论中央企业上市公司市值管理体系构建

顾远

[摘要]市值管理是管理公司的一切，公司应以市值管理为主线来进行公司治理与业务管控，将企业经营发展、资本市场运作、利益相关方管理相结合，进行产融互动，建立长效组织机制，追求公司价值最大化，为股东创造价值，努力通过二级市场实现公司价值的最大化，为公司创造利润，进而为股东创造价值，使公司股价能够满足公司整体战略目标的实现。

[关键词]市值管理；价值描述；价值创造与经营；价值传播

[DOI]1013939/jcnkizgsc201917039

1市值管理与国家政策

市值管理就是上市公司基于公司股价与市值数据信号，运用各种科学、合规的方式方法及手段，实现公司最大化价值创造、最大化价值实现和最优化价值经营的战略管理行为，它是上市公司的战略管理工程和系统工程，即最大限度地描述价值、创造与经营价值、传播价值及不断实现价值。上市公司的所有经营活动都是旨在促进上市公司市值的可持续增长。

2014年，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（俗称新“国九条”），明确提出鼓励上市公司建立市值管理制度。这是“市值管理”概念首次被写入中国资本市场顶层制度设计的国家文件，推动上市公司提升市值管理意识，进行资本运作，提升股东回报和促进我国资本市场健康发展。

2价值描述

21判断身处的资本市场环境

公司首先须对资本市场股市周期做一个研判，是处于牛市周期、熊市周期、还是震荡市寻找方向阶段。

2018年中国股市呈现单边下跌走势，同时格局分化较明显，蓝筹板块经过2017年一年的连续上涨后有所回落，现在处于历史底部区域、仍具备投资价值；而中小板及创业板在经历了两年低位徘徊后，虽在2018年初回升明显，但是也随同2018一整年的持续整体低迷，现也处于估值底。

Z公司股价也跟随大盘有所下跌，但因公司主营业务板块——传统港机装备与智能自动化技术相结合、母公司正部级大型基建央企为公司提供“一带一路”倡议的历史机遇、主要亏损板块—海工板块行业风险出清且有回暖迹象，虽2018年呈现震荡筑底走势，但相信2019年公司股价或将迎来稳步上扬。

22定位公司所属行业特性

Z公司属于装备制造板块，港口机械装备需求下降，海运市场也处于较为低迷周期，公司相关板块业务连年亏损，公司盈利能力维持在低位，业务增长迟缓，但因公司港机主业占据世界80%以上的市场份额，公司运营仍较为稳健。

23定义公司核心能力

在“十三五”深化改革之年，面对复杂的内外部经济形势， 公司提出“一体两翼”的发展战略：“一体”即“装备制造”，两翼即“资本”和“互联网+”。公司核心竞爭力已由过去的劳动密集型装备制造发展为现在的自动化智能制造、系统集成、互联网+以及资本运作。

24定位公司业绩增长阶段

由于全球经济周期（主要指欧美等国）处于震荡阶段、中国经济长期处于“L”型发展阶段但目前已初步呈现企稳回升态势、油价预期将在每桶60美元以上徘徊、港机装备和海工船舶行业已初步走出低迷期，故Z公司现正处于二次起跳前的积蓄能量阶段，公司业务或将呈现逐步增长。

25分析竞争对手定位

Z公司主要潜在竞争对手为三一重工、徐工机械、中联重工等，但是这几家公司的产品与公司存在不同的细分市场，故做强自身主业、扩大自身竞争优势是现在急需做的工作，同时，也应做好技术秘密保护、人员竞业禁止等工作，防范恶意竞争。

Z公司应牢牢保持港机装备行业领头羊的战略定位，继续拉开与行业第二名、第三名的距离，将公司做强做大；并利用好装备制造板块上市公司战略龙头地位优势，逐步择机做大市值。

26投资者预期调研

股价能否上涨、继而市值能否提升，其中一个非常重要的原因是公司业绩及未来发展空间能否达到或超过投资者预期，如果能，则股价一定增长且非常快，这个是价值描述的基本原则是：以达到和超越投资者预期为标准，在合法合规的范围内进行公司业绩盈余管理、进行公司价值创造与经营，并同时做好对投资者和资本市场的价值描述。故须定期对市场上的核心投资者进行调研，掌握市场对行业、公司业绩及未来战略的看法。

27明确发展战略

第一，未来发展战略及目标。公司发展目标是：到2025年，达到1500亿人民币的营业收入及30亿人民币的营业利润。一是业务目标。集中公司优势资源统筹运作，力争成为港机制造领域、自动化码头领域绝对领导者，并使之成为公司的主要利润来源；同时，利用智能制造、大数据技术与资本运作等技术和资本手段，培育形成公司多个新兴业务增长点。二是资本目标。公司上下确立产业与金融互动的发展思路，建立中央企业上市公司资本平台，通过完成几次再融资与若干次产业并购，达到提升公司业绩、做大公司市值的目标。

第二，对未来8年市值的测算。Z公司市值在2007年曾达到过930亿元人民币，而公司2017年市值约为246亿元人民币。根据世界第500强企业现年度总利润为30亿人民币，作为Z公司2025年的总利润目标，并根据Z公司439亿股的总股本，2025年公司每股利润须达到057元，具体数据测算如表1所示。

确立以市值管理及市值稳步提升为导向，基于如上发展战略及目标，重新将企业推入二次创业轨道，通过市值管理理念与相应的价值模型，推动公司在低谷起来之后的新一轮业绩增长。

3价值创造与经营

31优化经营模式

根据最新发展战略，实施业务结构的不断优化：公司应大力加强赢利性业务、购买成长性资产；注重剥离、退出经营不善的业务领域，出售不良资本，做到长期动态优化公司商业模式；通过进行短期财务投资改善业绩。

（1）分立、分拆与不良资产剥离。分立、分拆是将估值低、盈利状况差的资产，在合法合规的情况下转让给第三方或者移出上市公司体外。不同投资者对于风险偏好、现金流偏好不同，几个业务合并在一起会使部分投资者对公司持忧虑态度，使估值变低，故此时就须进行业务拆分，变为两个公司，使之产生“1+1>2”的效果。Z公司对于主业不强或公司定位不清晰的问题，要做强和明确主业，应尽早把低效资产清理出去，培育公司的核心竞争力。

（2）分拆上市。母公司按比例的向其股东分配其子公司中所拥有的股份，从而将子公司的经营在法律上和组织上从母公司的经营中分离出去，而分拆上市就是将新设的分拆公司通过公开发行新股。与其相反的操作是兼并收购。而对于母公司而言，子公司成功分拆上市后，原母公司股东可以按持股比例享有被投资企业的净利润份额，有时将获得超额投资收益。Z公司可以就几个具有独立运营能力且市场潜力良好的业务板块进行分拆上市的探索。

32优化股权结构

上市公司股东可通过大宗交易、二级市场增减持、股权质押等减持方式主动进行市值管理，这是股东兑现投资收益的有效而快捷的方式；也可通过股票回购实现稳定或提高市值，即当上市公司股价走低或下跌时，通过在二级市场上大量购入或大量回购公司股票，向市场传递积极信号，从而提升投资者信心，达到维持和提升股价的目的，进而维持市值稳定。

（1）公开市场减持和增持。上市公司可以就评估的自我内在价值，来进而判断当前公司股价和公司内在价值之间的差距。当股票价格高于其估值的内在价值时，上市公司国有股东就可以选择性地、有计划地减持部分股份，获得流动资金，并使资产恢复活力。熊市中，上市公司股价被严重低估，不能反映公司的投资价值时，国有股东应增持股票，实现价值经营和国有资产保值增值，提振投资者信心，也为日后牛市来临时增加低价筹码，到时可以将所增持股票卖出，以获得投资收益，在波动中实现市值管理。牛市中，适当、及时地减持国有股，股价高位时及时回笼资金、提高股权资产的配置和利用效率，起到丰富融资渠道与降低融资成本的效果，也是国有资产的保值增值的手段之一，同时可以减少被动减持带来的成本冲击效应，提高市场的定价效率。

（2）公司回购。当公司管理层认为公司股价被低估时，可以利用公司自有资金回购流通股，提振股价，改善净资产收益率等财务指标；股票回购使了上市公司股本规模缩小，自然每股收益就相应提高，并为下一次股权融资做准备。另一方面，在公司现金流充裕、且暂时没有很好拟投项目时，回购比分红在税务等方面也更为划算和便利。2018年10月22日，公司法修正案草案提请十三届全国人大常委会第六次会议审议，公司法的修改进一步完善了公司股份回购制度，充分发挥公司股份回购制度的积极作用，为公司回购业务开展提供了政策层面的支持。

（3）分红扩股。Z公司上市至今，共计派发现金红利9次，送股和转增股4次，通过分析分红扩股后二级市场股价变动情况，显示其有效支撑和提升了二级市场股价。如2004年至2006年，公司连续推出现金分红加送转股分配方案后，在2007年大牛市的推波助瀾下，2007年10月公司二级市场股价创出每股328元的历史最高价；2008年公司分配方案是派红利加送股，2009年公司股价也曾反弹至每股144高位。

（4）大宗交易。大宗交易主要用于大宗证券交易，即如果单笔证券交易申报达到一定数额，证券持有人可以在证券交易所的大宗交易平台上进行交易。在2005年股权分置改革开始时，大宗交易的数量相对较少，如今，大市值股东越来越青睐大宗交易工具，越来越多的上市公司股东将此运用于市值管理。Z公司也可以适时运用此项工具来进行股份交易。

33优化产业价值链管理

构成公司产业价值链的每个组成部分是有机整体，是相互联系、相互促进、相互制约的，Z公司可以通过产业价值链梳理、分析与打造达到改善企业的行业竞争地位、树立价值导向、实现每一环节价值创造的目的。

与企业内涵式发展不同，并购重组属于外延式的增长模式，一般情况下能够快速得到市场溢价，增加资产总量，提升市值：净利润因素和市盈率因素都能影响股价，而公司并购重组可以在不影响审计报告意见的情况下改变其中的净利润因素；在不改变控制者和管理层的情况下，通过并购一些公司可以达到净利润水平和估值水平同时提高的良好效应。

由于中国资本市场呈现交易成本低，流动性高的特点，因此并购已成为上市公司进行市值管理的有效路径。上市公司通过兼并收购、资产重组等方式，使市场份额逐步扩大和集中，规模扩大后议价能力便显著增强，更容易获得市场认可。

34优化公司治理

公司治理是国有股东对上市公司进行市值管理的基础，目的是提高上市公司的内在价值和股权溢价。股东大会和董事会是国有股东影响上市公司市值的重要渠道，Z公司基本已做到：股东结构较为优化，法人治理结构较完善，公司引入了专业的独立董事或外部董事，完善激励考核机制也渐趋科学合理，股权激励计划也在进行中，内控机制也在加速构建中，能够确保企业财产安全和风险可控。

研究表明，股权激励与上市公司市值呈现正相关关系，实施科学的股权激励计划后，公司的市值效应都呈现出高于同类公司的现象。在国际上，欧美国家推行股权激励的上市公司非常普遍，比例超过80%。

股权激励是企业经营中的积极激励策略，公司治理缺陷与管理层努力不足容易导致企业走向经营效率低下的保守型困局，股权激励是激励公司管理层努力的有效途径，同时也直接效用于管理者与所有者权益的协调，避免股权被稀释。

股权激励的实施可以在一定程度上将公司高管和核心团队成员的利益和公司股东利益捆绑起来，使代理人和大股东利益保持一致，降低代理人失责风险，共同促进公司发展。同时在促进公司业绩增长方面，股权激励也是一种很好的评估考核标准，被激励对象获益的多少不仅取决于净利润或净资产收益率等财务业绩指标，更取决于公司市值的增长，即反映在股价中，它可以让市值管理更具动力。

35优化资本配置、降低资本成本

上市公司地位是一个宝贵的融资平台，其同时具备经营股票和债券的资格和条件，其中实际控制人也可以利用其巨大的信息优势来维持公司股价。

优化资本结构，分别、统筹调节通过股票和债券等金融工具，合理配置股权融资和债务融资份额，对实现最优资本结构，提升公司股价具有非常重要的作用。

36引入战略投资者与混合所有制改革

研究表明，混合所有制作为经营绩效激励的定性决策变量显著正相关于绩效指标，是有效完善公司治理机制、促进企业升级改造的长远发展战略。对于Z公司而言，混改能提高公司核心竞争力、进一步提升ZPMC品牌影响力。

战略投资者的引入是通过引入外部资源（资金或管理）来提高企业绩效的综合管理水平，并应对行业或产业瓶颈，进行升级改造，注入新鲜“血液”。Z公司可以通过引入战略合作伙伴，进行公司治理架构的战略性改革，来实施业务经营策略，这对把公司管理的现代化与规范性信息有效传递给资本市场十分有利。

37优化上市公司资本运作手段

（1）再融资。再融资是指上市公司通过配股、公开增发、定向增发、可转债、优先股以及分离交易可转债等方式再次从资本市场直接融资的行为。再融资作为直接融资的重要途径，是市值管理的重要工具之一。通过有效的再融资金融工具，可以快速直接地从资本市场获得资金，进而促使上市公司股本和股权发生结构性的变化，同时不断保持与资本市场的准确及时的信息互动，维护公司市值与财务结构之间的相对动态平衡，最终实现公司市值管理不断优化。以增发为例，在牛市时，股价普遍高企，上市公司可以借机增发股票，然后外部股东用高溢价购入股票，可以迅速增加公司净资产，马上即可用资金壮大主业等，业绩提升后，又使得股价进一步上升，市值稳步扩大。

（2）B股转A股。Z公司2018年初的总股本为439亿元，其中A股27万股、B股16万股，由于B股流动性较差，B股股价折算成人民币仅为A股价格的60%，为此择机开展B股转A股运作，将有利于公司总市值提升。目前国内证券市场B股成功转换案例有三种类型：一是纯B股转为A股，如东电B转成浙能电力A股；二是A股+B股上市公司B股转成A股+H股，如中集集团；三是A+B股的B股转成A股，如招商地产、城投控股等公司。Z公司适合采用第三种情况，即通过吸收换股合并等方式，使公司成为纯A股公司，达到使原B股股东得益、公司市值提高的双赢效果。

（3）股指期货。股指期货是以股票指数为依据，根据买卖双方约定，一致同意在未来某一特定时间按照双方约定的股票指数进行交易的标准化期货协议。过去，我国上市公司股东的市值管理受制于缺乏卖空的金融工具，而近几年股指期货工具的出现解决了这一问题，即如果国有股东担心股市开始处于下跌通道中，他们可以通过卖出股指期货合约对冲股市下跌的系统性风险；股指期货另一个优势是具有杠杆效应，国有股东可以通过较少的投资实现市值管理。在2018年整年的单边下跌行情中，Z公司完全可以采用做空股指期货的方式，来对冲公司股价震荡下跌带来的损失，维护住公司市值。

（4）期权。期权是对未来的一种选择权，是一种非线性收益衍生產品，期权在市值管理应用中具有明显优势：一是主动规避风险，控制享受收益。期权可以根据不同的执行价格、到期日和权利金设计出不同的风险收益组合，以调整、管理和锁定风险，享受收益。二是管理目标明确，成本事前锁定。对公司股票进行期权管理的话，只需根据股票未来价格走势预期和操作目的来进行股票期权的交易，到行权日时再根据当时当刻的股价决定是否行权，即可以在管理期初掌握主动权、事先锁定管理成本。三是无需交易股票，未解禁股适用。不用交易股票不仅突破了监管层对大股东、公司高管等特殊股东的交易限制，还可以避免大量难以预计的流动性冲击成本。

（5）资产证券化。资产证券化（简称 ABS） 是市值管理的新工具，ABS 作为债券性融资，比增发等权益性融资操作更简单、更节省时间。ABS 可以促进产业资本与金融资本良性互动、提高公司再融资能力，其产生的稳定收益正可以满足市值管理长效机制的要求。在上市公司中，国有企业仍存在有大量资产和资源因各种原因游离于上市公司体外的现象，整体资产证券化和流动性水平不足。

Z公司股东可对公司资产进行整体梳理，将公司外部与其主业紧密关联的资产有针对性的注入上市公司，完善治理结构、发挥协同效应、实现专业分工；同时，对各业务板块进行摸底梳理，对不同主业分类打包并实现模块化整体上市，来改善公司的资产证券化和流动性水平，增厚上市公司业绩，提高上市公司股价水平和市值。

4价值传播

4R是指投资者关系、证券分析师关系、监管机构关系和媒体关系，这是上市公司面对资本市场进行价值传播时最为重要的四个对象，从一定程度上来说，市值管理就是要和他们做好维护和管理。Z公式可以通过及时、准确、完整的信息披露和灵活的财经公关，促进公司企业文化和市场价值的认同，树立良好的公众形象。

41监管机构关系

Z公司应积极跟踪上市公司监管机构发布的各类政策，及时响应各类监管要求，做好监管机构与公司管理层之间的沟通，保证公司在合法合规范围内做好市值管理工作。

42媒介关系

Z公司须注重媒体的传播效能，应充分利用媒体进行品牌形象塑造、品牌文化宣传，这是增强软实力的重要环节；如企业面临危机时，良好的媒介关系也可以让企业一定程度的获得更多的支持和理解，减少负面社会影响。

43分析师关系

Z公司可以通过平时维护好与各券商分析师的关系，绑定核心券商及核心分析师，同时通过分析师所在金融机构的影响，把企业对接给资本市场。

44投资者关系

投资者关系管理的本质是让投资者更清晰的了解和理解公司的基本情况及内在价值，减少公司的运营和投资者之间的信息不对称，使上市公司的市值和价值能够充分对应。Z公司应继续保持充分的信息披露，并尝试综合运用金融和市场营销手段，加强投资者沟通，使投资者给信赖企业，使企业在市场中享有良好的声誉，这将为Z上市公司降低资本市场融资成本、达到谋求股东价值最大化的目的提供声誉保障。

45信息披露

信息披露是监管部门要求上市公司必须严格执行的制度，加强对信息披露的管理，才能使股价不出现异动，更好防范退市风险。上市公司有一些法定信息披露的渠道，包括定期报告（年报、中报、季报）和临时性公告等，这些法定信息披露渠道里面都需体现公司发展战略的核心思想。在上市公司的信息发布中，有些是证监会、证券交易所定必须要做的事情，比如年度报告的发布等，但公司也可以自己选择性的做一些事情，比如路演、反向路演等。

Z公司应采取主动管理状态，有选择、有节奏地去推进信息披露工作，如：组织上市十几年来首次路演，与金融机构、研究员、相关媒体等进行针对性沟通。

5金融业务助力市值管理价值提升

51完善金融牌照，优化金融布局

从企业资质来说，我国主流金融牌照包括银行、保险、证券、信托、租赁、基金、期货，以上牌照同时具备才可以说是全牌照的金融控股集团。对于隶属于中央企业的Z上市公司来说，单凭自己的力量来获取新的金融牌照难度很大。

因此，要改变孤军奋战的思维和模式，尝试在市场上寻找好的投资标的，通过投资并购直接参控股现有的金融企业，来获取现有的金融牌照开展相关业务。

52革新金融产业运营体系

实体企业必须在管理运营金融产业中进行体制机制的创新与重构。上市公司可以利用二级市场平台，从机制创新角度出发，在条件成熟时，建立与各金融类企业有直接产权关系的金融控股公司。 Z公司还必须打破过去制约金融企业发展的条条框框，确立完整的市场主体地位，充分享有经营自主权、业务选择权与选人用人权。在管控程度上，以科学的资本管控与产权管控取代原有模式，对各金融企业实施统一的产权管理与资源配置。

6结论

总之，市值管理就是管理公司的一切，上市公司应基于市值管理进行公司治理与业务管控，充分利用公司在二级市场地位的有利条件，将公司经营发展、资本市场运作、利益相关方管理相结合，开展产融互动，建立长效组织机制，努力通过二级市场实现公司价值的最大化，为公司创造利润，进而为股东创造价值，真正使公司股价能够满足公司整体战略目标的实现。

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