外松内稳——中国宏观经济季度展望

2019-05-19鲁政委

财经 2019年11期

鲁政委

回顾2019年一季度，中国宏观经济的两项变化对市场预期产生了深刻影响：其一，社融增速企稳回升，宽信用从预期照进现实；其二，增值税率调整与春节错位使工业生产和出口数据出现跳变。这两项变化显著缓解了市场的悲观预期，带来了货币政策的边际调整。未来宏观经济的改善能否持续，货币政策会不会转向？

2019年以来基建投资增速企稳回升、制造业投资增速回落，与市场预期较为一致，但房地产投资的亮眼表现超出市场预期。房地产投资超乎寻常的韧性与依赖期房销售的高周转模式有关。2017年以来，为应对融资环境的收紧，房地产企业开始增加期房的销售，通过加快开工节奏、放慢竣工节奏的方式改善现金流，表现为新开工面积增速较高，但竣工面积增速偏低。

基于前景乐观预期及经济失速下滑风险缓解，与前期相比我们同时将出口和进口上调。出口方面，中美经贸冲突对我国出口具有显著的抑制效应。进口方面，一季度我国进口同比下降-4.8%，其中，中国自美国进口同比下降31.8%，共拉低整体进口增速2.7个百分点。由此表明，中美贸易冲突在有损于中国对美国出口的同时，也在抑制美国对中国出口。这意味着中美达成一致有助于修复中国自美进口增速。

我们将2019年PPI同比中枢预测值上调0.4个百分点，但仍维持三四季度PPI同比可能转负的判断。一方面，1月PPI同比与环比出现失联，使用PPI环比预测的PPI同比低于PPI同比的最终值0.2个百分点，并将对此后的PPI同比产生持续影响。同时，前四个月国际油价表现出较强的韧性，据此，我们调高了PPI同比中枢。

另一方面，油价回升难以持续。目前意外指数正在波动下行，油价的回升与基本面之间出现背离。今年以来，原油市场供给状态变化与2016年同期有类似之处，目前或临近年内原油供给转变向上的拐点，油价可能转入宽幅震荡。考虑到2018年三季度油价基数偏高，2019年三季度PPI同比通缩的压力并未消除。

总体看，由于中美贸易关系的改善和社融增速的企稳，2019年经济下行的压力减轻。然而，经济增速难以出现超预期的反弹。出于稳定宏观杠杆率的考虑，社融增速应当与名义GDP增速相匹配。虽然猪肉价格上涨对CPI同比形成支撑，但2019年PPI同比中枢将显著低于2018年，给名义GDP增速带来下行压力。因此，社融增速回升的空间受到限制，宽信用难以给经济回升提供持续的“燃料”。

在经济下行压力没有完全消除，但宏观杠杆率面临回升风险的背景下，货币政策不会转向全面紧缩，而更有可能依据经济形势的边际变化进行动态调适。一方面，为了实现宏观杠杆率的稳定，货币当局可能降低对大型机构降准的力度，更多地通过MLF和TMLF投放中长期流动性；另一方面，考慮到支持民营经济与小微企业的需要，中小机构的存款准备金率或有更大的下调空间。