金融“供改”与消费避风港

魏枫凌

在中美贸易战升级之际，中国国内的经济和金融形势演变也变得杂起来。接下来，中国经济总需求面临外部和内部的双重不确定性。

5月24日，人民银行与银保监会联合发布公告称，自当日起依法接管出现严重信用风险的包商银行，接管期限一年。在防范化解重大风险攻坚战，推进金融供给侧结构性改革的背景下，这一接管事件显示，金融风险已经蔓延至商业银行体系，金融紧缩如果卷土重来，实体经济的融资支持将再次面临考验。

回到中国经济基本面，从2019年一季度的支出法GDP来看，外需成为经济稳在潜在增速附近的重要支撑力量。Wind数据显示，净出口在一季度对GDP增速贡献为1.47个百分点，同比提升2.06个百分点;消费和资本形成分别贡献4.17和0.77个百分点，比上年同期分别下降1.13和1.33个百分点。净出口如此之高，当然并非因为外贸形势一片大好，进口金额大幅下滑以及出口部门抢在美国正式加征关税之前提前出口，促成了一季度的净出口超预期。在金融供给侧改革的背景下，如果因为稳汇率、控通胀或是防风险导致利率在短期内上升，将首先使得对利率更敏感的投资需求承压。消费受到冲击的时点可能会晚于净出口和投资需求。

金融市场避险情绪有所升温。通货膨胀方面，食品价格暂时仍在上涨趋势当中，抑制了货币政策在短期内加大力度宽松的空间，也抑制了债券收益率下行的空间。人民银行与银保监会补充的公告中称，包商银行5000万元以上的对公存款和同业负债，由接管组和债权人平等协商。由此，金融机构信用风险的释放被一些机构解读为对潜在流动性风险的担忧，消息公布后的第一个交易日（5月27日），国债期货大幅下挫，A股的大盘蓝筹股震荡下行，银行股大幅低开，但尾盘时间流动性大幅宽松，银行股、农业股以及大盘蓝筹股强劲反弹，次日国债期货也录得反弹。

本刊记者曾在上一期杂志当中对人民银行2019年一季度《货币政策执行报告》当中的“中国经济潜在增速”专栏文章进行过报道，但值此包商银行被接管事件发生之际，投资者们有必要再次对人民银行的这篇专栏文章引起重视。潜在增速背后的可持续发展理念正在成为指导经济政策的标尺。

回顾2013年金融市场风险释放与货币政策边际上收紧的结果，叠加二季度末时点将至，当前有投资者产生对2013年6月“钱荒”重现的担忧。不过，货币流动性虽然稳中有收，金融监管部门有了前车之鉴，加强市场监测统计，提高货币投放的前瞻性与灵活性，应当有能力避免如2013年“钱荒”情况的重演。人民银行和银保监会在答记者问当中称，将关注中小银行流动性状况，加强市场监测，综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕，维护货币市场利率平稳运行。

消费需求的韧性

近年来，消费逐渐成为中国GDP增长的主要贡献部分。关于“消费升级还是降级”以及“房地产是否挤压消费”的讨论引起了众多关注。在资本市场，消费类股票在近两年指数走低的情况下反而不断创出新高。由此可见，投资者已经用钱投票了。

从2019年一季度的支出法GDP来看，外需成为经济稳在潜在增速附近的重要支撑力量。Wind数据显示，净出口在2019年一季度对GDP增速贡献为1.47个百分点，同比提升2.06个百分点;消费和资本形成分别贡献4.17和0.77个百分点，比上年同期分别下降1.13和1.33个百分点。再从消费对GDP贡献率来看，2019年一季度为65.1%，较上年同期下降12.7个百分点。消费需求对当季GDP增速的拉动以及贡献率均下滑至自2017年四季度以来的最低水平。

消费数据自身结构也值得投资者关注。国家统计局公布的包含服务业消费的城镇居民人均消费性支出同比增速在2019年一季度为6.1%，较2018年全年下降0.7个百分点。商品市场的社会消费品零售总额2019年1-4月累计同比增速为8%，较上月下降0.3个百分点。回顾历史数据，商品消费的增速下降始于2018年四季度，现在正在加快下滑。全口径消费增速下降始于2019年一季度，考虑到制造业对服务业的领先性，服务业消费的下降有可能很快就会发生，并将见于2019年二季度的城镇居民人均消费性支出同比增速数据。服务行业对城镇就业有重要的作用，如果服务业消费的需求下滑，那么失业率的上升也将很快地体现出来。

但2018年至今，国内外工业品价格不断走低，但CPI反而稳步上升，一方面印證了消费需求的韧性;另一方面也引导投资者向消费类股票集中，抱团取暖。在部分消费品行业集中度仍然较低、居民消费需求相比于发达经济体还有广阔空间的推论下，龙头消费品公司享受着较高的估值溢价。

然而，国家统计局公布的2019年1-4月份消费数据并不理想。放眼海外，全球贸易格局从紧，海外主要经济体复苏有所放缓，主要发达经济体制造业和服务业PMI先后出现下行趋势，对中国经济的影响也有可能从外需向内需传导。从消费的结构来看，当经济承压时，可选消费品毫无疑问首当其冲受到影响。也有人指出，可选消费品当中的高端消费品在收入分配问题恶化的情况下依然受到高收入群体需求的支撑，那些“高不成，低不就”的中端消费品则可能会受到较大的冲击;与此同时，那些低端消费品因为可以满足低收入消费者的基本需求，其消费量也会在一段时间内继续上升。

投资需求会在利率上升阶段很快受到冲击，那么消费类公司能够一直穿越周期吗？对于必须消费品行业来说，即使是“消费降级”的逻辑成立，似乎经济下行仍可以带来可观的需求增长，那么就还能成为投资者的避风港。作为中国居民的日常食品，猪肉、苹果等产品似乎就是这样的例子。不过，从需求的变化来看，需求的价格弹性越低，在价格上升的时期受到的影响越小，但也不是完全不受影响。当价格高到一定程度，时间持续到一定程度，即使是价格弹性较低的商品，消费者也会调整自己的行为，降低对低端消费品的需求。这就是市场的力量。

结合上述中国宏观经济数据总结来说，到目前为止，在增长动能切换和产业转型升级的背景下，消费仍比其他方面的指标显得更具有韧性。然而，消费虽然仍是中国经济的稳定器和压舱石，但是稳定作用有所下降，并且需求下降将会从商品市场传导至服务市场，进而传导至劳动力市场。如果看得更长期一些，这一传导链条最终如果严重影响到政府全年的就业目标，将会引起逆周期调控政策的发力。

金融紧缩与通货膨胀

从2018年下半年开始，PPI增速持续下跌，并于2018年12月低于CPI增速，至今已在CPI下方运行长达5个月时间。上次出现这种PPI增速低于CPI增速的情况是从2011年10月开始，并一直持续到2016年10月。供给侧结构性改革结束了中国长达5年的工业品通缩，提升了上游工业品生产企业的盈利能力。

但是，工业企业盈利改善的局面在2019年难再延续。2019年1-4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额18129.4亿元，经国家统计局调整口径后同比下降3.4%，降幅与1-3月份大体相当，比上年同期低18.4个百分点。

从规模以上工业企业利润的所有制结构来看，国有控股企业实现利润总额5704.3亿元，同比下降9.7%;股份制企业实现利润总额12873.3亿元，下降1.0%;外商及港澳台商投资企业实现利润总额4455.2亿元，下降8.3%;私营企业实现利润总额4597.1亿元，增长4.1%。

从行业分布来看，石油和天然气开采业利润总额同比增长19.7%，专用设备制造业增长17.9%，电气机械和器材制造业增长14.5%，非金属矿物制品业增长12.6%，电力、热力生产和供应业增长12.3%，通用设备制造业增长7.3%，纺织业增长3.7%，石油、煤炭及其他燃料加工业下降50.2%，黑色金属冶炼和压延加工业下降28.1%，汽车制造业下降25.9%，煤炭开采和洗选业下降16.5%，化学原料和化学制品制造业下降16.0%，计算机、通信和其他电子设备制造业下降15.3%，有色金属冶炼和压延加工业下降6.6%，农副食品加工业下降4.9%。

PPI增速跌破1%，规模以上工业企业盈利增速由正转负，意味着当前中国经济处在工业通缩的边缘。进一步看，随着固定资产投资，特别是制造业固定资产投资增速近一年多时间的反弹，工业产能利用率回落至75.9%，较2017年四季度高点78%下降2.1个百分点。产能过剩问题，或者说是需求不足的问题，正在重新浮现。

展望未来，包商银行的被接管预示着信用风险可控，无序违约的风险基本被排除，但另一方面，已被公示具有“国家信用”的包商银行仍在释放信用风险，则意味着国家正在着手打破银行同业业务刚性兑付的局面，实质上享受无风险利率的主体范围将被再度压缩，有序违约的风险仍在。如果银行业提供间接融资因为金融供给侧改革导致的一些紧缩效应，降低对实体经济的支持的话，必须通过资本市场来弥补，否则经济的通货紧缩效应将会加剧。从金融改革的角度来看，打破银行同业业务的刚性兑付，意味着利率市场化改革取得突破性进展，银行业金融机构将不再享有财务“软约束”的便利，对于推动长期资金进入资本市场是有利的。资本市场的融资功能能否充分发挥，对未来中国经济能否避免再次陷入如2012-2016年那样的通货紧缩来说至关重要。

就在5月27日晚间的新闻联播当中，人民银行党委书记、银保监会主席郭树清在接受中央电视台采访时表示，处理包商银行是主动处置风险，目前市场心态恢复稳定，不再盲目恐慌，无论股市还是汇市，后续的影响会更小一些。郭树清还表示，2019年重点就是加快发展直接融资、资本市场，使得中国的资本市场有着更强的融资能力来支持国民经济的发展。

防范短期的流动性冲击

既然当前经济增速下滑和企业盈利恶化都已经在兑现，并且在未来一两个季度有边际改善的预期，银行业金融机构信用风险也在有序释放，官方也声明人民币汇率贬值幅度可控，不具备大幅贬值的基础，那么市场还存在哪些主要的风险呢？流动性风险暂时还难以排除，有可能成为给金融体系减压的风险释放口。

理解流动性风险需要回归经济基本面。人民银行在2019年一季度《货币政策执行报告》当中提及“中国经济潜在增速”，投资者们有必要再次对人民银行的这篇专栏文章引起重视。

潜在增速是关系到经济可持续发展的概念，在充分就业、低通胀、均衡汇率的传统目标之外，中国目前关于环境保护和金融稳定的宏观目标也将影响到对潜在增速的测算。这两个新的目标位于党中央提出的“三大攻坚战”之列，如果引起潜在增速继续下行，那么从逻辑上推导，政策制定者势必会提升对通胀和失业率的容忍度，进而注重控制通胀与汇率稳定的人民银行将会引导均衡利率上升，平衡供求与汇率，导致实际经济增速下降。银行间7天期质押回购利率的一周算术平均值已经从5月13日的低点2.33%升至5月28日的2.75%。

其实，人民银行官员也已经在多個场合讲话和论文当中指出过，中国没有严格遵循像西方央行那样紧盯住通胀和失业率的“泰勒规则”，而是在传统表征经济均衡的通胀率、失业率指标以及金融稳定、甚至结构性改革等多个目标之间取得平衡。目前人民银行对中国经济接近潜在增速、产出缺口接近于零的判断，相当于给中国经济设定了一个可持续发展的坐标系，这个坐标系的原点就是均衡水平。这个坐标系不是固定不动的，而是随着时间变化或是长期因素的变化而移动的。对均衡水平的偏离将会引起新的宏观调控措施。站在当前潜在增速易下难上、实际增速接近潜在增速的时点，利率短期内易上难下。但当利率上行或即便是保持在目前的位置，由于潜在增速已经下降，对应的均衡利率水平是更低的，更低的实际利率将会重新引导名义利率下行。

再从金融供给侧改革的逻辑出发，银行业释放风险相当于是资金供给端的收缩，但是资金需求端对应于其他金融机构的负债，其他金融机构要处理资产的速度比之资金供给的收缩是相对缓慢的，对资金的需求更具有刚性，因此利率短期内有上行压力。尤其是具有流动性的资产在这一阶段反而更容易被率先卖出以换取流动性。随着金融机构资产逐渐调整取得进展，对资金的需求也将降低，名义利率将会重新下降。

当然，人民银行基于历史上商业金融机构收缩资产负债表时的经验，完全有能力维持金融市场流动性充裕，不至于重新出现“钱荒”现象，但商业金融机构不应将其视为重新加杠杆的激励，而是主动去杠杆的契机。

最后，应当看到，中国金融市场当中资本市场由于受到刚性兑付的影响而存在定价扭曲。这次打破商业银行同业业务的刚性兑付预期，有利于降低无风险利率，引导大量低风险偏好的长期资金进入资本市场，尤其是政府债券市场，成为稳定经济增长的重要抓手。对于股票市场来说，企业盈利水平有可能会受到实际增速下降的影响，后于经济实际增速见底，短期的流动性收紧与无风险利率降低则会共同决定未来的估值水平。