我国上市公司高管股权激励对现金股利政策影响的评述与启示

李倩瑶

[摘要]已有的股权激励研究大多立足于股权激励对公司业绩的影响，鲜少有人把股权激励作为股利政策的影响因素进行研究，考虑到股权激励作为一种新兴的公司治理模式在我国的盛行，以及其同股利政策之间同有的公司治理属性，文章在对近些年来国内外关于股权激励对股利政策影响的主要研究成果进行系统地评述与分析的基础上，提出了公司在制定股利政策时有必要考虑公司对管理层的激励问题，以期为我国学术界对股利政策和股权激励的研究提供一个新的视角。

[关键词]现金股利；股权激励；评述；启示

[DOI]1013939/jcnkizgsc201917043

1引言

股权激励作为西方流行的公司治理方式，在我国问世以来其实施效果一直颇受争议。而股利政策是公司重要的财务政策之一，我国资本市场起步较晚，存在现金分红比率低，分红连续性差等问题。公司分配股利会引起公司股价的变化，从而引起激励收益的变化，那么作为主要激励对象的高管会不会借助公司股利政策谋求更高的激励收益呢？ 股权激励在我国股权激励兴起之初，实行股权激励方案并且事后未取消的上市公司很少。直到2008年我中国证监会对激励对象、分期授予、股权激励的会计处理等相关问题做了细化的规定，才大大推动了股权激励的发展。因此08年金融危机过后，实行股权激励的企业数目才开始逐年稳步增加。在股权激励兴起之后，相关问题的研究引起了广大学者的关注，但遗憾的是大多研究都集中在股权激励对公司业绩的影响方面，并没有关注股权激励和股利政策之间的联系。但是管理层权力论认为，管理者并不仅仅是薪酬契约和股利政策的接受者，过高的管理层权力使得管理层凌驾于董事会、股东大会或薪酬委员会之上，他们有可能利用自身权力影响公司股利政策的制定，使得公司股利政策能够最大限度的为自己谋取福利。缓解公司代理问题的股权激励和股利政策都可能沦为管理层寻租的工具，从而进一步加剧代理成本。有鉴于此，将股权激励纳入到公司股利政策的研究中显得十分有必要。本文对股权激励对股利政策影响的相关文献做了回顾，分析二者的联系，并得出启示。

2股权激励对现金股利政策影响的相关文献回顾

我国的股票期权是股利保护型的，即期权价格会随着除权事件进行调整，这样现金股利的支付将不会导致期权价值的下降。并且到手的价值和现金股利发放传递企业未来绩效上升的信号在迎合了投资者心理的同时，投资者常常还会出现价格幻觉，认为股票价格被低估，于是投资者大量投资，从而拉动股价上升，这对激励对象来说当然是有利的。

（Liljeblom 和 Pasternack， 2006）通过对芬兰上市公司的数据进行实证研究发现，当股票期权计划是股利保护型时，股权激励和现金分红程度呈显著正相关关系。因此我们可以推论由于中国也是股票期权保护型国家，其股权激励和现金派现也应该验证正相关的结论。（肖淑芳和喻梦颖， 2012）以2006年1月1日至2011年6月30日沪深两市公告股权激励计划的上市公司为对象，研究了股权激励与股利政策的关系。结果表明股权激励公司的现金股利水平从公告计划前一年起显著高于非股权激励公司，上市公司公告股权激励计划对现金股利水平有显著正向的影响。（张俊民和胡国强， 2011）又采用Relogit模型与多元线性模型实证分析发现，在未控制公司规模下，实施股权激励的公司相比未实施激励的公司更具有现金支付倾向，且现金股利支付水平更高。

然而，在实施股权激励后高管有了双重身份——经营者和未来股东，高管有动机站在股东利益最大化的角度来决策。（张敦力和阮爱萍， 2013）认为当企业拥有大量现金流，管理层倾向于不分红政策，这时企业存在严重的股利代理问题，管理层通过在职消费、个人权利等得到的效用远远大于股权激励的作用。股权激励就会沦为管理层谋取私利的一种手段，而成为代理问题的一部分。在股权激励的背景下，管理层站在股东的角度决策，立足企业的长远发展，不会将企业的现金流用于分红，而更倾向于将用于资本投资，致力于企业的长远发展，为企业后续强有力的发展储备能量。为了满足行权条件的财务业绩要求和股权收益的最大化，管理层有强烈的动机努力工作，积极投资，追求公司价值的增值，从而提高公司股价因此如果有充足的现金流，被授予股权激励的管理层不会倾向于现金派现。（吕长江和张海平， 2012）发现相比非股权激励公司，推出股权激励方案的公司更倾向减少现金股利支付；股权激励公司在激励方案推出后的股利支付率小于方案推出前的股利支付率。

3对现有研究的评述及启示

通过对相关研究成果进行梳理和分析发现，国内对这一问题的研究存在大相径庭的结论。本文认为国内研究一直难以得出一致结论是因为目前的研究还存在以下三方面的问题：一是样本数据的选择不能反映现实的情况。我国股权激励起步晚，一开始很多试水股权激励计划的公司由于经验的缺乏最终以取消方案告终，因此采用目前股权激励相对稳定阶段的数据进行研究更具有现实意义。二是大部分学者的研究不够全面，在考虑股利政策时，一般都单一地在现金股利政策和股票股利政策中选择其一进行研究。三是我国上市公司普遍存在着两权合一，委托权和代理权未分离现象，因此忽略管理者权利这一导致投机性差异的重大决定性因素研究股权激励对股利政策的影响是不完整的。

被激励的高管是通过行权价和股票市价的价差来实现激励收益，在我国保护型股票期权的政策下，股利分配的“除权”效果使得期权的行权价格下降，而分配之后“填权”的效果使得股价飙升，自然最终结果就是高管激励收益就随着公司分红而增加。如果实施股权激励的公司分红对中小投资者，大股东，管理层是绝对有利的，那么就没必要大费周章去研究上市公司股权激励和股利政策之间的关系。但是公司分配股利也存在对公司和各利益相关者的不利因素，如在公司成长期分配过多现金股利可能使得公司在日后面临好的投资机会时出现资金链断裂风险。所以对被激励的高管来说，现金股利一方面可能意味着激励收益的提高，另一方面可能意味着经营业绩的下降，对现金流控制权的减少。如果能研究發现股权激励与股利政策之间较完备可靠的关系，也能以股利政策作为中介，研究发现股权激励对公司业绩的影响。 综上所述，在研究股利政策时加入股权激励的视角是非常重要的，研究两者关系是股利理论的延伸与拓展。在已有研究成果的基础上，克服以上不足之处对股权激励对股利政策的影响进行更全面的实证研究是笔者将要进行的研究方向。

参考文献：

[1] LILJEBLOM E，PASTERNACK DShare repurchases， dividends and executive options： The effect of dividend protection[J].European Financial Management， 2006，12（1）：7-28

[2] 肖淑芳，喻梦颖股权激励与股利分配——来自中国上市公司的经验证据[J].会计研究，2012（8）：49-57，97

[3] 张俊民，胡国强股权激励、资本投资偏好与现金股利政策——来自股利保护性股权激励证据[C]//第十七届中国财务年会论文集天津财经大学，2011：1-13

[4] 张敦力，阮爱萍股权激励、约束机制与业绩相关性——来自中国上市公司的经验证据[J].会计与经济研究，2013（1）：3-12

[5]吕长江，张海平上市公司股权激励计划对股利分配政策的影响[J].管理世界，2012（11）：133-143