中国影院投资市场发展态势浅析

韩喜明

摘 要 影院银幕数量野蛮生长，影院经营压力巨大，影院并购整合存在较大的市场空间和投资机遇。借助资本力量，影院投资市场整合将成为未来主旋律。影院资产价值存在增值空间，影院投资要区别对待投资标的，严控投资风险。

关键词 银幕快速增长 影院整合并购 投资分析 资产增值

2018年是电影市场的规范加强年。电影市场乱象得到有效整治，市场发展更具规范化和理性化。根据国家电影局数据显示，2018年全国电影总票房为609.76亿元，同比增长9.06%，城市院线观影人次为17.16亿，同比增长5.93%。基于2018年中国电影发展的总体趋势，以下从三个领域对中国影院投资市场发展进行概括分析：

一、影院建设与经营领域分析

整个电影产业链条中，影院处于终端，地位相对强势，电影票房分享份额接近50%，广告和衍生产品开发等非票领域发展空间较大。影院投资较大，收益较为稳定，投资风险较小。目前电影已成为居民休闲娱乐首选，影院观众人群、特别是年轻人规模急剧攀升，影院的传播价值凸顯，已经成为电视、新媒体之外的重要媒体渠道。

鉴于影院在整个产业链条中的重要地位，尽管全国票房增速大幅放缓，但影院终端建设增势依然迅猛，票房增速已经远远落后于银幕增速。截至2018年底，全国共拥有银幕数60079块，较2017年增加9303块，同比增速18.3%，较2012年增长4倍有余。由于影院建设粗放扩张，银幕数增加与票房和观影人次不匹配，导致全国影院几项核心经营数据都已经滑落至2014年后的最低值。

全国影院的平均上座率已从2015年最高时的17.37%下降至12.49%；场均人次也从2015年的23.18下落15.99；2018年全国平均每块银幕仅产出票房约95万元，而2015年这一数据为139万。诸如星美等部分影院经营出现困境。前几年圈地跑马所遗留下的弊病，逐渐开始暴露，影院粗放式发展模式已经到了需要画句号的时候。

目前，随着国内一线城市影院建设逐渐饱和、影院投资逐渐向三线及以下城市倾斜，渠道下沉趋势显著。三四线城市一度被看作影院投资的价值洼地。从影院增长比重看，三四线城市的影院数量占比增加值为60.30%，其中，四线城市从2014年的37.10%增长至2018年的39.20%。从银幕数量区域分布看，三四线城市的银幕数量比重呈增加趋势，从2014年的51.60%增加至2018年的54%。

结论：银幕数量的野蛮生长，影院经营的巨大压力，为影院并购整合提供了巨大的市场空间和投资机遇。一方面，电影票房增速下滑，打击了市场游资热炒影院的积极性，影院估值高速增长的态势得到遏制；影院投资红利减弱，部分资本逢高套现出局的意愿进一步加强。另一方面，在严峻的市场形势面前，以往积累的票房水分被逐步挤出，影院经营能力得到进一步刷新，影院质量得到市场验证，这有助于影院投资方寻找优质投资标的。

二、影院并购与资本运作领域分析

受电影市场快速发展和国家政策推动的影响，影院投资主体呈现多元化趋势。除传统院线公司、专业影院管理公司外，电影上游制片商、发行商、商业地产公司等跨界资本、甚至个人资本都纷纷进入影院行业，成为影院投资建设主体。特别是来自商业地产的跨界资本，更希望对标万达模式。恒大、保利、红星等多家房企涉足投资影院，地产系正逐渐成为影视行业里不可忽视的力量。另外，财务投资电影院的资本也非常多，这些资本并不打算深耕影院经营，希望在行业高点将影院高价卖出，获取更高收益。

目前，大部分影院投资公司规模普遍偏小，行业集中度较低，经营效率较差。除万达院线等少数几条院线外，其余院线自有或控股影院数量较少，大部分影院均已签约方式加盟院线，多为单体经营，尚未与各院线形成资产连接，影院经营能力较弱，面临较大的市场竞争压力，影院估值不高。这些影院势必成为被收购整合的对象。部分优质单体影院通过收购整合，未来价值增长空间较大。

自2016年开始，影院行业迎来上市潮。继万达院线之后，2016年，中影股份（600977）与上影股份（601595）等国有电影龙头企业上市，江苏广电旗下的幸福蓝海集团（300528）登陆创业板。2018年，横店影视（603103）在上交所挂牌。与影视节目等无形资产相比，影院属于有形资产，利润率虽然不高，但收入较为稳定，抗周期性较强，易于评估价值，投资风险相对可控。因此，影院投资经营业务深得上市公司青睐，上市募集资金也都优先用于新建和收购影院。一些上市公司开始打造“上市公司+产业基金（PE）”的影院投资架构，收购影院资产，择优注入上市公司。

通过资本并购，实现规模经营和协同作战，能够为影院经营带来更多生机。影院整合也能提高资源利用效率，推行更为严格、高效的经营策略，进而削减成本。通过并购整合，资源越来越集中，也必然会给中国电影行业带来深刻的变化，越来越多的院线开始凭借自身力量开始影响电影市场。

结论：目前影院行业集中度较低，各类资本云集，影院市场整合空间较大，洗牌、整合将成为接下来几年的主旋律。随着各大院线公司登陆资本市场，借助资本力量，影院并购及资本运作将达到空前的规模和力度。“上市公司+产业基金（PE）”的影院投资架构将成为重要模式。随着影院并购与院线整合的逐步深入，电影放映终端市场终将迎来寡头时代。

三、影院投资标的、收益及风险领域分析

影院投资市场，大致可以分成如下五个梯队：

第一梯队主要指排名全国前20位左右、具备雄厚实力基础、拥有大型连锁品牌的影院投资公司，例如UME、橙天嘉禾等。第一梯队是强势品牌，投资机会稀缺，投资策略可以财务投资为主。第二梯队主要指具有一定规模和知名度的地区性品牌连锁影院投资公司，有规模，有实力，并购难度比较大，投资策略仍以财务投资为主。第三梯队主要是由排名靠前的大型连锁品牌的影院投资公司高管创办的影投管理公司。这些公司控股收购、与管理团队实现股权合作的可能性较大，投资性价比较高，高投资回报率的概率较大。第四梯队主要是各地具有国资背景的电影公司或院线公司。这部分影城资产质量良莠不齐，优质资产可考虑并购。第五梯队主要是各地方性影城，规模不大，拥有两三家影城的单体影院。收购这部分影城，要加大尽职调查力度，精选优质资产，以并购为主。其余剩下的影城数量多，票房低，量大体虚，优质资产少，以并购为主，收购后加强管理，加大投入，实现业务整合和管理升级。

投资收购影院过程中，要区别对待投资标的，综合评估影城经营状况及财务质量，不仅要重视投资额与净利润之间的PE倍数，还要综合评估单屏幕和单座位产出、影城厅数、影城所在地区增长率及物业剩余租赁年限等多个指标，综合评估，确保投资标的资产质量。

影院投资的预期投资收益主要包括影院资产的价值增长、影院票房业绩的快速增长以及形成规模院线后所产生的广告、衍生品等多元化收益。

目前，影院估值水平有所下调。经营管理成熟、规模化、品牌化、票房位居前列的非上市第一梯队影院，估值平均约在20倍PE以下。注重长期经营，而非短期资本运作的非上市第二梯队影院，估值水平约在15倍PE以下。第三梯队及以下优质单体影院的估值目前约在10PE以下。中国电影、万达电影、横店影视等上市院线公司，目前市场估值在30倍PE左右。对标影院上市公司，影院资产价值存在增值空间。

影院收入主要包括电影票房、广告经营及衍生产品开发等三大块。我国电影院经营收入主要依靠电影票，广告及衍生产品开发等非票收入比重偏低。目前国内非票收入占票房比平均在15%左右，万达院线稍高。而北美院线的非票收入平均占票房比在55%以上。影院是单平方米聚人最多，消费逗留时间最长的业态。未来随影院观众规模不断扩大，影院非票业务存在较大增长空间。加上电影票房的预期增长，影院经营收益有较为良好预期。

目前，影城投资的风险在逐步攀升。伴随电影市场增速下滑以及资本市场改革，影院资本市场整体估值存在下移的可能。影院规模已逐渐饱和，同质化竞争加剧，未来市场将迎来更加激烈的竞争，将会导致价格战，降低现有影院的盈利水平，延长新建影院的投资回收期。这些均会增加影院经营风险。

结论：要区别对待影院，重点关注有专业管理团队及良好增长潜力的投资标的。目前，对标影院上市公司，影院资产价值存在增值空间，影院经营收益也较为稳定。影城投资风险已经初步显现，要细化投资方案，严控投资风险。

（作者单位为中国国际电视总公司）

参考文献

[1] 朱琳慧.中国电影产业迁移路径及电影产业发展趋势全景图[R].前瞻产业研究院，2019-04-09.