华海药业：紧绷的资金链

杜鹏

华海药业（600521.SH）在2019年3月底就拿到了定增批文，不过时至今日仍未能实施，这次定增对于缓解上市公司极度紧张的资金链至关重要，但是其面临的负面环境不容忽视：二级市场遭遇重大调整、主力产品出口禁令仍未解除、业绩大变脸且财务异常、集采政策下仿制药沦为化工股、缺钱却对外高溢价收购，上市公司此次定增能否成行仍有待观察。

资料显示，华海药业是一家集医药制剂和原料药为一体的制药企业，主营业务共分为四块：原料药及中间体销售、成品药销售、技术服务、进出口贸易，2018年收入分别为20.1亿元、28.84亿元、3689万元、1.41亿元。

资金需求大

根据公告，3月26日，华海药业收到来自中国证监会的定增批文，核准公司非公开发行不超过2.5亿股新股，批文自核准发行之日起6个月内有效，预计募集资金不超过17.6亿元。

这次定增对于华海药业至关重要。

最新的财报显示，截至2019年一季度末，华海药业的资产负债率已经达到60.25%，其中短期借款、1年内到期非流动负债、长期借款分别为27.77亿元、1.35亿元、11.96亿元，有息负债合计41.08亿元，而公司目前账面上的货币资金只有14.89亿元，不仅远远低于长短期有息负债之和，就连短期借款也不能完全覆盖，资金链处于极度紧张状态。

除了有息负债之外，华海药业账面上还有大量需要支付的其他应付款，截至2018年年末有11.36亿元，主要系期末应付购回少数股东持有普霖强生的股权款。根据年报介绍，2018年10月8日，经孙公司普霖强生生物制药股份有限公司（下称“普霖强生”）董事会决议通过，上市公司拟购回少数股东持有的普霖强生24.24%的股份。

截至2019年一季度末，公司账面上其他应付款仍有11.47亿元，表明这笔收购款目前仍未支付。

再者，华海药业每年都会有大量的正常资本支出，2015-2018年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为5.24亿元、7.33亿元、7.95亿元、11.25亿元。

根据年报，截至2018年年末，公司在建工程中共有接近20个重要项目，其中多个项目投资金额巨大，包括华海南通工程、南洋区块厂区工程、华海制药项目、华海生物项目，预算投资额分别为7.85亿元、10亿元、56.78亿元、10.47亿元，2018年年末工程累计投入占预算的比例分别为28.39%、2.44%、1.2%、6.64%。

因此，这次定增对于缓解华海药业的资金需求至关重要。不过，此次定增自批文下来已两个月有余，时至今日仍没能实施，而且上市公司还发布了一份延长有效期的公告。

根据公告，华海药业此次定增股东大会决议有效期原来截止日期为2019年6月14日。5月9日，上市公司发布公告称，为确保本次定增事项顺利进行，同意将本次定增股东大会决议有效期延长至自2018年年度股东大会审议通过本议案之日起12个月为止。5月22日，公司召开2018年年度股东大会，此次定增股东大会决议有效期顺延至2020年5月22日。

这似乎表明华海药业定增计划的进展并不是太顺利。事实上，最近两年以来，伴随着二级市场的大幅调整，众多此前参与定增的资金已经被深度套牢，整个市场对定增项目趋于谨慎，不少项目也因此而流产。

惨淡的业绩

惨淡的业绩，是华海药业此次定增必须要面临的另一个槛儿。

4月30日，华海药业发布2018年年报，公司当年实现营业收入50.95亿元，同比增长1.85%;实现净利润1.08亿元，同比下降83.18%，净利润创下近8年来新低。

公司业绩大变脸，最主要的原因是受到缬沙坦杂质事件影响。

2018年7月，由华海药业生产的用于治疗高血压的药物缬沙坦被发现含有一种有可能致癌的不纯物质——N-亚硝基二甲胺。经检验，该物质属于强效致癌物质。缬沙坦原料药致癌物质被发现之后，由华海制药生产的相关药品迅速在美国、加拿大、超过20个欧洲国家及中国市场被召回。

2018年9月28日，美国食品药品监督局发布警示函，停止公司川南生产基地生产的所有原料药以及使用公司川南生产基地生产的原料药制成的制剂产品出口至美国。同日，意大利官方在欧盟官方网站发布了公司川南生产基地的“不符合报告”，要求欧盟国家停止进口公司缬沙坦原料药及中间体，欧盟官方也在其官方网站发布类似公告。

华海药业最主要的收入来自于出口，2018年来自国外的收入有31.72亿元，占收入的比例达到62.53%。因此，这次药品质量事件对上市公司业绩造成重创，公司不仅要承担因产品召回、客户补偿、推进缬沙坦杂质事件处置等发生的损失，同时还对于召回产品及库存产品计提跌价准备。2018年年报中，公司列支及计提的与缬沙坦杂质事件相关的直接损失合计4.14亿元。

时至今日，美国FDA和欧盟仍未解除对华海药业的禁令，只要这个禁令不解除，大资金就会对华海药业持谨慎态度，保持距离。

再者，尽管华海药业2018年的業绩已经非常差了，但是仍然有不少水分。

2018年，公司研发投入5.18亿元，其中资本化研发投入1.21亿元，研发投入资本化的比重为23.39%。华海药业属于化学药品生产企业，同行业中规模和市值最大的是恒瑞医药（600276.SH），其2018年研发投入高达26.7亿元，但是却没有做任何的资本化处理，完全进入费用。很显然，华海药业研发投入资本化政策，要比恒瑞医药激进。

根据会计政策，研发分为研究和开发两个阶段，研究阶段发生的费用全部计入损益;开发阶段的支出只有在满足一定条件时，才能完全进行资本化处理，不符合条件的支出仍要计入损益中。

申银万国分析师龚浩在《苹果比苹果，再做投资决定》一文中指出，开发支出资本化会夸大企业的资产、净利润、经营性现金流，使企业多缴所得税，损害企业的内在价值。

2018年，华海药业净利润只有1.08亿元，而其当年资本化研发投入为1.21亿元。如果没有研发投入资本化，那么华海药业2018年或将出现亏损。此外，公司2018年还有一大笔其他收益，金额高达3.22亿元，主要系本期收到政府补助增加，如果没有这笔收益，华海药业2018年的亏损金额将更大。

事实上，华海药业不止业绩水分大，而且含金量也不高，几乎每年的净利润都要少于经营现金流净额。

2015-2018年，公司净利润分别为4.42亿元、5.01亿元、6.39亿元、1.08亿元，经营现金流净额分别为1.95亿元、4.33亿元、5.46亿元、6790万元。

这背后的直接原因是，公司存货和应收账款日趋高企，截至2018年年末两者账面价值分别为21.85亿元、18.94亿元，两者合计40.79亿元，占流动资产和总资产的比例分别为78.26%、39.35%。

从纵向上来看，2015-2018年，公司存货周转天数分别为189天、211天、239天、332天，应收账款周转天数分别为94天、102天、104天、124天，营业周期分别为283天、313天、343天、455天，公司周转整体上表现为越来越慢。

而在此背后，《证券市场周刊》记者注意到，华海药业营业成本变动存在蹊跷。

按照年报披露，2018年公司原料药及中间体销售收入同比下降6.23%至20.1亿元，占收入的比例为39.62%。这块业务的营业成本由三块构成：原料成本、人工成本、制造费用，其中制造费用和人工成本属于比较刚性的固定成本，变动不应该太大。

但是事实上却是，2017年和2018年，这块业务营业成本中的制造费用分别为3.03亿元、2.41亿元，人工成本分别为1.03亿元、8641万元，均出现显著下滑，而且下滑幅度还显著高于收入下滑幅度，为何会出现这种奇怪的情形呢？

按照正常的财务逻辑，如果上市公司少结转营业成本的话，就会出现类似上面的情况。

背后的真相究竟是如何呢？华海药业有必要给出合理解释。

最后，随着4+7集采政策的强力推进，华海药业作为仿制药上市公司的投资价值也发生重大变化。

在带量采购政策下，仿制药大幅降价已成必然，“4+7”中标的企业将提升销量薄利多销、挤压销售渠道费用，以压减成本的方式努力实现盈亏平衡，已经逐步沦为化工股，这是对仿制药企业投资逻辑的重大冲击。

按照5月29日收盘价13.9元/股计算，华海药业总市值为174亿元，2018年公司净利润和期末净资产分别为1.08亿元、40.7亿元，对应的PE和PB分别为161倍、4.28倍。即便按照历史上的净利润最高值6.39亿元计算，对应的PE也高达27倍以上。

这样的估值水平下，对于沦为化工股的仿制药上市公司而言，究竟是否值得投资呢？聪明的投资人心中恐怕已经有答案了。

高溢价交易

一边缺钱迫切定增，一边高溢价收购资产，这是股东和场外大资金都不愿意看到的。

前面已经提到，根据年报披露，2018年10月8日，经孙公司普霖强生生物制药股份有限公司董事会决议通过，上市公司购回少数股东持有的普霖强生24.24%的股份。

然而，针对这笔交易，上市公司直到2019年4月30日才发布公告披露。公告显示，上市公司以纯现金方式收购五名投资者持有的普霖强生8800万股，占普霖强生总股本的24.24%，拟收购股份所对应的总购买价格为基准价加上应计利息。据《证券市场周刊》记者统计，此次购买股份基准价为1.27亿美元，对应8.77亿元人民币。

既然这笔交易发生在2018年10月，为什么上市公司直到2019年4月份才对此进行披露呢？

普霖强生为华海药业三级控股子公司，系由全资子公司华海美国2009年10月于开曼群岛设立，主要在美国市场从事仿制药研发、生产及销售业务。

公告介绍称，普霖强生于2012年11月、2014年7月和2016年4月进行三轮融资，分别发行2500万股A序列股份、3000万股B序列股份和3300万股C序列股份。之后因缬沙坦事件对普霖强生的经营产生较大影响，根据普霖强生与投资者签订的融资协议，高域有限、麦顿有限公司、Vivo Capital、Vivo Surplus和HealthTech五名ABC序列股份投資者要求华海药业收购其所持有的普霖强生8800万股股份，占普霖强生总股本的24.24%。

对于上述五名投资者入股普霖强生的初始成本，公告没有介绍。通过这笔交易，这五名投资者又从中赚取了多少钱？这些投资者背后的真实自然人股东又是谁？对此，投资者一无所知。

但是有一点是肯定的，这笔交易的价格较高。

按照公告，本次评估最终采用市场法的评估结果3.97亿美元作为普霖强生公司股东全部权益的评估值，对应人民币27.22亿元。

4月30日，华海药业发布的普霖强生财务报表显示，2017年普霖强生的收入和净利润分别为7.45亿元、-6027万元，2018年分别为11.78亿元、282万元，2018年年末净资产2.31亿元。

照此计算，此次收购对应的2018年PE和PB分别为965倍、12倍。值得注意的是，这只是一家仿制药企业，以如此高的价格交易显然违反常识。

除此之外，华海药业账面上还有不少的长期股权投资，截至2018年年末有3.68亿元，但是其贡献的却是负收益，2018年公司对联营和合营企业的投资收益为亏损1657万元。

这其中最大的一笔投资是Eutilex Co.， Ltd（下称“Eutilex”），2018年年末，长期股权投资账面价值为2.02亿元，期间贡献的投资收益为亏损1491万元。

2017年9月5日，华海药业公告称，公司以自有资金，通过货币出资的形式认购Eutilex新发行股份，投资金额3000万美元，投资完成后，公司取得Eutilex的18.75%股权。同时，华海药业与Eutilex达成产品许可协议，Eutilex将一项处在临床前期的免疫检查点抗体项目EU101的中国权益独家授权给华海药业，华海药业将支付给Eutilex公司最高不超过850万美元的首付款和里程碑付款，Eutilex公司将按照约定比例分享未来的销售提成，未来Eutilex公司如果利用华海药业的临床前或临床数据进行EU101的国际权益转让，华海药业将按照约定比例获取部分转让收益。

根据介绍，Eutilex属于创新研发型公司，目前处于项目研发前期投入阶段，尚未产生营业收入。2016年度，Eutilex的利润总额为-2969万元，在之后的2017年和2018年仍然处于亏损状态。

据公告介绍，Eutilex开发了具有自主知识产权的肿瘤特异性CD8+细胞治疗平台，目前有多个4-1BBCTL细胞治疗项目处于临床I、Ⅱ期和临床前开发阶段，包括淋巴瘤、少突胶质瘤、乳腺癌等多个适应症;除4-1BBCTL细胞疗法外，Eutilex还有eTCR-T、CAR-T处于临床早期阶段。此外，Eutilex目前还有多个作用于肿瘤免疫检查点、肿瘤T-reg细胞、II型肿瘤巨噬细胞的创新性免疫抗体项目正在开发中。

研发型医药公司历来受到资本追捧，但是从前面的介绍中可以看出，Eutilex目前的研发项目仍然处于临床前期研究阶段，没有进入临床三期的项目，在可以预期的时间内尚且无法贡献任何收入，而且临床三期之前的项目成功的概率并不高，投资随时都有打水漂的风险。

针对文中疑问，《证券市场周刊》记者已经给华海药业证券部发去了采访函，不过截至发稿仍未收到上市公司方面的回复。