解密比亚迪：净利涨六倍，股价却低迷

李成章 陈亮

4月28日，比亚迪公布2019年第一财季业绩，终于打破了此前多个财季“增收不增利”的魔咒。尽管2018年中国市场汽车领域产销齐降，今年初中国车市也没有全面回暖迹象，比亚迪最新财季净利润却同比增长超过6倍，成为中国“车市寒冬”中最抢眼的业绩数据。

但引发投资者议论的是，今年以来比亚迪A/H股虽有小幅上涨，总体表现明显落后于大盘，亦与其财季利润快速增长不相匹配。很多投资者追问：在经历了过去四年以来表现最差的2018年之后，2019年初的亮眼业绩，为何仍然不能打消市场对比亚迪盈利能力和业绩持续增长的质疑？

多家投资机构分析认为，一个财季的业绩增长仍需要观察，近期电动车自燃事件、新能源车补贴退坡、国际同业竞争加剧等问题，进一步增加了中国新能源汽车市场未来的不确定性。2019年，比亚迪加速推出新车、发力产业协同、改良外观设计，尽管有不少投资机构看好其全年表现，但仍难掩盖比亚迪面临的内外风险。

随着2019年新能源补贴新政落地，一直获得巨额政府补贴的比亚迪，其未来盈利能力及面临的国内外市场风险才是投资者最关心的深层问题。

比亚迪A/H股涨幅与大盘和板块对比

净利增加六倍，股价徘徊不前

中国本土新能源车产业中的头部企业——比亚迪股份有限公司（002594. SZ/01211.HK，下称“比亚迪”）在4月28日公布了2019年第一财季业绩：净利润同比上涨631.98%，达7.50亿元。其中，比亚迪当季扣非净利润由负转正，达4.12亿元，同比上涨225.4%。相较于去年的惨淡业绩，比亚迪在车市遇冷、补贴缩水的情况下，给出了一份令市场较为满意的答卷。

但这一切并没有反映在其股价上。近期，比亚迪A/H股涨幅明显落后于大盘。2019年初以来，比亚迪A/H股涨幅分别为8.5%和4.8%，显著落后于新能源汽车指数29.1%，以及Wind全A指数 28.5%的涨幅。

有投资分析人士将比亚迪的业绩曲线拉长，发现其2018年的业绩疲软，应当是其股价承压的根源。2018年比亚迪净利润27.80亿元，同比下滑31.63%；扣非净利润5.86亿元，同比下滑80.39%。

从业绩上看，2018年是比亚迪过去四年以来表现最差的一年。美国投资研究机构Simply Wall St在今年4月5日发布报告称，比亚迪46.11倍的市盈率高于同行9.74倍的平均水平，这表明该股相对于汽车行业估值过高。但随着比亚迪新的业绩亮相，上述分析能否维持，有待观察。

亦有分析师认为，作为明星公司的比亚迪，虽然增长速度有起伏，但多年来具有持续盈利能力，加上其在中国新能源汽车领域的相对优势，因此被不少投资者长期看好，以至于其估值远高于行业平均水平。美国商业新闻网站Quartz在今年4月19日曾刊文称，十年前，在对买家和制造商的补贴支持下，中国出现了一批全球最大的电池汽车制造商，比亚迪是其中最引人注目的一家。

因此比亚迪今年以来股价涨幅落后于大盘和行业，被认为是市场对此前乐观预期的某种修正。4月26日，深交所还就2018年比亚迪业绩向其发出“灵魂拷问”，要求比亚迪就2018年业绩“增收不增利”、政府补贴信息披露、研发及金融服务费等问题进行补充说明。没想到仅仅两天后，比亚迪就以一季度财报扭转了不利的业绩观感。

加速推新薄利多销，收益前景或可期

对于不让人满意的2018年业绩，比亚迪看上去比市场更为着急。为了扭转业绩颓势，比亚迪做出了一系列努力，包括最近一次春季攻势。至少从一季报看，效果明显，业绩恢复高速增长，尤其是盈利增长之多，令市场亦喜亦忧。

3月28日晚，比亚迪在北京一口气发布了9款新车，涵盖了燃油车和新能源车。其中既有30万元的高端新能源车，也10万元的平民新能源车，创下了比亚迪单次发布新车的最高纪录。

2018年，由于老款燃油车型销量下滑，导致比亚迪扣非净利润同比下滑80.39%，达5.86亿元。因此，加快车型推出是比亚迪今年改善业绩的不二法门。

据中国汽车工业协会统计，2019年一季度，中国汽车产销量分别为633.57万辆和637.24萬辆，同比下降9.81%和11.32%。相比之下，中国新能源汽车产销却仍然维持高速增长的态势，分别完成30.4万辆和29.9万辆，比上年同期增长102.7%和109.7%。

仅靠新款燃油车去抢占缩小的蛋糕并非长久之策，对于比亚迪来说，新能源汽车才是广阔天地。

在新能源汽车产销大环境向好的情况下，比亚迪2019年一季度新能源汽车累计销售73172辆，同比增长147%。其中纯电动乘用车销量同比增长了755.82%。同时，考虑到目前二三四线城市消费者仍愿接受价格低廉的新能源车。为此，比亚迪在去年末开始发力A0级（小型）和A00级（微小型）新能源车。

全球电动汽车预计销售量

今年4月12日，比亚迪e系列首款车型上市，补贴后售价区间5.99万至7.99万元。虽然这些轿车薄利，但是在中国庞大体量的汽车消费市场中，依靠薄利多销仍然会抢占即将走量的个人市场，并转换成不菲的收益。这一点在早期依靠低价电动车起家的“北汽新能源”身上得到了很好的例证。

不过，东方财富证券4月11日在一份报告中提醒，比亚迪2019年的新车型，尤其是燃油车和插混车，在价格上十分亲民，纯电动车平均提价1万至2万元，小于补贴的退坡幅度，仍需通过供应商和供应链压缩成本以增厚利润水平。

产业协同能否长期巩固其独特优势？

业界比较关注的是，一季报中比亚迪在电池销售方面表现抢眼。

高工产业研究院（GGII）统计数据显示，2019年一季度中国动力电池装机量约12吉瓦时。比亚迪公布的数据显示，今年一季度其动力电池累计装机量约4吉瓦时。据此计算，比亚迪的动力电池在中国的市场份额在30%以上。

动力电池销售数据背后，是比亚迪独有的同业竞争优势——产业协同。

自1995年，比亚迪董事长王传福建立第一条镍镉电池生产线以来，比亚迪一直在电池业务上深耕。尤其作为中国最早推出新能源车的企业之一，比亚迪在动力电池方面也有着深厚的技术积累。

比亚迪高管们不止一次表示，要对外开放动力电池。东风汽车、长安汽车、蜀都客车、岱阳牌特种车等都与比亚迪展开了一定的合作。其中比亚迪与长安汽车关系最为紧密，双方合资建立电池工厂。比亚迪方面向《财经》记者表示，自从去年开始实行市场化后，比亚迪与国内外诸多汽车品牌在洽谈、商讨的过程中，未来会有一系列的合作达成协议。

除动力电池外，比亚迪在其他零部件领域也有布局。

2008年，在垂直整合战略下，比亚迪以1.71亿元收购了中纬积体电路（宁波）有限公司（现为“宁波比亚迪半导体有限公司”），开始了汽车电子器件的生产。此举也使得比亚迪掌握了IGBT芯片设计和制造、模组设计和制造、大功率器件测试应用平台、电源及电控等环节，成为国内拥有IGBT完整产业链的车企。

除最为核心的汽车零部件外，比亚迪下属的比亚迪电子（国际）有限公司（00285.HK，下称“比亚迪电子”）在材料、模具、金属部件、塑胶部件、玻璃机壳、陶瓷等零部件制造及电子产品的软硬件设计、组装、测试等也有涉猎。

比亚迪电子业务领域涉及消费电子、汽车智能系统、物联网、机器人、人工智能及新型智能产品等。这些布局看起来繁杂，但协同得当，效果亦较为明显。

在5G浪潮下，比亚迪电子顺势而动，将原有的消费类电子业务扩张到现有的手机和笔记本电脑业务、新型智能产品业务、汽车智能系统三大业务板块。此举打通了比亚迪汽车业务与比亚迪电子业务之间的鸿沟，产业协同得到显现。

中信建投证券4月12日在一份报告中表示，比亚迪具备整车、电池、电机电控、插电混动系统等新能源汽车核心技术，相应销量也为市场验证。虽然新能源汽车补贴逐步退坡，但是公司同时具备技术、规模优势，所受影响相对较小。比亚迪2019年上半年的新能源汽车销量和动力电池装机量大概率保持高增速，相应业绩也将得到充分释放。这一预计能否兑现，市场亦等着看。

除了技术，能否靠颜值提高品牌溢价？

在购车看颜值的市场氛围里，要想提升品牌影响和溢价，外形设计至关重要。在用户不断的抱怨和建议下，比亚迪也意识到颜值对汽车销量的重要性。

为此，比亚迪挖来了奥迪A8之父沃尔夫冈·艾格（Wolfgang Egger）、法拉利外饰设计总监欢马·洛佩慈（JuanMa Lopez）和梅赛德斯-奔驰内饰设计总监米歇尔·加帕内蒂（Michele Paganetti）。三大设计师加盟后，比亚迪车型的外观设计有所改进。

安信证券4月28日在一份报告中指出，三大国际顶尖设计团队构筑内外饰三叉戟，供应链加速外供外采，公司产品竞争力有望持续提升，四门轿跑“汉”明年将正式上市，有望打破特斯拉价格下压天花板，公司远期发展前景打开。

花旗银行4月1日的报告表示，相信比亚迪能在2019年将现有的新能源乘用车售价提高1.5万元人民币/辆，而无需更频繁地升级换代和翻新。同时，重新设计产品后，成本降低约3050元人民币。

不少投资机构看好，但比亚迪内外风险难掩

在加速推新、发力产业协同、改良设计等一系列布局之下，王传福展露了自信，但并不能迅速改变公司存在的各种内外风险。

近期王传福公开表示，2019年公司汽车销量目标锁定为65万辆，同比增速为30%。比亚迪方面预计，2019年第二季度，集团新能源汽车持续热销，新能源汽车销量及收入将带动集团收入及盈利持续快速提升。2019年上半年比亚迪预计净利润为14.5至16.5亿元，同比增长202.65%至244.40%。

Wind数据显示，截至4月29日，共有29家投资机构给予比亚迪评级，其中13个“买入”评级，16个“推荐”评级，平均目标价为64.16元。Yahoo finance数据也显示，今年3月共有2家投资机构给予比亚迪“强烈买入”评级，5家机构给予“买入”评级，3家机构给予“持有”评级。

过去11年里，比亚迪是巴菲特旗下伯克希尔-哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）唯一持有的中国企业股票。尽管比亚迪2018年业绩出现了大规模下滑，但从公开数据看，伯克希尔-哈撒韦公司自2008年入股比亚迪以来，没有减持过比亚迪的股份，这与很多摇摆的市场投资者形成反差。

Simply Wall St也指出，未来几年，比亚迪的盈利预计将翻一番，预示着未来前景非常乐观。这应该会为比亚迪带来更强劲的现金流，进而推高该公司股价。因此，短期内如果比亚迪股价下跌，可能是投资者买入该股的机会。对此，一些审慎的投资机构并不认同，他们看到的是比亚迪在新能源车领域面临“前有豺狼、后有猛虎”的双重挤压。

3月26日，四部委联合发布了《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，新能源车享受的政府补贴将大幅退坡甚至停止，退坡幅度至少50%。当日，摩根士丹利在一份报告中指出，政策性补贴大幅缩水，将对十分依赖新能源汽車销售的比亚迪带来负面影响。

国际市场关注的是，中国政府为提高产品质量和标准，开始削减对电动汽车市场的补贴，外加来自同业竞争的影响，比亚迪能否保持领先势头有待观察。

中国银河证券4月29日的报告强调，长期来看，比亚迪的新能源车型销量贡献加大，且盈利高度依赖补贴，考虑到未来几年补贴将继续退坡，这种模式不可持续。同时，预计比亚迪光伏业务2019年二季度的净亏损将进一步扩大，从而拖累其总体盈利。

一些投资机构进一步分析认为，中国电动汽车行业的利润正在受挤压，除了来自于政府补贴外，还有激烈的同业竞争。根据野村证券的数据，去年中国市场有100多款电动汽车可供选择，这比任何其他国家都多。中国本土电动汽车初创企业的竞争十分激烈，外国巨头还决心从中再分一杯羹。大众汽车、福特汽车和其他全球汽车制造商，都被中国庞大的客户群和明确的政策方向所吸引。同业竞争加剧，将对比亚迪在中国市场的份额造成不利影响。

《彭博商业周刊》4月16日刊文指出，除了中国市场的激烈竞争，美国最近发布的禁止中国客车生产商接受联邦资金等措施，令比亚迪在海外的机会也受到了威胁。比亚迪这只2017年9月一度是全球表现最好的香港上市股票，在过去12个月里伴随着市场的担忧下跌了18%。

另外，随着特斯拉上海工厂在今年下半年的投产，以及其他新造车势力的首款汽车陆续上市。市场多数分析认为，这些懂得互联网营销、能带来更多新鲜感的企业将有可能狙击比亚迪等已显得有些传统的新能源汽车大厂。

《巴伦》3月21日刊文称，未来五到十年内，整个汽车行业将发生巨大变化。这将会带来增长机遇，同时一些公司也会被颠覆。

对于中国新能源汽车领域目前的“优等生”比亚迪来说，只有持续超出投资者预期的业绩表现，才能让他们保持信心，并最终体现在股价上。