优信的做空迷局

陆源 张丹

二手车电商行业，是否快要迎来终局之战的时刻？

3月底的一次论坛上，优信集团（UXIN.US）创始人、 CEO戴琨开始探讨行业的“终局”。这是他最近一次在公开场合发声，他应该很自信，终局的名单上一定会有优信。

但是，美奇金投资（J Capital Research）在4月16日发布的强烈卖空报告，将猝不及防的优信打入一场危局。

报告有个直白的名称——《破烂流丢柠檬车，千万别为这辆破车买单》，仿佛精确制导的“导弹”，当日一出击，就将优信市值一度炸掉一半，股价跌至不足1.5美元/股，后者不得已先后两次回应。

虽然，公司股价已升至3美元/股左右，环绕优信的暗流依然在涌动——那些关于数据造假、隐形债务、与华融的幕后交易等方面的质疑，并没有真正消散，更关键是，一些优信合作伙伴们的信心，也开始有松动的迹象。

4月24日（美东时间），美奇金针对优信的回应再次发文《专心开车看路》。由做空机构引发的危机，会是优信终局之战的开端吗？

被指控的指控者

美奇金的做空报告，罗列了优信的“七宗罪”，分别是：虚高的交易量、隐藏的债务、虚假的车价金额、循环的交易、夸大的库存、吸走的现金，以及中国知名骗子公司，大部分内容指向同一个问题——数据造假。

其实，优信对这类指控并不陌生，见过大风大浪的戴琨，过去8年经历过不少类似的事情，只是在过往岁月，优信更多以指控者的身份出现。

起步于2011年的优信，从C2B、B2B模式的优信拍开始，业务范围逐渐跨越了汽车金融、B2C、物流等多个领域，先后迎来众多竞争对手的挑战，名气最大的有两家——车易拍和瓜子二手车。

车易拍因为被大搜车收购，在大众视野中已渐渐淡去，而至少三年以前，谈到二手车电商，车易拍绝对是提及率最高的几家之一，在当年最受关注的B2B二手车拍卖领域，它和优信拍走在行业前沿。无奈一山不容二虎，同样主打二手车经销商客群的两家公司，竞争也进入白热化，2014年下半年，双方为争“交易量之王”直接交锋。

谁是行业第一？优信拍和车易拍都认为是自己，也获得了第三方机构的证言。

2014年8月，易观智库和艾瑞咨询先后发布二手车行业当年1-6月的研究报告。其中，易观称，车易拍占二手车电商交易量的48.8%，优信拍占19.6%;而艾瑞则认定优信拍以47.8%的交易规模占据市场第一，车易拍占比为16.6%。

两份结论截然相反的报告引发了随后的口水仗，两家在舆论场上隔空交锋你来我往，最后，优信拍直接丢出了实锤。

当年9月，优信拍公开发文《优信拍：公开回应车易拍还原数据真实性》，公布车易拍2014年1-8月的发拍量、成交量录屏资料及其汇总数据，并提出车易拍部分交易数据异常。那个时点，其展现了和美奇金一样极度追求真实性的劲头。

优信专门安排员工成为车易拍的买家会员，并花时间对每天的拍品一辆辆做记录，进而统计出车易拍的业务情况——其2014年1-8月的发拍量不足8万辆，成交量约为2.5万辆，成交率仅为31%。而根据车易拍发布的数据，2013年其在线交易约10万辆、销售额达50亿元，并于2014年前6个月已完成上年全年销量。

车易拍感受到了致命压力，一周后正式起诉优信拍，状告优信拍商业诋毁并要求索赔900万元，司法开始介入，两家因数据作假对簿公堂。

车易拍在法庭上表示，优信拍公布的数据未包含其“非公开”数据的交易量;而优信拍称录屏和数据均源自车易拍的公开平台，若后者有其它交易量，应拿出相关证明。车易拍无法在法庭规定的7日内提供相应的证据，最终决定撤诉，反击不了了之，其包装的数据也被直接撤掉了遮羞布。

2016年后，车易拍逐步陷入颓势，更晚入局的瓜子二手车，已逐步成为优信的主要对手。在瓜子母公司车好多D轮融资前的关键时期，优信用类似的手法再次开炮。

2019年1月30日，优信官方发布《关于反对瓜子二手车交易数据造假、破坏行业竞争秩序的声明》，指控后者虚增营收、编造数据、不实宣传。

优信指瓜子二手车服务费“明收暗返”、虚增收入，其中“明收暗返”车辆占保卖车比例预估超过30%。有案例显示，消费者购买标价50000元的轿车，合同价却为54500元，多收的4500元由销售人员私下返还。另外，还指出在其收集到的案例中，所有购车人均“全款支付”车款，却有约30%的合同显示为“贷款购车”。

优信此次调研的范围涵盖全国21个省份的34个城市，并且直接披露瓜子二手车业务系统的截圖。

从这个角度看，美奇金访谈优信经销商等调查方法，不过是优信曾经惯用的招数，只不过习惯主动出击指控的优信，突然被“以彼之道，还施彼身”，也是一种奇妙的呼应。

严峻的财务压力

从指控者转为被指控者之前，优信有一个关键的角色转换——从一家创业公司成为上市公司。

创业公司面对做空指控时，能以商业机密为由，对关键信息进行保密，不予披露;而上市公司则必须依照信息披露的准则，给出合规满意的解释，给股东和公众交代，少了能模糊其辞的空间。

优信在4月22日的回应声明中，用不少篇幅去回应美奇金的“虚假指控”，却未给出关于平台车辆评估价虚高等问题的合理解释，于是，美奇金在两天后再次予以抨击。这种对优信数据造假的质疑，正蔓延开来，对其主业产生不良影响。

创立以来，优信一直在塑造二手车电商交易平台的形象，而从现在业务收入的构成来看，其更像是一家以汽车金融为主业的公司。

优信未经审计的2018年财报显示，其全年累计交易量为81.5万辆，收入构成中，2C业务收入占比为73%，2B业务收入占比18%，其他业务占比9%。业务支柱的2C业务收入中，贷款便利化收入占主导地位，达到73%，交易便利化收入只占27%。

2018年，优信贷款便利化收入达到17.74亿元（2.585亿美元），增加87.8%，主要是由于交易量的增加和贷款数额的促进。其二手车贷款便利化的平均服务费率，由2017年的6.2%上升到2018年的7.0%。

当数据造假引发的质疑开始动摇合作资金方的态度时，优信的主业很难不受影响。

一位与优信有来往的资金方人士透露，已暂停与优信的合作计划，并将对其重新进行尽职调查。

车融局认为，按照资金方处理这类事情的惯例，再次尽职调查是个基本流程，如优信无法解释清楚做空报告提出的疑虑，从而失去资金方风控部门的信任，那么双方合作将部分甚至完全停止，这将直接影响优信的金融业务能力。毕竟，再好的交易场景和金融产品，也需要资金的支撐才能放量。

即使优信解释过关，双方合作得以维持，资金方出于风险的考虑，也有可能缩小合作额度，甚至要求提高贷款业务保证金比例，以收紧风险敞口。设想一下，如果业务保证金比例增加一倍，意味着需沉淀在资金方的资金量也必须增加一倍，考虑到优信的金融业务规模，这不会是一个小数字。同时，资金方对于优信渠道发放每一笔车贷的审核尺度将更加严格，这会直接影响优信渠道进件后的通过率;审批效率也可能会放慢，进而影响到优信金融产品的竞争力。

无论贷款业务保证金增加，或是审批延迟带来的垫资周期延长，都会直接考验优信的现金流的承压能力。就优信当下羸弱的财务状况来说，这绝对是雪上加霜。

优信未经审计的2018年财报显示，其总现金约为14亿元人民币（现金及现金等价物共计8亿元，短期投资5.96亿元），而其总资产73.49亿元，总负债为49.78亿元，负债率达到67.73%。

2019年6月底，优信发行的1.75亿美元可转债即将到期，如其股价不能在6月27日达到9.72—9.855美元，1.75亿美元将无法转换为股票，会变成直接债务，以4月25日收盘时3美元左右的股价计，这是一项巨大的挑战。即使债权方同意延期，势必也会带来新的负担，别忘了优信届时还需偿还短期借款6亿元。

另外，以2018年第四季度亏损约2.4亿元为基础估算（2018年全年亏损超过16亿元），优信2019年上半年可能会产生约5亿元的亏损。

这么算下来，优信的“余粮”颇为紧张。

套现的创始人？

公司债务危机风雨欲来，戴琨本人也被推到风口浪尖。

在美奇金的报告中，戴琨俨然是一位财技惊人的高手。美奇金直接指控戴从优信套现约2.8亿美元。上市之前，戴琨从公司获取第一笔1亿美元的现金，2018年12月又获取约1.8亿美元，而当时股票仍处于锁定状态，另有两位内部人士在同一笔交易中获利约2.7亿美元。

对戴琨而言，更麻烦的是，美奇金将其和一家金融机构联系在一起，声称其第二笔1.8亿美元的交易，牵涉到中国华融资产管理公司。

2017年10月， 中国华融通过华融房地产公司向戴琨提供了贷款，之后又有四家实体在贷款中使用了特殊用途的BVI架构。

2018年，中国华融的贪腐风暴卷入多位知名商业人物，优信显然不希望与华融扯上关系，在回应中极力撇清：

“根据2018年12月26日华融SPV向美国证券交易委员会（SEC）提交的时间表13D ， 和向SEC提供相关股东的13G表格， 优信IPO之前华融SPV 向Kingkey新时代汽车工业有限公司（‘KK实体）提供1亿美元贷款，KK实体将贷款所得用于购买优信在上市前第二轮融资中发行的股份，并将其在优信的全部股份抵押给华融SPV，以确保贷款的安全。”

此外，戴琨证实，他在转让时或之后没有收到华融SPV的任何现金，且他从未像报告中所说的那样自愿出售过优信的任何股份。有关戴琨“通过‘强制售股净赚1.8亿美元”的指控完全没有根据，纯属猜测。

优信声明还指出：“戴琨先生及/或其控股实体向优信借款总额为1.077亿美元，本金及利息总额为1.14亿美元。上述借款均用于支付戴琨在2015-2017年期间增持优信股份的佣金，以及为增持股份而提取的第三方贷款相关成本和利息。”

美奇金则在4月24日发文称，戴琨在2015-2017年期间，共斥资5270万美元增持股份，而剩余的5500万美元本金未用于购股，质疑优信的声明在误导股东。

同时，美奇金指出，2018年12月26日，没有一家名为“华融SPV”的实体向SEC提交13D时间表，提交文件的是一家名为“Cathay Rong IV Limited”的企业。优信IPO前倒数第二轮融资于2017年8月31日开始，10月21日结束，融资总额为5000万美元，而华融SPV向KK提供的1亿美元贷款于2017年10月25日生效，之间存在时间差。

另外，在2017年10月25日附录13D第3.1节中列出的贷款文件中，“目的”明确规定，5000万美元的贷款仅用于从DCM购买优先股，而非由优信发行的股票。DCM在2017年10月27日，即签订贷款协议的两天后，将所持有的优信股份出售给KK。DCM是一家开曼群岛的公司，其合伙人卢蓉也是优信的独立董事之一。美奇金据此认为，优信的声明再次误导股东。

目前来看，美奇金的做空行动，虽未打垮优信的股价，却远未到收场的时刻。此次事件披露的问题以及对优信的影响，在经营上终会有所体现。

就风生水起的二手车电商行业而言，优信遭遇做空，再次揭示了资本市场的残酷，即便抢先上市，也只是通往终局的一段旅程而已，谁能胜出犹未可知。

（作者陆源为车融局发起人、融资租赁30人论坛特约研究员）