奇虎360回归A股启示

沈严

奇虎360在美股上市时因为当地法律限制的原因，搭建了股权红筹结构，因此奇虎360需要先拆除股权红筹结构，才能在A股上市。

在2016年7月19日，奇虎360完成退市，将香港QijiInternational所有的天津奇思全部的股份转让与奇信通达，并完成手续变更，至此，由外资公司转变成内资。2017年2月，天津奇思变更名字为三六零股份有限公司。至此，VIE结构拆除完成，公司股权清晰。2017年12月29日，奇虎360与江南嘉捷的重大资产重组方案被批准审核通过。2018年2月22日，壳公司江南嘉捷宣布，奇虎360完成了股权转让手续并进行了登记。2018年2月28日，江南嘉捷更改A股证券代码为601360，并变更名称为三六零。至此，360回归国内股票市场的过程顺利完成。

一、奇虎360回归面临的问题

1.资金压力。奇虎360私有化退市采用要约收购的方式，向持有公司股份的境内外机构及自然人回购美股二级市场中的股份。2015年6月17日，通过和境内投资方协商决定，奇虎360发布公告，将进行私有化回购，具体将回购总额为93.38亿美元的股份（每股51.33美元），折合约为579亿元人民币，这一大笔庞大的金额，成为困扰360私有化的一大阻碍，为了解决这一问题，奇虎360将其资产抵押贷款，获得了一大笔债券融资，除此之外，奇虎360也获得了境内的投资方的资金注入，获得了股权融资。虽然从债权、股权方面都获得了资金来源，但其本身新涉足的行业比如游戏、手机等充满了不确定性，若在竞争中处于不利地位，出现大幅度的亏损，将会导致360资金链出现问题，陷入财务危机。

2.中小股东的压力。由于美国法律的特点，其对中小投资者的利益保护很健全，奇虎360在退市时可能面临中小股东的压力。美国证券法律监管严格，且对投资人相对比较照顾，若中小投资者对奇虎360提起诉讼，则360就必须要面临法律责任，后果可能是要面对更高的要约收购价格以及时间更长的收购程序，加大其资金压力和延缓私有化进程。

3.拆除VIE架构难度大。在美股上市之前，奇虎360搭建了VIE架构（协议控制结构），以便规避国内相关的法律法规限制。不过，在奇虎360私有化退市时，拆除此VIE结构十分的复杂，其牵扯到境外多个子公司的重组注销。奇虎360上市前在英属维尔京群岛和香港创立了多个子公司，以达到节税和满足在美股上市条件的目的，而在拆除VIE结构时，这些境外子公司的重组与注销需要获得多次核查和审批，拆除的程序十分复杂，耗费时间久，奇虎360公司可能需要两年甚至更久的时间才能拆除VIE结构。

4.美元升值加大资金成本。人民币对美元的汇率近些年来一直处于贬值的状态，奇虎360在私有化时采用美元作为结算方式，美元的持续升值会导致其实际支付的金额比预计多出很多，增大了其资金成本。若奇虎360私有化的进程增加半年时间，根据美元的升值水准来计算，奇虎360将比预计多支付50多亿元人民币。

5.路径的选择。对于从美股私有化退市的中概股企业来说，根据不同的情况选择适当的回归A股的路径也是很重要的。对于目前中概股而言，主要有IPO、CDR、新三板上市以及借壳上市这几种，因为中国存托凭证（CDR）只是刚提出，并未实际应用，并不在当前的中概股考虑范围之内。对于私有化退市意欲回归的中概股企业而言，需要多方面考虑具体的因素，从而选择何种上市路径，为了解决这一问题，奇虎360需要从内部市值、行业，以及外部债务、市场、政策等方面来分析。而因为奇虎360存在34亿的外部债务的问题，成为了IPO上市的一个制约，且当时排队IPO的公司数量较多，奇虎360若想成功通过审核，至少需要两年的时间，可能会造成更多的不确定性，这使得奇虎360将眼光转向了借壳上市这一途径，而从2017年6月江南嘉捷发布重大资产重组公告到同年11月奇虎360借壳成功回归，只花了半年的时间。

6.A股环境问题。一方面，在社会主义市场经济体制下，我国的金融市场更容易受到国家政策影响，有时候，通过财政、货币政策的调整和干预，容易加大信息不对称的现象，在这种情形下，某些不法分子容易逃脱监管，通过内幕交易损害公司和股东的利益；另一方面，我国A股市场的机构投资者较少，但散户很多，并且相对于美国而言，我国的投资者的金融素养较低，容易受到媒体倾向的影响，并且相比于价值投资，更偏好短期收益。因此，若奇虎360做出重大决策，其股票价值可能会有大幅波动。

二、奇虎360回归问题的解决方案

1.谨慎评估理性回归。奇虎360在私有化回归A股之前，综合考量了内外部因素。在美国市场，奇虎360价值被严重低估，且上市维护费用较高，每年审计费用逐渐增加，受到做空机构频繁关注。长期而言，美股市场的监管愈发严格，奇虎360的决策都受到股东、董事会、监事会的严格审查，受到法律限制的风险较大，这无疑会降低奇虎360中资的独立性。其次，在美国股票市场进行再融资的难度较大，受到的公司财务指标要求较高。另外，奇虎360在过往享受的中国互联网人口增长红利优势在逐渐下降，它要维持稳定的发展必然要进军新的产业，比如手机、游戏等，这无疑会增加奇虎360的业务多元化，同时这会使其决策受到董监高等的阻碍。因此，对于奇虎360而言，回归A股市场是为了企业更长远的发展考虑，是基于谨慎理性的考虑结果。

2.降低私有化交易成本。①降低私有化过程中的费用。为解决私有化过程中现金流是否充足的问题，需要控制私有化的成本，选择合适的融资方式，给投资人创造高校的平台，吸引更多的投资主体参与进来，并且控制合适的债权与股权的比例，这些因素每一项都会影响到奇虎360的私有化进程。②缩短私有化周期。奇虎360在私有化的过程中，由于涉及到的利益相关者众多且性质不同，其需要经过的法律程序很繁杂，因此导致其私有化的时间相对较长；根据统计，私有化的过程平均耗费1.5年的时间。因为境内的市场、政策变动，美元的升值，资金时间成本等因素，快速实现私有化回归是奇虎360必须要考虑重点问题。在私有化之前，奇虎360需要做好充分必要的准备，结合自身的实际情况，参考其他回归的企业成功的经验和失败的教训，选择资本雄厚的投资方，并选择经验丰富的操作机构，谨慎考虑多方面的形势；尽快拆除公司的VIE结构，将外资公司从实质上转变为内资公司，并及時在工商管理部门处登记。

3.严格遵守法律规定。奇虎360在私有化回归A股市场的过程中，其必须经过的法律程序很多，其需要依法履行相关的法律义务，遵守美国当地的法律法规要求，对可能存在的法律诉讼在源头上作出防范措施，避免遭遇美国投资机构利用法律手段抬高价格、中小股东集体诉讼等情形，避免对私有化进程和成本造成不利的影响。同时，在公司股权发生调整以及控制权发生变动等涉及到工商部门登记的情形时，应当根据国内相关的法律法规要求，及时向工商部门报备。在奇虎360通过借壳上市成功回归A股市场后，应当严格遵守国内上市公司的证券法规定，根据我国的A股法律规定，按照要求对信息进行披露。

三、启示与建议

1.理性考虑回归动机。对于分析了奇虎360私有化回归的案例后，我们发现对于希望回归A股市场的中概股企业，不能盲目跟风，应该理性考虑其回归地动机，从各个方面分析回归的风险，回归后企业价值的变化，国内A股市场是否符合企业长期发展的利益，回归后面临的问题，从而决定是否应该回归，并考虑回归的时点、投资机构的选择、A股上市方式等问题，最终谨慎选择符合自身价值提升的途径。

2.强化风险管理。在奇虎360的私有化退市以及A股再上市的整个过程中，充斥着各种风险和不确定性，对于意欲回归的中概股企业，需要充分考虑各项风险：法律风险，资金风险，政策风险和时间风险。对于他们而言，可以通过严格遵守国通内外的法律法规来规避法律风险；通过选择恰当的国内投资方和合理的发行债券，从而规避资金风险；关注国内外相关的政策变动从而控制私有化过程中的政策风险；通过制定恰当的私有化价值、选择合适的A股再上市方式从而减少时间风险。

3.严格遵守国内外法律法规。一方面，对于回归A股的中概股企业来说，奇虎360成功回归的案例中可以看出，在私有化并回归的过程中，应当严格遵守相关的法律条文；另一方面，私有化成功后，选择借壳上市的中概股企业应该选择股权清晰明了、干净的壳资源，避免在借壳上市回归的过程中因壳资源的问题导致可能出现的诸如关联交易和内幕交易等问题。再成功上市之后，应当履行A股市场相关的法律法规，及时做好信息披露等关键事项。

（作者单位：南京审计大学）