国际大宗商品价格对国内通胀的影响研究

■张怀清，赵亚琪，徐瑞慧

我国当前经济发展过程中对能源、基础原材料等国际大宗商品的依存度较高，因而国际大宗商品价格波动通过进口渠道向国内传导，对我国国内的物价水平造成较大冲击。本文在使用Bai-Perron方法检测了国际大宗商品价格变动的两个结构性断点的基础上，采用变系数VAR模型（TVP-VAR）分析了不同阶段的大宗商品价格冲击对我国价格水平的传导是否存在差异。采用SVAR模型研究了大宗商品价格向国内物价传导的结构性特征。结果表明：CPI对大宗商品价格波动的脉冲响应存在阶段性差异，PPI的脉冲响应趋势基本一致；经济政策不确定性会弱化大宗商品价格向CPI的传导；大宗商品价格和其他宏观冲击对物价变化的相对重要性在金融危机前后出现明显转变。据此，本文建议提高内需对经济的拉动作用，建立国际大宗商品价格预警监测机制，增强大宗商品供给能力和定价权，发挥大宗商品期货市场的价格发现功能。

一、引言与文献综述

进入新世纪以来，国际大宗商品价格波动加剧，成为影响国际经济金融形势的重要因素。影响大宗商品价格的因素比较复杂，主要包括实体经济供需、金融因素和政治因素等，大宗商品价格波动通常是多种因素综合作用的结果。其中，实体经济供需是决定大宗商品价格走势的基本因素，在短期难以迅速提高供给的情况下，实体经济增长越强劲，对大宗商品的需求越多，大宗商品价格上涨越快，反之亦然。金融因素包括美元指数变化、流动性充裕状况、投机活跃程度等，由于大宗商品价格以美元计价，故而美元强弱与大宗商品价格之间呈现负相关关系。此外，国际原油作为最重要的大宗商品，其价格很大程度上受到政治博弈以及各国对原油市场份额竞争的影响。就2017年下半年至2018年10月初的这一轮油价上涨而言，油价上涨幅度已明显超过其他大宗商品价格，仅凭基本面和金融因素不足以解释，很大程度上受到中东地区地缘政治事件频发以及美国对伊朗实施制裁的影响。

从研究对象看，学术界关于国际大宗商品价格对国内通胀传递效应的研究主要分为四类：一是研究以CRB指数为代表的大宗商品价格综合指数对各国国内价格水平的影响，如Adams&Ichino（1995）认为国际大宗商品期货价格走势领先于一国国内价格，一定程度上受到货币供应量的影响。Acharya et al.（2008）研究了国际初级产品价格与中国通货膨胀的关系，发现国际初级产品价格上涨通过生产者价格传导至消费价格水平。陈玉财（2011）以中国数据为基础构建了进口大宗商品价格指数（缩写为ICPI），通过建立计量模型得出ICPI对CPI的影响可以与产出缺口和货币供应量相提并论。吴崇宇和周建涛采用中价国际价格（现价）指数作为国际大宗商品价格指标，认为国际大宗商品价格波动会传导至国内价格，但传导过程具有结构特征和路径特征。二是研究某一类国际大宗商品（如农产品、金属产品）价格走势与一国价格水平的关系。如Rapsomanikis&Sarris（2006）研究了国际农产品价格对三个发展中国家国内农产品价格走势的传导效应；朱学红等（2016）测度了国际有色金属价格对我国省际通货膨胀的传递系数，并考察了传递效应的时变特征和影响因素。结果表明，国际有色金属价格的传递效应随着时间而渐进变化，并在2008年第三季度前后存在一个明显的结构突变。对外开放度、有色金属行业投资、人民币汇率、石油价格是影响国际有色金属价格传递的关键因素。三是研究某一种国际大宗商品（多以原油为代表）价格走势对一国国内价格水平的影响。Lescaroux&Mignon（2008）认为，国际油价上涨会导致物价水平上涨。Hooker（1996）的实证结论表明，石油价格冲击在1980年前后存在结构性突变特征，油价变化在1980年以前能显著影响核心通货膨胀，而在此之后传递效应消失。四是研究包括国际大宗商品价格在内的外部冲击因素对国内价格波动的影响。如纪敏（2009）通过实证分析研究了外部冲击（全球流动性、国际大宗商品价格变化、外需变化、人民币汇率、国际利率变动）通过需求拉动、成本推动和货币冲击三种渠道对国内价格波动的影响，结果证明外部冲击效应沿价格链递减非常显著。

从研究方法看，主要分为两种：一是在新凯恩斯菲利普斯曲线的理论框架下构建实证研究模型，考察国际大宗商品价格变动对通货膨胀的影响（Hooker，2002），但研究结论存在一定分歧。二是仅关注国际大宗商品价格与国内通货膨胀水平的直接关系，多以VAR模型及其改进模式为分析工具（Rapsomanikis&Sarris，2006；张翼，2009）。从研究结果看，多数研究证实了国际大宗商品价格对国内价格存在着传递效应（Byren et al，2013），但这种传递效应具有时变特征（Hooker，2002）、结构特征（张翼，2009；吴崇宇和周建涛，2014）、空间差异（Galesi&Lombardi，2009）、非对称性（Mory，1993）以及受市场份额影响的策略互补性（唐正明和郭光远，2018）。张翼（2009）利用Granger方法检验了国际大宗商品期货价格（CRB）对我国CPI、生产者物价指数（PPI）和零售物价指数（RPI）的引导关系，发现CRB对国内不同价格的传导效应不同。吴崇宇和周建涛（2014）的研究表明国际农产品大宗商品和国际生产资料大宗商品价格均可以影响国内生产环节的价格变动，但对于国内消费价格水平的影响存在差异，即国际农产品对于国内CPI存在传导效应，但国际生产资料对CPI的传导效应并不显著。Hooker（1996）的研究表明，20世纪70年代的油价上升确实对美国经济具有显著的负影响，但20世纪80年代的油价下降却对美国经济的影响很小。Hooker（2002）的研究指出美国和G7国家石油价格对通货膨胀的影响存在显著的非对称性。

总体上，当前大部分研究结果倾向于承认国际大宗商品价格对国内通货膨胀存在传递效应，但针对不同研究对象得出的结论存在一定差异，这涉及到选取研究对象的代表性和准确性。鉴于此，本文先选择较有代表性的RJ/CRB商品价格指数从整体上研究国际大宗商品价格变化对国内通胀的影响，再选取中国大宗商品价格分类指数（能源类、钢铁类、矿产类和农产品类）分类研究大宗商品价格影响国内通胀的结构化特征，强化了大宗商品价格指数与中国的联系。此外，虽然VAR模型是主流研究工具，但大部分研究仅关注国际大宗商品价格是否对国内通胀存在影响，对于影响机制缺乏论证。本文试图从理论上探究国际大宗商品价格影响国内通胀的传导机制，并采用变系数VAR模型及结构性断点检验研究传导效应的时变特征及其影响因素，在此基础上进一步完善传导过程的内在逻辑。

二、国际大宗商品价格影响国内通胀的现象和传导机制

从数据走势看，RJ/CRB商品价格指数、国际原油价格和国内生产者价格指数（PPI）变动具有一定同步性，对CPI中的非食品价格波动也有一定影响。以2018年下半年的国际原油价格变动为例，9、10月份国际原油价格维持年内相对高位，11月份起大幅下跌，跌幅达到40%以上。国际原油价格下跌拉低了国内能源、化工等相关行业的商品价格，11月份石油和天然气开采业，石油、煤炭及其他燃料加工业，化学纤维制造业，化学原料和化学制品制造业价格环比分别下降7.5%、3.3%、3.1%和0.7%，同比价格涨幅也明显收窄。同时，国际原油价格变化向下游传导，带动相关消费品价格波动，11月份以来国内成品油价格下调3次，交通工具用燃料价格也出现了环比下降，说明国内价格指数明显受到了国际原油价格冲击的影响。

图1 国内主要能源化工产品价格走势资料来源：Wind。

从传导机制看，国际大宗商品价格波动对国内通货膨胀的影响主要是通过成本推动渠道。由于大宗商品属于初级原材料和上游产品，进口大宗商品的价格上涨会导致国内基础原材料价格和中下游产品价格上涨，导致企业生产成本上升，并传导至最终产品，引起一般物价水平上升，其本质是“成本推动型”通货膨胀。

在进口环节，我国虽然是世界上多种大宗商品的最大消费和进口国，但由于缺乏国际市场上大宗商品的定价权，企业在进口大宗商品时只能被动接受其价格波动，并将价格波动转嫁至国内市场。国际大宗商品价格波动在国内传导主要通过五个渠道：一是直接消费渠道。一部分大宗商品本身具有最终产品的性质，比如大豆、玉米等农产品，这些产品进入消费领域后，会直接带动国内相关产品价格随之波动。二是生产渠道。这是国际大宗商品价格上涨对国内价格传导的主要渠道。企业为实现预期利润，将进口国际大宗商品价格上涨带来的额外经济负担转嫁给产品价格，并沿着产业链传导至国内下游企业和最终消费者。由于我国制造业产值占GDP比重较高，原材料成本相对劳动力成本来说占总成本比重较大，造成对国际大宗商品需求量大的企业的生产成本容易受国际大宗商品价格波动的影响，进而影响产品出厂价格。三是预期渠道。由于大宗商品具有稀缺性，存在较为明显的供给瓶颈，一旦价格上涨预期形成，在短期内便难以回落。当国际大宗商品持续上涨后，人们预期未来大宗商品价格还会进一步上涨，为避免经济损失，在各种交易、合同投资中会将未来的大宗商品价格上涨预先计算进去，从而引起现行产品价格水平提高。四是联动渠道。当国际大宗商品价格上涨时，国内大宗商品供应商也会“跟风”涨价，否则就会出现套利空间。而且，即使因为进出口限制等因素影响了套利，国内大宗商品供应商也有充分的盈利动机将价格与国际“接轨”。五是扩散渠道。大宗商品价格上涨扩散到其他部门，引起社会各部门产品价格普遍上涨。工人或企业经营者会要求提高工资和其他福利待遇，从而提高生产成本和产品价格，导致物价再次上涨。

三、数据描述和研究方法

（一）变量选择

从不同角度研究大宗商品价格的影响时，本文选取不同变量进行分析，如表1所示。其中：研究大宗商品价格传导的时变性质时，采用汇总的RJ/CRB商品价格指数；研究大宗商品价格传导的结构化特征时，采用能源类、钢铁类、矿产类和农产品类四组大宗商品价格指数。

表1 变量选择

①本文以月度中国大宗商品价格指数（能源类、钢铁类、矿产类和农产品类）指代国际大宗商品分类指数，主要原因是可得的且符合本文分析需求的国际大宗商品分类指数为季度数据，不符合本文月度数据的要求。两种指数的协同性极高。

（二）大宗商品价格传导时变特征的研究方法：TVP-VAR模型

TVP-VAR模型在传统VAR模型基础上，假设所有参数都具有时变性，模型基本结构为：

其中：Xt=[CommtYtCPIt]′表示由观测变量构成的3×1维向量分别对应大宗商品价格增速、国内产出增速、通胀率；at和Bt，p表示时变系数，且误差项εt的协方差矩阵也可以是变系数。模型参数的估计和脉冲响应通过Matlab程序实现。

（三）研究方法：结构向量自回归模型（SVAR）及其识别

参考Dicecio（2009）和张翔等（2017）的做法，构建简化的五因素SVAR模型。

A（L）Xt=εt

其中，Xt=[CommtYtCPItM2tFEt]是（5×1）向量，货币政策变量和财政政策变量。

模型识别通过设置短期约束条件实现。第一，借鉴Kilian（2008）的做法，假定国际大宗商品价格是同期宏观经济变量的前定变量，即大宗商品价格的外生性最强，设国际大宗商品价格对所有宏观经济变量变动的当期反应为0。第二，假定中央银行的货币政策规则函数（M2）包含了当前经济运行的所有信息，但产出对货币政策冲击的反应具有时滞。第三，假设财政政策调整主要关注产出，且对物价的即期影响为0。短期约束矩阵为：

四、大宗商品价格传导的时变性质分析

（一）结构性断点检验

本文采用Bai-Perron方法检测大宗商品价格数据（RJ/CRB商品价格指数）中是否存在多个未知的结构断点。该方法假设大宗商品价格围绕其长期均衡趋势波动，故而必须选择平稳序列进行检测。此外，考虑到大宗商品的金融化特性（张翔等，2017），故而控制市场情绪（以VIX的月度平均值指代）对大宗商品价格环比序列的影响。假设最多存在5个结构性断点，通过Bai-Perron方法内置的依次选定断点的方式（检验L个断点与L+1个断点是否统计显著），测得样本区间内存在2007年9月和2012年3月两个断点。鉴于供给侧结构性改革对工业品价格的影响，本文增加一个2016年1月的断点作为国内对大宗商品需求的结构性变化因素。

表2 大宗商品价格走势的结构性断点检验（Bai-Perron方法）

（二）变系数VAR模型（TVP-VAR）

为了研究通胀水平对大宗商品价格冲击是否存在时变性质，本文构建了三因素TVP-VAR模型，即仅包括大宗商品价格、GDP、物价指数（CPI或PPI）三类平稳化后的指标。其中，GDP数据为经插值后的月度GDP数据，各项数据的环比序列均平稳。选择3阶滞后进行TVP-VAR估计。结合上述检测和设置的断点，进行脉冲响应分析，结果如图2所示。

图2 CPI和PPI对大宗商品价格冲击的脉冲响应（TVP-VAR模型）

从中可以看出，CPI对大宗商品价格冲击的脉冲响应在不同的时间节点存在较大差异，而PPI的脉冲响应则较为一致。其中：大宗商品价格冲击对物价的影响在一个月内最为显著，半年后消失；PPI对冲击的峰值响应幅度小于CPI，反映了大宗商品价格通过PPI以外途径（如进口商品等）的传导可能大于原材料的传导途径；大宗商品价格冲击向PPI的传导比CPI顺畅，可能反映了PPI向CPI传导不畅的状况，特别体现在2016年1月的CPI脉冲响应上。

（三）国内经济政策不确定性会弱化大宗商品价格向CPI的传导

基于上述TVP-VAR模型求得大宗商品价格向我国CPI传导的时变系数（如图3所示）。从中可知，其趋势图呈现出驼峰状，近年来向CPI的传导弱化。由于大宗商品价格向CPI传导的预期渠道相当于影响了经济主体在外部经济环境不确定性下的决策，故而本文结合国内经济不确定性研究其对大宗商品价格传导的影响。据Baker et al.（2012）测算的我国经济政策不确定性指标如图3所示。

图3 大宗商品价格向CPI的时变传导效应和中国经济政策不确定性

通过控制汇率因素、我国大宗商品对外依存度等因素，发现国内经济政策不确定性会显著降低大宗商品价格对国内CPI的传导效应。此处选取我国的原油对外依存度表征大宗商品的对外依存度。其中：我国的大宗商品对外依存度越高，则大宗商品价格对国内CPI的传导效应越强；人民币走强，则传导效应增强；而大宗商品价格对国内CPI传导效应随时间推移存在缓慢但统计显著的下降趋势；在控制上述因素影响的情况下，国内经济政策不确定性会显著弱化大宗商品价格对国内CPI的传导，表明经济主体在进行决策时更多受到国内风险因素的影响，体现了价格监测分析的复杂性。

五、大宗商品价格向国内物价传导的结构化分析

（一）大宗商品和其他宏观冲击对物价变化的相对重要性分析

SVAR模型（选择三阶滞后）的脉冲响应结果与TVP-VAR模型基本一致，提供了模型的稳健性验证。大宗商品和其他宏观变量的冲击对物价水平变化的相对重要性分析通过两种方法进行，即预测误差方差分解和历史方差分解。表4给出了物价水平的预测误差方差分解结果。结果显示：CPI的持续性明显强于PPI；无论是CPI还是PPI，大宗商品价格冲击对物价波动的解释力明显强于两种政策冲击；实际产出冲击对CPI的解释能力较弱，对PPI的解释能力与大宗商品价格冲击相当。

表3 大宗商品价格对国内CPI传导效应的影响因素分析

表4 CPI和PPI变化的预测方差分解（SVAR模型）

区分金融危机前后发现，危机后，国际大宗商品价格冲击对通货膨胀波动的解释力度显著加强，甚至大幅超过产出水平的解释力。同时，危机后，产出水平波动对CPI波动的解释力有所减弱，而货币政策的解释力度在滞后半年后有所增强，财政政策对CPI波动的解释力明显提升。此外，历史分解的结果与方差分解一致。这充分显示了关注大宗商品价格变化对于理解全球金融危机后我国国内的通胀动态的重要性。

表5 金融危机前后大宗商品价格和其他宏观冲击对CPI的方差贡献比例

表6 金融危机前后大宗商品价格和其他宏观冲击对PPI的方差贡献比例

金融危机后，国际大宗商品价格冲击对PPI波动的解释力度也有所加强，但增加幅度明显小于对CPI的解释力。危机后，产出水平、货币政策、财政政策对PPI波动的解释力均相应减弱，这在一定程度上映照了危机后我国产能过剩、量价分离的局面，体现了供给侧结构性改革的必要性和迫切性。

（二）大宗商品价格波动向通胀传导的结构分析

选择中国大宗商品价格指数的分类指数进行SVAR模型分析，包括能源类、钢铁类、矿产类和农产品类。全样本区间分析的脉冲响应结果如图4所示：能源类和农产品类大宗商品价格冲击对我国CPI波动的影响显著为正，能源类冲击的影响在6个月后消失，而农产品类冲击的影响持续约10个月，这与农业生产的特点有关；钢铁类和矿产类大宗商品价格冲击对CPI的传导效应为正，但在统计上不显著。此外，我国产出水平不会对大宗商品价格产生显著影响，这也通过在SVAR模型中对换GDP和大宗商品价格的位置进行了验证。

图4 CPI对四类大宗商品价格冲击的脉冲响应

考虑结构性转换区间内是否发生了大宗商品价格冲击传导效应的变化。鉴于供给侧结构性改革以来的数据较短，本文以前两个结构性断点划分得到两个时间区间进行对比分析，即：2007年9月～2011年3月、2011年4月～2018年6月。CPI对四类大宗商品价格冲击的脉冲响应结果表明：能源类和农产品类大宗商品价格向CPI传导的显著性主要体现在2011年以前，而2011年以后的传导效应仍然为正但统计上不显著；钢铁类和矿产类大宗商品价格冲击对CPI的传导效应短期为正，但2011年后该效应在4～5个月的滞后期内转负，或反映了工业品相关消费对其他消费的挤出效应①由于篇幅限制，CPI对四类大宗商品价格冲击的脉冲响应及以下区分2011年前后两个阶段的脉冲响应未给出，结果留存备索。。

PPI对四类大宗商品价格冲击的脉冲响应都很显著，其中农产品类价格的传导程度相对较低。农产品关系到PPI的生活资料和生产资料，而农产品通过生产资料（原材料工业、加工工业和采掘工业）对PPI的传导相对顺畅（体现在其他类别的大宗商品价格传导上）。进一步区分2011年前后的两个阶段发现，脉冲响应趋势基本一致，但2011年后PPI受各类大宗商品价格影响的程度降低。其中，最大的差异在于农产品类大宗商品，2011年后农产品类大宗商品价格波动对我国PPI的影响不再显著，主要原因可能是PPI生活资料的传导受阻。

图5 PPI对四类大宗商品价格冲击的脉冲响应

六、结论和政策建议

本文研究了国际大宗商品价格对国内价格水平的影响是否出现结构性转变。在使用Bai-Perron方法检测国际大宗商品价格变动两个结构性断点的基础上，首先采用变系数VAR模型（TVP-VAR）分析不同阶段的大宗商品价格冲击对我国价格水平的传导是否存在差异。分析显示，CPI对大宗商品价格波动的脉冲响应存在阶段性差异，而PPI的脉冲响应趋势基本一致。进一步分析显示，国内经济政策不确定性会弱化大宗商品价格向CPI的传导。五因素SVAR模型的分析表明，大宗商品和其他宏观冲击对物价变化的相对重要性在金融危机前后出现明显转变。其中：大宗商品价格冲击对物价波动的解释力明显强于货币政策和财政政策，对PPI波动的解释力尤其显著；实际产出冲击对CPI的解释能力较弱，对PPI的解释能力与大宗商品价格冲击相当。全球金融危机后，产出水平波动对CPI波动的解释力有所减弱，货币政策的解释力度在6个月后有所增强，而财政政策对CPI波动的解释力明显提升。最后，大宗商品分类价格指数的SVAR模型分析表明：能源类和农产品类大宗商品价格冲击对我国CPI波动的影响显著为正，且主要体现在2011年以前；钢铁类和矿产类大宗商品价格冲击对CPI的传导效应为正，但在统计上不显著，且2011年后该效应在4～5个月的滞后期内转负，可能反映了工业品相关消费对其他消费的挤出效应；PPI对四类大宗商品价格冲击的脉冲响应在2011年前后的两个阶段基本一致，2011年后PPI受影响程度降低。

据此，本文提出政策建议：一是加快供给侧结构性改革和经济转型升级，提高内需对经济的拉动作用，改变出口导向型的经济发展战略。转变经济增长方式，加快产业结构升级，提高资源利用效率，减少对国际大宗商品的过度依赖，增强我国宏观经济抵御外部冲击的能力。二是密切关注国际大宗商品价格变化，建立价格监测预警机制。由于国际大宗商品价格变化迅速，因而货币当局应密切关注国际大宗商品价格的波动走势，分析国际大宗商品价格波动的原因，重点关注石油、钢铁、铜、铝以及农产品等的国际市场价格，建立价格监测预警机制，注意防范由于国际大宗商品价格波动引起的输入型通货膨胀风险。三是提高大宗商品战略储备，增强大宗商品供给能力和国际大宗商品定价权。积极开拓国内外资源能源市场，加大相关领域的基础设施建设和科技投入，采取有效措施提高我国大宗商品战略储备，广泛参与国际大宗商品定价体系，增强国际大宗商品定价权和国家调控大宗商品市场的能力。四是充分发挥大宗商品期货市场的价格发现功能。目前，我国商品期货市场已经初步建立，其形成的价格信号有利于反映多种因素在未来一定时期的变化趋势，具有一定的预测性。建议大力发展和完善我国商品期货市场，拓展市场深度和广度，充分发挥其价格发现功能，同时也要注意建立有效的市场监管机制，防范市场过度投机引起的价格扭曲。