]认为，当并购公司大股东的持股比位于中间水平(30%—60%)时，为避免控制权转移，并购公司一般选择现金支付(包括承债支付)方式；而当持股比较低或较高(小于30%或大于60%)时，则更倾向于选择股票支付方式。

(二)并购融资方式选择与风险承担

在企业并购交易活动中，不同的融资决策会导致企业面临的风险不同。Bendaniel[11]结合相关理论基础与案例，探索成本低且效率高的融资方式，在后来的并购交易中被广泛借鉴。无论企业选择单一方式的权益融资还是债务融资，均各有利弊。Stulz[12]通过研究表明，一方面，债务融资对企业有一定程度的约束作用，限制了企业的举债能力，因而采用高杠杆融资有利于降低企业被收购的风险；另一方面，新增债务会导致股票市场价值下降，如果投资人此时“趁虚而入”，以较低的价格取得股票，则可能会对企业控制权产生威胁。但这也是一把“双刃剑”，尽管选择较高比例的债务融资可以对企业控制权有一定的“保护”作用，由于企业背负新的债务，通常而言，债权人对债务人会有偿还期限的规定，一旦企业经营状况不佳，则有可能面临到期无法足额偿还的风险[13]。财务风险是企业因并购融资、改变资本结构等行为导致的财务危机[14]，其表现之一就是并购导致股东收益的不稳定[15]。赵保国和李卫卫[16]认为，并购能否取得成功的关键在于企业能否在短期内筹集到足额的并购资金，因而企业借助金融机构、资本市场、企业内部资金等渠道进行融资所带来的融资风险是造成企业并购财务风险的主要原因。对于企业并购财务风险的防范问题，刘金赫[17]认为，应当通过保证良性的资本结构、合理计划并购融资的成本、建立资本约束机制等方法来实现风险的规避，并购企业在对融资渠道的选择上应当全方面考虑，并制定出合理的最优方案。

并购公司对于并购融资方式的不同选择会带来不同的融资风险。姜秀珍和张献华[18]将企业在海外并购时所进行的财务决策过程比喻成一个风险链条，这个链条的“头部”“中部”和“尾部”分别对应着企业的并购定价决策、并购融资阶段，以及并购完成后的并购整合阶段，各个环节的风险相辅相成。早期学者Mirvis和Marks[19]的研究结论表明，企业在进行海外并购活动中，假如出现了巨大的财务风险，那么有可能是出于以下两点原因：一是并购双方在发展战略上缺乏匹配性；二是并购方在实施并购前对可能出现的财务风险没有进行合理的预计，导致在制定收购计划和融资方案时不够周全。李东红[20]认为，中国企业海外并购财务风险产生的原因在于：一是并购规模过大，超过了并购方可承受的范围；二是债务融资比率过高，高估了自身的偿债能力；三是未充分考虑并购活动产生的其他费用，以及并购整合所需要的成本。关于企业在进行海外并购时应当如何防控财务风险的问题，Mantecon[21]认为，并购企业很容易因外部融资活动而产生财务风险，融资方式的选择对其营运能力和长短期偿债能力都会产生决定性的影响，而并购方面临的财务风险主要与其借债额相关。一般并购方的负债规模主要由两部分组成：为了支付并购对价而向外部借债的规模，承诺并购完成后将承担并购标的负债规模。

二、海外并购支付与融资方式选择：风险偏好还是风险规避？

(一)胆大的杠杆收购——双汇国际

双汇国际成立于2007年，是双汇集团与双汇发展为了实现自身战略扩张而发起成立的，股权结构关系颇为复杂。兴泰集团是一家由双汇集团与其关联企业共同成立的投资公司，也是双汇发展的实际控制人。出于企业经营扩张战略的需要，兴泰集团在英属维尔京群岛成立全资子公司——雄域公司，该公司与私募基金和投资公司联合设立了双汇国际。股东关系如图2所示。

图2 双汇国际股东关系图

资料来源：双汇发展公告。

尽管在2011年曾出现轰动一时的“瘦肉精”事件，双汇集团通过资产重组的方式消除了负面影响。在“瘦肉精”事件后，双汇集团将业务扩展到了屠宰业，2012年的营业收入较2011年上涨了5.56%。双汇国际作为双汇集团的最大控股股东，肉类加工是其主要经营项目，公司以肉类加工及生猪屠宰业为核心，上涉饲料与养殖，下及销售与经营，结合对外贸易、包装业等实现了一体化的产业经营模式。在并购行为发生前三年，双汇发展的营业收入稳步上升，2012年其净利润增长率高达377.29%(如表1所示)。

表1双汇发展在双汇国际并购SFD前三年主要财务数据

资料来源：锐思(RESSET/DB)金融研究数据库。

史密斯菲尔德食品公司(简称SFD)成立于20世纪30年代的美国，是美国境内最大的生猪生产商，主要从事新鲜猪肉与冷冻包装肉类的生产与经销，占美国猪肉市场份额的1/3。多年来，SFD通过收购North Side Food、Circle Four Farms(麦当劳香肠供应商)、Stefano Food(意大利方便面食品生产商)、Premium Standard Farms等公司，完善了自身产业链。根据相应财务数据显示，SFD在2012年的营业收入总额为131亿美元，折合人民币约803亿元(按当时汇率折算)。

2013年5月，SFD正式对外宣布同意被双汇国际收购，这是中美两个国家肉类生产商的“强强联合”，也是双汇国际对SFD的“蛇吞象”。在本次交易中，由鼎晖进行主要的引导与协调工作，双汇国际聘请摩根士丹利、美国普衡律师事务所和美国长盛律师事务所担任财务和法律顾问，SFD方面则聘请了巴莱克银行与美国盛信律师事务所。同时，作为并购双方共同股东的高盛，也在本次交易中发挥了积极作用。

双汇国际选择并购SFD，其原因有三个方面：第一，缓解猪肉质量危机。2011年爆发的“瘦肉精”事件造成了巨大的不良社会影响，部分消费者在自身条件允许的情况下，开始转而购买进口猪肉。双汇国际通过并购SFD能够在一定程度上化解猪肉的安全危机。第二，降低企业成本。由于美国生猪养殖技术已经成熟，规模化养殖使其饲养成本大大降低，此次并购能够在控制成本的前提下，满足中国猪肉市场日益增长的需求，提高了利润空间。第三，提高竞争力。双汇集团在国内可谓“家喻户晓”，而SFD则是美国猪肉市场的巨头，双方的并购交易能够在极大程度上提升双汇品牌的国际知名度，还能够吸收国外企业先进的经营管理技术和理念，使双汇向全球高端品牌迈出一大步。

1.双汇国际的并购支付方式选择

双汇国际以资产抵押与信用担保的方式获取了共计79亿美元的贷款，包括以中国银行纽约分行为首的银团提供的40亿美元四年期定期贷款和美国本土金融服务机构摩根士丹利的39亿美元贷款，摩根士丹利的贷款又包含16.5亿美元定期贷款、15亿美元过渡性贷款，以及用于清偿SFD现有债务的7.5亿美元循环信贷。

双汇国际以资本金的形式将79亿美元投入特殊目的公司Sun Merger Sub，用于收购SFD，而这笔贷款的到期期限为并购活动完成后五年内，对于其中涉及的境外贷款，双汇国际承诺将在有关法律的规定下向双汇国际的股东每年发放70%的红利。作为此次收购活动的直接并购方，双汇国际以现金的方式收购史密斯菲尔德方1.388亿股股票，取得100%股权。总体看来，双汇国际与SFD并购交易的杠杆倍数在五倍左右。

2.双汇国际的并购融资方式选择

在这起并购交易活动中，交易金额高达71亿美元。通过分析参与双方的股权架构得知，主并购方双汇国际主要是通过杠杆融资的方式完成对SFD的收购。预期收购资金共计79亿美元，美国本土金融服务机构摩根士丹利向双汇国际提供39亿美元的贷款，而100%收购SFD的股权仍需要47亿美元资金，通过以73.26%股权的直接抵押和SFD全部股份间接抵押，双汇国际成功获得了以中国银行纽约分行为首的银团40亿美元贷款，但除去这笔银团贷款后，还剩7亿美元的缺口，双汇国际选择使用自有资金支付。银团成员是来自中国的两家大型国有商业银行：中国银行与中国工商银行，以及六家知名的外资银行。在双汇国际并购融资的过程中，中国银行纽约分行领头提供10亿美元定期贷款，并依据双汇国际的实际情况，制定了一套银团贷款方案，促使其他七家银行也先后向双汇国际提供了4亿到5亿美元不等的贷款(如图3所示)。由此可见，双汇国际与SFD的成功并购，中国银行纽约分行功不可没。

银行方面为确保巨额借债能够收回，对双汇国际进行了融资契约规定，40亿美元被分为25亿美元的三年期贷款与15亿美元的五年期贷款。针对前者而言，双汇国际应当在前两年各偿还2.5亿美元，剩余20亿美元将在第三年到期时一次性还清；而对于后者而言，双汇国际需在第四年年末偿还4亿美元，剩余的11亿美元应当在第五年到期时偿还。作为对贷款能够足额按时偿还的保障，双汇国际不仅将73.26%的股权进行了抵押，还将双汇发展实现的年度净利润中70%的部分用作分红，通俗地说，就是以企业在国内经营所获的利润偿还在国外所借的款项。美国本土金融服务机构摩根士丹利对双汇国际提供的贷款主要是SFD之前的贷款，其中过桥贷款15亿美元属于过渡性贷款，也就是说，双汇国际实际需要承担的债务只有循环承销融资与定期贷款两部分，总计24亿美元。

图3 双汇国际融资模式

资料来源：双汇国际招股说明书。

双汇国际机智地采取企业在境内运营所得利润保障境外融资这一形式，加之其融资方式主要是发行债券，在短期来看，虽然双汇国际背负巨额的贷款，但偿付的压力并不大。

(二)谨慎的联合收购——中联重科

长沙中联重工科技发展股份有限公司(简称“中联重工”)成立于1992年，属于机械制造业。在其发展的二十多年间，基于自身具体情况与所处经济环境，制定实施了一系列发展战略并取得良好成效，现已逐渐成长为全球化公司。中联重工早期通过并购湖南机床厂、中标实业、陕西黄河工程机械集团等，扩大了企业规模和市场范围，在行业中形成强大影响力的同时，在并购方面也积累了一些经验，但这些经验只是局限于本国范围内，对于跨国并购，中联重科的经验则严重不足。

意大利CIFA公司成立于20世纪20年代，同属机械制造业。CIFA通过制造和销售用于钢筋混凝土的钢制模具而在行业内获得了良好的声誉，是欧美排名第三的混凝土搅拌车制造商。在收购CIFA时，中联重科面临巨额对价和巨大风险。一方面，CIFA作为国际知名的企业，中联重科需要支付巨额的并购对价；另一方面，由于两国之间财政政策和法律制度的不同，中联重科将承担巨大的并购风险。中联重科要在自身现金流允许的情况下支付并购对价，同时还要把跨国并购的风险尽可能降低，中联重科选择引入了弘毅投资、高盛和曼达林三家私募股权基金机构参与本次并购。弘毅投资作为中联重科的股东，同时也作为此次并购的顾问与CIFA进行了谈判，曼达林则作为一家中意合资基金，成为此次跨国交流的纽带。最终，中联重科在弘毅投资、高盛和曼达林三方的帮助下成功取得CIFA的全部股权，成为世界规模最大的混凝土生产公司。

在中联重科并购CIFA案中，中联重科与私募股权基金通过设立多个“特殊目的公司”的交易结构(如图4所示)，以达到淡化中国企业并购主体的角色，从而降低政治风险。为了顺利促成这笔跨国并购交易，中联重科精心规划。第一步，中联重科在中国香港成立了一家全资子公司Zoomlion H.K. Holding Co. Ltd(简称“中联香港控股公司”)；第二步，由中联香港控股公司成立一家“香港特殊目的公司A”；第三步，中联重科引入私募股权基金，经弘毅投资、高盛和曼达林出资40%(合计1.084亿欧元)，以及香港特殊目的公司A出资60%(1.626亿欧元)，共同成立了“香港特殊目的公司B”；第四步，由香港特殊目的公司B在卢森堡成立全资子公司“卢森堡公司A”，再由其成立全资子公司“卢森堡公司B”，后由卢森堡公司B成立一家全资子公司“意大利特殊目的公司”；最后一步，意大利特殊目的公司对CIFA进行了吸收合并。这也就意味着，在“层层掩护”之下的中联重科以其60%的股权掌握了CIFA的实际控制权，其余40%由弘毅投资、高盛和曼达林合计拥有。另外，由于存在协议约定，并购交易完成三年后，中联重科可以以现金或股票方式支付对价购买其共同投资方弘毅投资、高盛和曼达林合计持有的CIFA 40%的股份。

图4 中联重科收购CIFA的交易结构

资料来源：长沙中联重工科技发展股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书(修订稿)。

1.中联重科并购支付方式选择

中联重科在并购CIFA时，选择引入私募股权基金机构，联合弘毅投资、高盛和曼达林共同进行收购，并购资金的来源充足，在很大程度上保证了并购的顺利进行。中联重科成为继联想(通过德太集团、泛大西洋集团和新桥资本的协助，并购IBM全球个人电脑业务)之后，又一家借助私募股权基金展开海外并购的中国企业。

中联重科在2008年1月正式进入并购谈判程序之后，历时9个月，在同年9月底完成对CIFA的全面收购。CIFA全部股权作价3.755亿欧元，实际股权转让价款为2.515亿欧元，差额(1.24亿欧元)由CIFA自身长期负债承担。中联重科支付1.626亿欧元取得CIFA的60%股权，其共同投资方弘毅投资、高盛和曼达林共出资1.084亿欧元获得CIFA 40%的股权，按照其各自的出资金额，三家私募股权基金机构的持股比分别为18.04%、12.92%和9.04%。协议还表明，在并购完成三年后，中联重科有权购买共同投资方所合计持有CIFA的40%股权。此外，对于CIFA自身的长期负债，中联重科及其三家共同投资方均无还款义务和担保责任。

根据中联重科并购报告披露，截至2008年6月30日，CIFA的总资产为3.36亿欧元、净资产0.76亿欧元、负债约2.60亿欧元；而中联重科2007年净利润约1.28亿欧元，2008年第一季度净利润约0.34亿欧元。以中联重科的收入水平与资金实力完成对CIFA的并购，难免会对其未来发展带来一定风险，作为中联重科的背后推手，弘毅投资、高盛和曼达林这三家私募股权基金机构起到了不可忽视的作用。此次并购中，中联重科仅出资12%，其余部分由银行贷款和私募股权基金机构提供，杠杆倍数高达8.33。

2.中联重科并购融资方式选择

中联重科基于谨慎的态度，为最小化风险，采取了“股权+债务+自有资金”三者结合的融资方式，具体如下：

(1)首次结构化融资

为获取足额的并购资金，中联重科进行了结构化融资。在此次并购交易过程中，中联重科联合弘毅投资、高盛和曼达林，合计出资2.515亿欧元，占CIFA全部股权作价(3.755亿欧元)的67%。并购交易完成后，三家共同投资方出资占26.8%，约1.084亿欧元(含交易费用)，合计拥有CIFA40%的股权；中联重科实际出资占40.2%，约1.626亿欧元(含交易费用)，拥有60%的股权。

(2)卖方杠杆融资

卖方杠杆融资的应用通常是由于卖方企业收益较差、获利能力较弱，因而卖方股东出售意愿强烈，急于脱手。CIFA全部股价作价3.755亿欧元，而中联重科与其共同投资方仅出资2.515亿欧元，其差额部分1.240亿欧元将由CIFA自身的长期负债解决，这一部分资金即为卖方杠杆融资部分，占全部股权作价的33.02%。根据此次并购交易的相关公开披露信息显示，收购成交后，主并购方与三家共同投资方均对CIFA自身的长期负债无还款义务和担保责任。

(3)再次结构化融资

中联重科实际出资为全部股权作价的40.2%，约1.626亿欧元，折合人民币约17.27亿元(按当时汇率折算)，而根据中联重科2007年的财务报表数据显示，其经营现金流仅有4.6亿元人民币，12.67亿元人民币的巨大差额迫使中联重科不得不再次进行结构化融资。中联重科进一步对其60%的股权进行分解，包括80%的债务融资及20%的自有资金支付。随即，中联重科获得中国进出口银行湖南分行的13.8亿元人民币贷款，并承诺以并购完成后CIFA经营所获净利润中归属于中联重科部分的红利、中联香港控股公司经营所获的净利润与现金流，以及中联重科经营所获的净利润与现金流作为还款来源。最终，中联重科仅需支付3.45元亿人民币的自有资金即顺利完成了本次并购交易。

(三)双汇国际、中联重科的并购支付与融资方式选择的风险承担动因分析

1.流动性风险

双汇国际属于肉类加工企业，中联重科属于工程机械行业，两者行业不同，其现金流、收益率和风险也各不相同。双汇国际现金流稳定，利润率不高，风险较小；而中联重科现金流不稳定，虽然有较高的利润率，但所需承担的风险也很大。

此外，通过查阅双汇国际与中联重科财务数据得知，在并购行为发生前，双汇国际的资产负债率为27.08%，中联重科的资产负债率为56.04%，这意味着双汇国际通过债务融资的方式获取并购资金，尽管会使其资产负债率增加，但对企业自身而言是可以容忍的；而中联重科如果也选择采用债务融资的方式来获得大部分并购资金，则可能无法承受流动性风险。

2.融资风险

面对巨额的交易金额，双汇国际采用了近乎100%的债务融资方式，几乎不动用自有资金，而是依靠贷款对SFD完成了并购交易的支付，因而产生的杠杆作用极大，尽管贷款保障条款使双汇国际在短期的偿债压力得以降低，然而一旦不能在规定的期限内偿还债务，双汇国际依然会面临巨大的财务风险。

谨慎的中联重科则采用股权融资、债务融资及自有资金融资相结合的组合融资模式，通过联合弘毅投资、高盛和曼达林三家共同投资方获得了40%的并购资金，而对于自身拥有的60%股权又进一步拆分成以80%的债务和20%的自有资金来支付。这种融资模式妥善地将风险进行了分摊，三家共同投资方与中联重科成为了“同一条绳上的蚂蚱”，收益共享，损失共担，对风险分散起到了积极作用。

3.控制权转移风险

中联重科作为国有企业，在得到国家政策支持的同时，又引入了私募股权基金机构，在并购过程中，弘毅投资、高盛和曼达林三家共同投资方为中联重科解决了约半数的并购资金问题，并最终获得CIFA 40%的股权，而作为主并购方的中联重科则获得CIFA 60%的股权，如此一来，不仅巨额的并购资金问题得以解决，同时也保证了中联重科的控制权不被替代，仍然居于控股地位。

而对于双汇国际而言，选择债务融资的方式筹集资金，使得自身负债大大增加，虽然资产负债率依然在可接受的水平，但由于双汇国际以其资产及SFD的全部股份作为抵押，如果企业无法按期足额还付贷款，则有可能面临控制权丧失的风险。

三、双汇国际、中联重科的并购支付与融资方式选择的财务风险分析

基于上述两个案例，尽管双汇国际与中联重科采取的并购融资方式不同，但由于主并购方企业均存在债务融资的部分，因而都会面临到期无法偿债的风险。通常而言, 债务融资的比率与财务杠杆的作用呈正相关，当财务杠杆作用随债务融资比率的升高而增大时，主并购方企业也将面临更高的财务风险。下文将择取两家公司的主要财务指标对短期偿债风险与长期偿债风险进行具体分析。

(一)短期偿债风险

短期偿债风险的大小取决于企业短期偿债能力的强弱，短期内企业的偿债能力越强，则短期偿债风险越小；反之，则短期偿债风险越大。本文选取两起案例中，主并购方并购前后的流动比率、速动比率及现金流量比率，对比分析在并购交易发生前后企业的短期偿债能力变化带来的风险(如表2所示)。

通过对比两起并购案例中主并购公司在并购前和并购后的短期财务指标得知，大多数财务指标均有明显下降，可见由于两个企业均存在债务融资，企业在负债增加的同时，财务风险也随之增大。由表2中的数据可知，在并购前后，双汇国际的各项指标均优于中联重科，双汇国际的短期偿债能力较中联重科而言更强。并购交易完成后，尽管双汇国际的流动比率存在稍小幅度的增长，但其现金流量比率发生了90%以上的大跌，这意味着双汇国际的短期偿债风险仍然处于较高的水平。

表2双汇国际与中联重科短期偿债能力指标

资料来源：同花顺财经。下同。

(二)长期偿债风险

并购时企业为获取并购交易资金而借款，随之而来的是在规定期限内企业无法如约足额偿还贷款本金与利息的风险，即长期偿债风险。

本文选取两起案例中主并购方并购前后的资产负债率与利息保障倍数两个指标，对并购交易发生前后，企业的长期偿债风险进行简要分析(如表3所示)。双汇国际采用单一100%债务融资方式取得了以中国银行纽约分行为首的银团与摩根士丹利提供的三年期和五年期长期贷款，而中联重科通过再次结构化融资取得了中国进出口银行湖南分行的13.8亿元人民币贷款。双汇国际的资产负债率由并购前的27.08%增至并购后的77.83%，涨幅近两倍；而中联重科的资产负债率由并购前的56.04%增长到并购后的76.89%，增幅仅37.21%。对比两家的利息保障倍数，二者在并购完成后指标均有所下降，但中联重科的降幅明显低于双汇国际，且并购后中联重科的利息保障倍数明显优于双汇国际，也就是说，在长期偿债能力方面，中联重科强于双汇国际。总体而言，双汇国际所面临的长期偿债风险高于中联重科。

表3双汇国际与中联重科长期偿债能力指标

四、双汇国际、中联重科的并购支付与融资方式选择的经济后果

在企业并购交易活动中，企业应结合自身实际情况多方面综合考虑并选择合适的融资方式，不同的融资方式需要付出的成本、承担的风险及可获得的收益都各不相同。此外，可能还会涉及流动性、控制权转移等方面的问题。上述两个案例中，由于融资方式选择完全不同，具体成本、风险、收益的分析结果如表4所示。

表4双汇国际与中联重科并购支付与融资方式选择的收益、成本与风险分析

资料来源：作者整理。

观察表4可知，从并购交易所付出的成本方面来看，双汇国际主要面临的成本是由债务融资造成的利息费用；中联重科需承担融资的交易费用、再次结构化产生债务部分的利息费用，以及再次结构化后自有资金支付的部分。而对于两起并购案中的被并购方股东而言，则都丧失了对企业的控制权。

由于双汇国际采用了单一的100%债务融资方式，因而产生了极大的财务杠杆作用，一旦发生差错，则将面临巨额贷款无法按期足额偿还的巨大财务风险；而中联重科采取多方式组合进行融资，其债务融资的部分较少，小比例的债务不会导致过高的财务风险。与此同时，若两起并购案例中并购整合阶段未成功，则都将面临投资无法回收的风险。

两个案例中的主并购方可获得的收益无法确定，需要根据并购完成后的整合阶段情况进行具体分析。若两起并购案在后续整合过程中一切顺利，整合良好，则企业经营状况将比较乐观，随之主并购方收益也会较大；反之，若并购完成后由于并购双方所处国家不同导致的文化冲突、经济环境不同导致的管理模式冲突，以及人才流失等因素致使并购整合阶段的失败，则将影响企业经营效益，故主并购方的收益也会大打折扣，甚至会产生损失。

五、结论与启示

通过对双汇国际与中联重科两起并购案中所涉及的支付与融资方式的分析和对比，了解到在不同的融资方式下，所付出的成本、承担的风险及可获得的收益都各不相同。在企业进行并购交易的过程中，杠杆融资有助于并购活动的顺利开展。无论是双汇国际并购SFD还是中联重科并购CIFA，二者同属于跨国并购，且并购交易金额十分巨大，企业需要在短期内筹集巨额资金则成为了一个棘手的问题。双汇国际采用借债的方式，中联重科则主要采用引入私募投资的方式，两种方式同属于杠杆融资，解决了企业面临的交易资金难题，也保证了并购活动的顺利开始。组合形式的融资模式相较单一融资模式而言，财务风险更小。尽管双汇国际并购SFD与中联重科并购CIFA都属于杠杆并购，但由于双汇国际采用单一的债务融资，使得企业长期的偿债能力大大降低，并购后的双汇国际财务风险极大；而采用“股权+债务+自有资金”的中联重科，将并购后的整合风险一定比例地分摊到了共同投资方，合理规避了自身所需承担的并购风险。

通常在并购中，主并购方企业应当在利用债务融资的杠杆作用给企业增加收益的同时，合理规避由于债务融资而带来的风险。对于海外并购而言，由于涉及的并购资金巨大，单一的融资方式显然已经不再适合，因而中国企业应当在保持企业自身特有文化的同时，吸取国内外并购成功案例的经验，对先进的融资理念与方式加以学习和借鉴。在对融资方式进行选择时，应综合考虑企业自身股权结构、财务状况、股东权益稀释等方面因素。此外，企业还应当预先了解不同融资方式可能带来的经济后果，尽量避免由于融资方式选择失误而导致的并购失败。从中联重科成功并购CIFA的案例中可以看出，私募股权基金机构在海外并购中能够发挥积极作用，借助私募股权基金机构丰富的海外并购经验能够对并购双方的文化冲突、法律冲突等起到缓解作用，并有利于企业并购完成后的后续整合，提高了海外并购的成功率。

本文仅通过两个案例的对比研究海外并购支付与融资方式的选择，所得出的结论可能缺乏普适性，因此，其研究结论有待于通过大样本经验研究做进一步的检验，以获得统计学上的推广意义，但本文的研究视角可以为今后的大样本经验研究提供有益的研究思路。