现金冗余的格力电器

孙旭东

格力电器（000651.SZ）2018年度利润分配预案为：每股派发现金红利1.50元，加上中期已派发红利每股0.60元，全年合计2.10元/股。

以5分制进行评价，我给格力电器的这份预案打2分。在2017年度没有分红的情况下，2018年度48%的派息率不能令我满意。

分红问题广受关注

格力电器年报发布后，不少券商相关研究报告关注其分红方案，在Wind金融终端收录的研究报告中，一些报告甚至标题中就有“分红”字样。其中，最引人瞩目的是花旗的报告——花旗将格力电器评级由买进下调至卖出，目标价由58元下调至47元。花旗称，下调格力评级是因2018年派息率48%低于去年的60%，且全年业绩表现欠佳。

由此，我们可以得知分析师们和他们背后的投资者是如何重视分红。不过，我看不懂花旗所称的，“下调格力评级是因2018年派息率48%低于去年的60%”——格力电器2017年度没有分红。

银河国际的一篇研究报告同样引人瞩目，分析师给出的评级同花旗一样为卖出，且目标价只有44元。分析师做出了这样的评论：“从历史上看，格力一直维持约70%的派息率。而尽管公司今年现金储备高达约人民币1130亿元，但公司仍将派息率降至约50%，这反映公司为并购活动保留现金。”

表1：格力电器近3年现金分红情况单位：亿元注：购买理财产品净流出现金包括结构性存款增加90.63亿元。

表2：格力电器年末一年内可动用的资金单位：亿元

其实，“现金储备高达约1130亿元”还不足以完整地说明格力电器的资金有多么充裕。格力电器的应收票据（绝大部分为银行承兑汇票）、其他流动资产中的理财产品及结构性存款其实都可以算作（一年内）可动用的资金。2018年，格力电器使用票据购买商品、接受劳务的金额为702.68亿元。

根据我的估算，格力电器2018年年末一年内可动用的资金为1639.72亿元，比上一年末增长了16%。这是个什么概念？格力电器的总资产也不过2512.34亿元。在这些资金中，日常生产经营中或许用不着的理财产品及结构性存款增长了67%，定期存款增长了17%，增幅超过整体，表明格力电器的资金实在是充裕。

既然如此，为什么格力电器不愿意多为股东分红呢？公司年报中没有给出答案，而分析师们也做出了种种猜测。例如，有报道称，“安信证券称，格力分红略低市场预期，股权转让事宜完成后，分红比例或有可能恢复至较高水平。”

我认为，股权转让事宜不能成为分红低的理由。众所周知，股票在派息后其价格会相应地降低，术语称为“除息”。这表明，股票交易可以剔除分红的影响，日常交易如此，有财务顾问相助的股权转让交易更是如此。

并购实非上策

前面说过，银河国际的猜测是公司为并购保留资金，我认为这种可能较大。2019年1月，有报道称，广东省委省政府、珠海市委市政府对格力电器提出了到2023年实现6000亿元营收的目标。从那时起，我就猜测格力电器可能不得不通过并购来完成增长目标，仅凭公司现有业务，5年后营业收入很难达到6000亿元。

早在1月份举行的临时股东大会上，董明珠就透露格力电器2018年的营业收入突破了2000亿元。然而，从2018年年报和2019年一季报的情况来看，这突破来得相当不容易。

2018年，格力電器实现营业总收入2000.24亿元，同比增长33%，这个增速相当不俗;然而，2019年第一季度格力电器营业总收入仅增长了2%，增速陡然放缓。对此，银河国际认为，“增长放缓主要是由于2018年下半年填补销售渠道后渠道库存水平较高所致，但季节性因素也有一些影响。”

表3：格力电器主营业务（分产品）情况单位：亿元

表4：海立股份近5年部分财务指标

银河国际的观点可以从年报中的相关数据中得到印证。2018年年末，格力电器的预收款项为97.92亿元，比上一年年末的141.43亿元减少了31%，这与营业总收入增长33%形成了鲜明的对比。

我还注意到，并购已经开始为格力电器的营收增长贡献力量了。格力电器于2018年收购了合肥晶弘电器有限公司（下称“合肥晶弘”）100%的股权，自购买日（2018年9月30日）至2018年年末，仅一个季度的时间里合肥晶弘为格力电器贡献了7.84亿元的营业收入和0.89亿元的净利润。与2017年相比，格力电器生活电器业务收入增加了14.93亿元，增幅高达64.88%，如果不是收购了合肥晶弘，显然不会有这样漂亮的增长。

格力电器跌跌撞撞地在2018年实现了2000亿元的营业总收入，基础不牢，接着又要在5年内达到6000亿元，难度不是一般的大。我很担心公司为大而大，而不是自然而然地因强而大。

我认为，格力电器如果想通过并购实现增长，对投资者来说未必是好事情。一方面，公司管理层没有表现出在并购方面具有超出常人的能力。2016年，格力电器试图收购银隆新能源，受到了中小股东的反对，收购失败。此后，董明珠个人入股银隆，至今不肯承认收购银隆是一个错误。然而，是非曲直自有公论。

另一方面，在国内当前的环境下，以合理的价格收购真正优秀的企业绝非易事。此前，有报道称格力电器曾希望控股海立股份（600619.SH），而后者的大股东上海电气不肯拱手相让。然而，观察海立股份的财务指标，这并不是一家优秀的企业——净资产收益率偏低而资产负债率偏高，表明其盈利能力和财务状况欠佳。

2018年，格力电器还参与了闻泰科技（600745.SH）收购安世集团的项目，该项目完成后，格力电器将成为闻泰科技的重要股东。然而，从财务指标来看，闻泰科技的盈利能力和财务状况还不如海立股份。

对海立股份，格力电器的目标是控股;对闻泰科技，则是成为重要股东，这还不是真正意义上的收购，不能合并报表，换句话说，不能以此增加营业收入。如果是真正意义上的收购，难度会更大，出价也会更高。我甚至怀疑，如果格力电器通过收购完成增长目标的意图过于明显，被人坐地起价的可能性会非常大。

对格力电器来说，以并购求增长实非上策。

银河国际将格力电器的目标价定为44元，其依据是“给予格力9.5倍目标2020年市盈率”。不过，对格力电器这种有着大量冗余现金的企业，用彼得·林奇的方法会更好——先用每股股价减去每股净现金价值，然后再除以每股盈余计算市盈率。

然而，这需要格力电器的管理层不乱用资金，不收购价格超过价值的企业。如果没有合适的收购目标，还是分红吧！