耐心和信心

荀玉根

本轮调整的性质是“屋漏偏逢连夜雨”，“屋漏”指本轮回调的本质是基本面没跟上导致的牛市正常回撤，“连夜雨”则是说中美贸易谈判出现波折加剧了市场下跌的速度。

目前看，上证综指2440-3288点是牛市第一阶段的上升浪，这期间盈利仍在回落，但政策面和资金面好转，市场上涨体现为估值修复，是轮涨普涨的行情。因为基本面没跟上，市场自然进入回撤。进一步梳理基本面数据，发现基本面领先指标大多企稳，同步指标大多仍较弱，基本面难以接力，市场回撤休整格局已确立。

股市不会完全重复之前形态，但大致规律值得借鉴。牛市第一阶段上涨后市场往往会回调休整，可借鉴的历史阶段包括：2005/9-2005/12、2008/10-2008/12、2012/12-2013/3，这三个阶段牛市第一阶段上涨后指数回调的幅度往往在10%-14%，回吐前期涨幅的六成多，回调时间在1-2个月。参考历史，调整时空还不够。

回顾2018年上证综指从1月29日3587点高点到10月19日2449点低点，最大跌幅1138点，期间出现四次跳空缺口，缺口合計601点，占跌幅近一半。其中两次与美股短期急跌有关，两次与中美贸易摩擦升级有关，中美贸易摩擦及中美关系是影响市场情绪的重要变量。2019年5月5日，美方称将从5月10日开始对中国部分商品加征关税并增加新的征税商品种类，当天上证综指下跌5.6%，这一跌幅已超过2018年四次跳空缺口。5月10日，央行召开媒体吹风会，表示从过去这一年多的时间来看，国际贸易摩擦，更多的是对市场预期的影响，特别是心理预期。对心理预期和市场预期的影响要大于对实体经济的影响。央行货币政策委员会委员马骏对这个问题有深入的研究，认为如果美国对中国2000亿美元出口产品加税加到25%，对经济增长的实际影响也就是0.3个点，比我们感受的要小。以上分析说明新一轮加征关税对基本面的影响其实弱于2018年经贸摩擦，但市场跌幅却超出之前幅度，贸易摩擦并非本轮下跌主因，核心仍在基本面暂难接力，经贸摩擦只是加速了牛市第一轮上涨后的回撤。

拉长时间看，我们仍然维持上证综指2440点以来牛市的长期逻辑没变，即牛熊时空周期上进入第六轮牛市、中国经济转型和产业结构升级推动企业利润最终见底回升、国内外资产配置偏向A股。展望未来，A股盈利改善也将来自结构优化、产业升级，预计未来名义GDP将维持在8%左右，A股净利同比有望维持在10%以上，短期从库存周期、领先指标到同步指标的时滞看，这一轮盈利周期底部将在2019年三季度。从居民资产配置看，2017年，中国人口年龄中位数为37.8岁，居民住房需求最旺盛的阶段已经过去，已经进入后地产时代。未来股市将得到更大的发展，A股在居民资产配置中的占比也将进一步提高。此外，5月底MSCI将把中国大盘A股纳入因子从5%增加至10%，同时以10%的纳入因子纳入中国创业板大盘A，全球配置视角下A股估值优势明显，将吸引外资持续流入。牛市大格局未变，要坚定信心。

借鉴历史，市场调整结束进入牛市第二阶段全面爆发期需要基本面和市场面的共振。第一，从市场面来看，前文分析过，对比历史，这次调整的时空还不充分。5月9日-10日，中美展开第十一轮中美经贸高级别磋商，中方表示双方进行了比较好的沟通与合作，谈判并没有破裂，双方经贸团队商定，将很快在北京见面，继续进行沟通，推动磋商。市场短期进入反抽阶段，5月10日，上证综指上涨3.1%。第二，从基本面来看，过去进入牛市第二阶段都是基本面数据好转，即领先指标出现跳升，同步指标反转回升。这次不同以往的是，还有中美贸易谈判这个新变量。如果未来市场调整的时空比较充分，又有基本面、政策面和外部环境好转的共振，将进入牛市第二阶段即全面爆发期。