趣店，to B业务能否提升互金估值

林晖晖

如同“二环内”的人不理解拼多多的崛起一样，有稳定工作有低息银行授信（银行消费贷年化利率7%左右，小额贷可高达24%）的人不了解“五环外”的信贷需求。

可是现金贷公司的赚钱能力就那么实打实地摆在眼前：2019年一季度，趣店（QD.N）实现营收20.97亿元，净利润9.5亿元;360金融（QFIN.O）营收20.09亿元，净利润7.2亿元;拍拍贷（PPDF.N）营收14.58亿元，净利润7.03亿元;乐信（LX.O）营收20亿元，净利润5.83亿元。

四家公司中，趣店的营收和净利润居首，360金融排第二。乐信的营收排第三，但是净利润垫底，环比下降15.26%。拍拍贷一季度的成绩也是可圈可点。

来仔细分析一下趣店的一季报。

收缩大白汽车业务是明智行为

大白汽车业务销售收入同比下降75%，环比下降47%。这说明大白汽车业务在收缩。一季报中也明确将从二季度开始逐步关闭大白汽车业务。好消息！要知道在2018年初趣店董事长罗敏开展大白汽车业务时，笔者在其微信公众号“我是罗敏”中留言，建议他不要搞“重资产又不赚钱”的汽车业务，集中精力搞好现金贷。从目前来看，这个决定来得晚了一些，但还好刹住车了。

一季度趣店运营成本和费用减少，主要原因是大白汽车业务有关的营销费用减少。减少不必要的开支节省下来的可都是利润啊！

开放平台新增了1.59亿元收入。不管是在财报和电话会议上，管理层一直在强调这个业务的重要性：“我们去年推出的开放平台计划已显示出强劲的盈利潜力，第一季度的收入为1.587亿元，边际运营成本较低，信贷成本为零……”

笔者猜想，如此重视该业务一方面的原因是其赚钱潜力，另一方面是为了塑造企业形象，往to B转，慢慢淡化to C现金贷的负面標签。

一季度趣店累计在贷余额246亿元，同比增长91%，环比增长29.47%。通过调研了解到，年末贷款余额250亿元就能实现35亿元的净利润。以此增速来看，2019年年末贷款余额到250亿元问题不大。按2018年利润/全年平均贷款余额=25.49/（112+190）/2=16.88%来计算，保守估计2019年平均贷款额度=（190+250）/2=220亿元，那么2019年净利润大概为220×16.88%=37.13亿元。所以管理层2019年业绩指引净利润将超35亿元是可信的。

用户增速较慢

说完上面的财报闪光点，再来看看其平庸处。

趣店深耕存量用户，用户的增速无法和360金融相比。趣店平台注册的用户7330万人，已授信的用户数占比一半，不到3137万人，而在贷的用户数更少，仅540万人。

可见趣店和360金融的打法很不同。趣店在激活存量用户，开放平台，4000多万未授信的用户给合作平台进行导流。也就有了上述业绩亮点中开放平台1.59亿元低成本、零风险的收益，环比增长435%。因此趣店在真正的销售和市场营销上花的钱很少。

而360金融作为后来者，攻势很猛。其2019年一季度获得信贷资格用户1603万人，同比增长245%，环比增长28%。代价就是一季度在运营成本和费用支出11.50亿元，同比增长198%。

对此，有人觉得趣店保守了，按360金融这个发展势头，2-3年后或许就能超过趣店。

但是在电话会议中，笔者发现了对于新增用户方面趣店也不是佛系：“最近对我们信贷服务的流量生态系统的一项努力是，对一款领先的移动应用进行战略股权投资。他们每月拥有1500万活跃用户，并通过Qudian和我们的应用程序为我们提供独家用户参与，以提供信贷和信用推荐服务。”这款应用到底是什么，未披露。

客观说，对比360金融漫天广告的轰炸，趣店总体上还是偏保守。

逾期率上升

再来看趣店的风险点：M1+逾期率从2018年四季度的2.5%上升到3.30%。

官方的解释是因为贷款的期限延长了（由早期的2.7个月到现在的9.9个月）、金额大了（早期平均借款金额1000元左右到现在4000多元）和行业整顿（大量P2P倒闭，客户手里资金吃紧）。

但是同业的风控还维持得很好，这些理由不够有说服力。同时由于贷款期限的延长，现在改为增加了M6+逾期率的披露，一季度其M6+逾期率数据是1.9%，较同业还是偏高。

同业公司中，360金融和乐信披露的是M3+逾期率。360金融M3+逾期率为0.94%;乐信M3+逾期率是1.42%。

另一个不解的地方是大股东减持问题。从目前的持股结构来看，除了早已知道的蚂蚁金服和昆仑集团减持完外，凤凰也减持了，从上期2018年年报披露的11.3%变成现在的4.7%。

这也是很多投资人不敢买的原因，疑惑点：趣店的那些股东，不敢说非常牛但至少比我们大部分人要强，他们为什么不计价的抛售股份，是不是有我们不知道的深层次原因？

此问题我想起了融创中国（01918.HK），当年融创中国股价在3-4港元时为什么内部的高管不买，除了孙宏斌自己买了4亿股外，股价到30-40港元，他们却大手笔买入。

以融创中国为例，是想说明，内部人士或者我们认为的专业人士在投资上未必就是对的。还是得回归本质，多想想公司的商业模式。

而且，趣店的股价也存在一些有利因素。一是股份回购注销。将把上次（2019年4月12日），花1.032亿美元从昆仑集团接手回购的1817万股的股票注销。这将提升每股收益（每股EPS）。二是公司重申2019年净利润将超35亿元目标不变。趣店的每次业绩指引都达到。2018年的业绩指引净利润25亿元，结果净利润25.49亿元。2019年一季度的利润已经有了9.5亿元，所以达到全年35亿元的目标问题不大。上述业绩亮点中也做了大致的测算。

板块估值还需政策明确

从行业来看，现金贷头部公司新增或存量增加to B业务的营收，能否提升整个板块估值？

仔细看各公司的报表，贷款撮合收入在营收中的占比，同比都是增加的。四家公司在一季报或电话会议中都强调平台的to B业务，包括助贷。

小額信贷具有量大、小额、高频的特点，必须数字化、批量化发展才有可能实现规模效应、覆盖成本。利用大数据风控等新的技术手段发展小额信贷的趋势已然不可逆，而商业银行为代表的资金方也有了越来越强烈的意愿与手握数据、流量和技术的助贷方合作。

可以说是三赢局面：小额贷款需求者得到资金;现金贷平台得到撮合贷款收入;商业银行拓展了零售业务。而且此过程低成本、高效率。

助贷模式最成功的案例就是微粒贷。天风证券的研报显示，“微众银行与合作银行的出资比例约为2：8，利息分成比例约为3：7。据了解，随着这种模式的成熟和贷款规模的增大，微众一方在联合贷款中的出资比例可能还会进一步降低。这样一来，杠杆作用将进一步放大。

来看一下微粒贷的贷款余额增长曲线，2015年5月上线，一年后贷款余额突破170亿元;到2017年5月产品上线两周年时，贷款余额已经突破760亿元;而到2017年年底微粒贷的贷款余额已经突破1000亿元。

“这个数字已经优于不少城商行的整个零售板块了，而它仅仅是一家年轻的民营银行的一个产品。”

根据微众银行2018年的年报，业务营收100.29亿元，净利润24.74亿元，同比增长70.85%，盈利能力远超同业。

助贷模式的繁荣表明，新金融并不必然是一场零和游戏，金融科技公司可以和持牌金融机构共生共赢。那么对现金贷的公司定位就可以往金融科技上靠一些。

四家现金贷公司资金来源方面机构的占比在增加，据披露，截至2018年年底，趣店共与99家持牌金融机构保持良好的合作关系。2019年第一季度，趣店新增了5家持牌金融机构合作伙伴，且从一家银行获得了100亿元的信贷额度。360金融，79%的资金来源于金融机构，较2018年的74.7%有显著提升。拍拍贷，机构资金占比31%，年底或超过50%。乐信，截至2019年一季度末，其资金主要来自30多家银行、消费金融公司及其他持牌金融机构。

传统的现金贷的低估值除了政策风险外，还有道德风险。就像国外有些基金是基于圣经原则：不投资黄赌毒公司，不投资鼓吹提前消费公司等清教徒戒律模式。

如果互金板块践行普惠金融，往助贷方面转，扭转形象，能否迎来板块估值提升的机会？

骨感的现实还是政策，从媒体的相关报道来看，非存款类放贷组织条例有望于2019年加速落地，等政策明晰后，或许才是板块真正重估之时。

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