基于沪港通背景的我国AH股溢价现象的实证研究

李驰

摘 要：AH股的双重上市在中国是一种普遍现象，但与此同时，这些双重上市公司的A股和H股价格存在一定差异。长期以来，A股对H股的溢价相对明显，这对中国资本市场的发展产生了不利影响。2014年11月17日，沪港通制度的正式运行进一步放宽了对中国股市资本的限制，香港地区和世界各地的资本可以更容易地进入中国的A股市场，这将不可避免地对AH股价差异产生一定影响。本文通过10家AH股双重上市公司2014—2016年日度数据为样本的实证研究表明，沪港通的实行并没有削弱AH股溢价现象，反而增加了A股对H股的溢价现象。

关键词：沪港通；AH股溢价；双重上市

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2019）02-0112-03

一、 引言

双重上市是目前国际金融市场一种常见的现象，在我国多以A+H股的形式出现。A+H股是指既在上交所或者深交所上市，又同时在香港联交所上市的股票。对A+H股股票来说，A股股票有长期的溢价现象，一方面，这种现象打击了内地股票投资者的信心，另一方面，它同样给A股市场带来了更多的非理性投资。这种长期存在的溢价现象将对中国股市的發展产生不利影响。因此，降低AH股价差异已成为中国股市亟待解决的问题。

2014年11月17日沪港通的开通，不仅促进了内地和香港资本市场的共同发展，也加快了中国资本市场国际化和人民币国际化的进程。一方面，沪港通可以增加内地A股股票市场与香港 H股股票市场之间的联系，另一方面可以增加 A股股票市场对国际资本的吸引力，有效地提高我国 A股市场与国际股票市场之间的联系。由于沪港通的开放，资本市场的发展得到推动，可能会促进国内企业投融资体制的完善，拓宽企业对外融资渠道，有效减少企业的外部融资约束。沪港通的开通将逐步解决中国A股市场投资者结构不平衡、流动性不足和市场体系不足的问题，直接有利于内地股市的估值系统建设。

本文通过选取市值最大的10家AH股上市公司为样本，使用2014年至2016年的日度交易数据，以面板数据构建检验模型，通过实证的方法研究沪港通政策的正式实施能否显著影响我国AH股双重上市公司的溢价现象。

二、 文献回顾

既有研究表明双重上市公司存在价差问题的根本原因是资本的限制和股票市场的分割，在我国，A股市场对国外投资者有所限制，同时我国内地投资者投资H股的渠道也同样有限，因此造成了内地和香港股票市场的分割。然而，研究表明，对于双重上市公司而言，外资股股票的股价往往高于内资股股票的股票价格，这恰恰与中国股市的现象相反。

Bailey（1995）首先提出双重上市公司问题的特殊性，中国股票市场存在着特殊性。其通过对我国A+B股上市公司的研究，认为在我国，B股的价格要显著低于同上市公司A股价格，这与其他国家股票市场得出的结论不一致。随即，许多学者针对我国A股双重上市公司问题进行了研究，目前的研究主要包括以下几种假说：第一是风险偏好差异假说。Zhang和Zhao（2004）认为中国的股票市场仍处于一个不成熟的阶段，市场机制仍不完善，投资渠道较为有限，相对于美国等成熟的股票市场来说投资工具较为简单，并无与股票市场相对应的衍生产品，因此我国A股投资者不得不接受更高的风险，故由于AB股投资者风险偏好的差异，AB股出现明显的溢价现象。相比之下，B股市场由于面对的是外国投资者，其投资渠道多样化，面对的资本限制较少，同时外国投资者对于股票投资较为理性，并不愿意承担过高的风险，故A股价格将高于B股价格。第二是信息不对称差异假说。Chakravarty等（1998）认为影响AB股价差的重要原因之一是信息不对称的程度，B股投资者作为外国投资者无法获得内地投资者同样的信息，由于信息不对称的存在，B股投资者的预期回报率较低，所以A股价格明显高于B股价格。第三是需求弹性差异假说。Karolyi等（2002）认为，由于国内投资渠道较窄，国内投资者无法像国外投资者一样有更多的投资选择，所以A股股票需求价格弹性较小，因此A股投资者在股价变动时其需求变动较小，造成了A股价格显著高于B股价格的现象。第四是流动性差异假说。Chen等（2001）从信息不对称差异、投资者需求差异、流动性差异和风险差异四个角度对我国AB股双重上市公司的价差问题进行了实证研究，结果表明流动性差异是影响AB股价差重要原因。

胡章宏和王晓坤（2008）以截至2007年底51家AH股上市公司作为研究样本，认为同一上市公司的A股股票对H股股票存在明显的长期溢价现象。郝云宏和林洁雷（2011）认为股权分置改革的实现显著加剧了AH股溢价现象，其传导机制是通过影响A股股票中限售股占比进而影响AH股溢价程度。黄瑜琴等（2015）分析了2009到2013年57家AH股上市公司，通过实证研究表明融券制度对我国AH股价差现象有明显的抑制作用，因此，充分发挥卖空机制的作用，有助于我国A股市场建立合理的估值系统。谭小芬等（2017）认为资本账户的开放程度会显著影响我国AH股溢价现象，资本的自由流动能够有效缓解我国AH股溢价现象。

三、 样本选取和研究设计

（一）样本选取

本文选择了2014年11月17日前后三个自然年度（即2014—2016年）我国AH股双重上市中10家市值最大的公司的日度交易数据为研究样本，数据来源为Wind金融终端。

（二）模型设计

根据表3中结果可知，DUM的系数为正，且在1%的水平上显著，说明沪港通政策的实施并没有降低我国AH股溢价现象，反而增加了AH股价差。本文认为这是由于A股股票换手率高、波动性较大等原因，国外投资者对A股的预期回报率也相对较高，故沪港通政策的实施增加了A股的交易量，整体投资者对于A股的预期回报率升高，所以加大了AH股价差；同时由于H股相对收益率低、换手率低，与国内投资者的投资风格不相符，国内投资者对H股的热度并没有很高。