企业并购协同效应研究——以中国平安并购深发展为例

文/牟柏潼，中南财经政法大学经济学院

1 研究背景及意义

自20世纪80年代起，随着经济全球化、世界经济一体化进程不断加快，竞争不断深化，各大金融企业的竞争方式也发生了一些变化——发展期初的分业经营方式不断被混业经营所取代，新的发展手段逐渐形成。回顾20世纪90年代以来的世界并购浪潮，可以看出金融企业之间的横向混业并购活动逐渐占据主要地位，2000年仅占全球金融企业并购活动的12%，发展至2013年已占据全球比例的66%。中国平安集团是国内第一家采用混业经营模式运营的企业，公司创立初期是一家保险公司，在全球并购浪潮和经济一体化的推动下，提出新的战略目标：以自身主营业务保险业为基础，将平安集团发展为一家同时拥有保险、证券、银行等多种业务的大型综合金融集团。此篇文章立足于中国平安并购深发展的案例分析，从集团自身角度，此次并购也提高了企业经营规模和业绩，促进了其在金融行业伟大宏图的进一步实现；站在国内金融市场角度，此次并购更是银保合并的经营模式的起点。因此，对此并购的深入分析和成果总结对今后金融机构的混业并购行为具有较强的指导性，也可以促进我国金融监管部门不断完善监管，规范市场秩序，具有一定的现实意义。

2 国内外文献综述

2.1 协同效应

这一概念最早是由Ansoft(1965)提出的，通过2+2=5的算术式简明清晰的将企业并购前后的价值给予量化分析，意在表明合并后的企业会产生出比并购前更大的价值；Bradley等人(1988)提出通过并购便于快速实现企业战略目标，实现资源充足，提高资产报酬率；Weston(1998)将管理、财务和经营协同效应归为同等地位，并称为影响企业并购行为的重要动机之一；王长征（2002）将协同效应的实现划分为增加、加强、互补和转移扩散四个方面；曹雁翔（2008）进一步肯定了协同效应在衡量企业并购效应是否实现中起的重要作用，并提出价值实现来源于并购后的整合情况；李梦真和邱家学（2015）认为并购协同效应具有一定的短视行为，只能在短期内对企业业绩提高有显著作用，并购后的一段时间后作用会出现下滑趋势。

2.2 金融业并购研究

Brown(1968)和Fama(1969)首次提出用事件研究法来评价并购效应；Vennet(1996)采用财务数据分析方法，对发生于欧洲地区1988—1993年近十年间的共492起并购案仔细分析，用定量方法证实了Ansoft观点的科学性；Vennet(1998)同时也对这些并购案涉及的金融企业的经营情况和企业价值进行分析，创新性的将金融企业分为专业型、金融控股型和全能型三种。仲玉洁（2010）通过财务数据分析法、因子分析法等对国内重大商业银行并购案例进行分析，得出在政府控制下的并购效率普遍低于市场起主导作用的并购事件，并提出了完善金融市场监管秩序的相应措施；周恩静等（2012）主要分析了银行进行并购的动机，并结合验证模型进行相应的改进措施建议。

3 中国平安并购深发展案例概述

此次并购是中国A股市场有史以来上市公司之间最大的并购案例。2009年6月，平安集团与深发展签订《股份认购协议》，并购就此开始。

2009年6月12日，平安集团向当时握有掌控权的最大股东新桥集团定向发行3亿股份，以换得美国新桥的股份5.3亿股。加之此前占据的4.71%的股权，此次定向发股平安集团拥有6.72亿股本，占据深发展银行32.1亿股的16.76%。

2010年7月，平安集团旗下的平安人寿认购深发展非公开股份，此次认购后，中国平安以持有29.99%的股份成为深圳发展银行第一大股东。

2010年9月，深发展向中国平安定向增发新股，共16.39亿，此次交易完成后，平安集团共持有深发展52.38%的股份，成为其绝对控股股东。2012年，深发展更名为平安银行。

4 中国平安并购深发展协同效应分析

事件分析法主要用来研究某一事件的发生对于组织整体价值的影响及影响程度。本文通过事件分析法对深圳发展银行在并购前后的月度数据进行计算分析。从并购历程中可以看出，2009年6月中国平安提出了详细的收购计划并宣布与新桥资本换股，此时的市场反应是最真实且有说服力的。因此本文将2009年6月设为事件期的中心，并将其指定为第0月，同时选择[-10,10]为一个事件窗口，即2009年6月为中心的前后各10个月，剔除因重大事件停盘的时间，同时选定[-110，-10]为参数估计窗口。

第一步：计算深圳发展银行在参数估计窗口期间内的实际收益率。

根据CSMAR国泰安数据库整理并编制深圳发展银行股票在估计窗口期间内的月实际收益率变化趋势如图2所示：

第二步：计算上证股票指数在相同估计期间内的股票实际回报率。

势如图3所示：

图2 深圳发展银行在估计期内实际收益率变化趋势

图3 上证股票收盘指数在估计期内指数回报率趋势图

第三步，将参数估计期内深圳发展银行的实际收益率Rt作为被解释变量，上证指数回报率Kt作为被解释变量进行回归分析，得出估计窗口内二者关系方程式为：

Rt=1.1344Kt-0.0007

假设在并购事件窗口期内深圳发展银行预期收益率为ERt，市场收益率为Rmt,则根据资产定价模型ERt=αi+βiRmt建立预期日内市场模型回归方程为：ERt=1.1344Rmt-0.0007。

第四步，计算超额收益率。首先计算月超额收益率ARt，其中ARt=Rt-ERt。其次，计算累计超额收益率CARt，其中CARt=在[-10，-1]窗口期，深圳发展银行实际收益率以及超额收益率起伏变化较大，一方面当时深圳发展银行正受到国内外金融危机大环境的影响，另一方面由于美国新桥资本五年锁定期满，面临退出的极大可能性，因此盈利能力一度受挫，累计超额收益率难以得到大幅度回升。直至2009年6月，平安集团正式宣布与新桥换股，并购拉开序幕，当月深圳发展银行超额收益率大幅提升，可见此次并购行为得到了被并购方投资者的认可。在[1,10]窗口期内，累计超额收益率稳步提高，并购带来的协同效应显著体现；超额收益率虽然大体保持稳定但有增有减呈现波动，这主要是由于并购不是一蹴而就的，而是一个循序渐进不断进行帕累托改进的过程，在2010年7月平安集团成为深发展第一大股东后，并购开始进入后续的整合阶段，银行业和保险业的混业并购可以置换优质客户资源，企业的交叉销售能力因此会得到进一步提高，协同效应的显现能力也进一步加强。

5 平安并购深发展启示

5.1 加快金融混业经营的步伐

金融混业经营的模式已经逐渐成为许多金融企业认可并付诸实践的经营方式，本文中探讨的并购深发展就是平安集团将银行业和保险业实现混业经营的经典案例，两家公司优势互补，资本雄厚，利用混业经营实现其多元化经营，为企业创造出更多价值，同时增强企业的核心竞争力，在市场竞争中立于不败之地。因此，金融行业内公司在进行混业并购时，应当抓准时机，充分衡量并购双方优劣势，最大程度的实现协同效应。

5.2 明确并购目的，选择合适的并购类型及目标企业

在上述案例中，在2009年成为中国第二大产险公司后，平安集团结合自身发展实际情况，做出银行与保险业务应齐头并进的战略规划，而此时美国新桥资本股份到期，平安集团抓住此机遇，在充分考察了深发展银行的经营业务范围，管理理念后做出最优决策。此外，深圳发展银行由于股权分散，因此容易获得分散股权，节省交易费用，也是此次并购顺利成功的重要因素。因此，金融企业在并购前应首先明确此次并购目的，然后选择合理并购对象，从而发挥最大的协同效应。

5.3 注重并购后的整合阶段

中国平安在完成并购的资本控制后，在管理、文化、资金等诸多方面进行了一系列整合，首先为了避免两家公司的企业文化冲突，先制定了统一明确的企业发展宏图，充分调动员工积极性，其次完成高管之间的人才资源流动，使先进的管理经验之间可以相互借鉴沟通，从而制定出适合新公司发展的管理模式，并积极创新，顺应国际化管理要求，充分发挥管理协同效应。可见，整合阶段对于协同效应的发挥和调动起着至关重要的作用。

6 结论

此次并购作为重大混业经营并购案例，对于并购双方都有深远意义。一方面并购后中国平安业务跃升至与保险业务并驾齐驱的主要地位，弥补了平安集团之前在银行领域的短板；另一方面深发展面临新桥资本撤资，继续引入中国平安这一具有充足资本的战略投资者，顺利度过难关。此次并购结束后也对国内金融业并购产生了积极的示范作用，银行—保险混业并购模式也将对中国金融行业未来发展产生深远影响。