腾讯投资的平衡术

王姗姗

腾讯投资的办公室位于北京东三环边上的启皓大厦，这里集中驻扎了国内一大批知名VC

时间倒回2004年，腾讯提交IP0招股书、赴港交所上市之前。当时外界对于这家公司的争议，大多集中在用户数日益增长的QQ如何变现，以及商业价值是否与运营商增值服务体系过度绑定等话题上。大概很少人注意到这份招股书有过几行字，提到了腾讯的“收购策略”。

作为腾讯上市的承销商，时任高盛亚洲投资银行部执行董事的刘炽平，在帮助撰写这个部分时选择了既尊重客观，但又保留了一点想象力——

“至今，本集团一直自行扩展业务，并无进行任何收购。……本集团日后收购合并的主要目标，在于为本集团庞大且不断增长的客户群提供更丰富的服务。”

此一时彼一时。上市15年后，那个埋在当年招股书中的预言部分，在腾讯已经成长为和产品业务线同样重要的业务单元。

2018全年，“腾讯系”的被投企业中，包括美团点评、拼多多、虎牙等在内的16家公司成功上市，亦是历年来最多的一次。同年，腾讯因游戏等核心业务受挫，股价大跌超过3成之时，其财报中对外投资所带来的“其他收益净额”成功录得167.14亿元，在腾讯整体976.48亿元的经营盈利中，已经是不可或缺的一块基石。

腾讯投资管理合伙人李朝晖

2019年年初的腾讯投资年会上，已是腾讯集团总裁的刘炽平对外披露了一组数据：约有700家公司在过去10年间接受过腾讯的投资，其中63家目前是上市公司，122家市值或者价值超过10亿美元;腾讯持股超过5%的公司，其总市值加起来超过5000亿美元。

“腾讯每年利润的绝大部分都被我们投了出去。”4月上旬，腾讯投资管理合伙人李朝晖在接受《第一财经》杂志专访时表示。目前，他是腾讯内部为这个庞大投资组合添砖加瓦并保证其价值规模的关键人物之一。

从腾讯过去5年的财务数据来看，李朝晖所言不虚：如果将经营利润视作投资时的筹码，那么在绝大多数财季中，腾讯看起来都像是一个出手阔绰、有时甚至有两倍以上超支（投资盈利）的“赌徒”;即使从现金流的维度计算，腾讯每季度的对外投资也相当于公司20%至50%的当季现金储备（投资/现金）。

从不会花钱到学习花钱，腾讯在投资思路上的关键转变是从那场“3Q大战”开始的。彼时的腾讯已经有了“连接万物”的想法，并决意通过组织架构和运作方式的变革来推进这一思路。资源与资本，则是这种“连接”理念中最重要的一体两面。

2011年1月，腾讯成立“腾讯产业共赢基金”，初始规模50亿元人民币左右。这是腾讯首次对外设立专业的投资及并购机构，并以‘硷业风险投资基金”（Corporate Venture Capital，以下简称CVC）的思路参与中国的创投生态发展。

在IBM、英特尔、高通、Google等欧美大型技术企业中，CVC模式都曾有效地帮助它们探寻到了新的业务发展方向或改进措施，并能有效地盘活资产、改善现金流状况。由于占用企业资金量不会过大，部分企业甚至乐于在CVC模式中实行—定程度的“放权”。比如Google在建立风险投资团队时，负责人BillMaris就曾要求，这个基金在投资时可以忽略Google自己的战略利益。

但作为集团“母体”和几百家被投企业所形成的“生态系统”之间的连接器，腾讯的投资部门于这两个体系间，始终需要维持一种微妙的平衡——

它既不会轻易对外展示“巨人的意志”，也不以腾讯之名给出过多承诺;在正积极寻求下一轮增长机会的腾讯内部，它已经在学习与业务部门共生共荣。

如同腾讯的流量平台正在成为中国互联网世界中的“基础服务设施”一般，投资也正在腾讯内外的生态体系中，持续尝试定义资本的“基础服务”属性。

腾讯总投资资产变化

数据来源：腾讯集团财报

投谁不投谁

在腾讯内部，刘炽平为产业共赢基金找到的首任管理者，是曾经帮Google中国从0到1搭建了代理商销售体系和本地投资团队，投资过大众点评、迅雷、赶集网等多家公司的彭志坚。

彭志坚对腾讯产业共赢基金的角色定义，是服务公司发展方向的战略投资者。“大部分案子我们是战略价值和财务价值并重，但第一位的永远是战略价值……所谓战略价值，都是相对竞争对手而言的，人无我有、我取人舍。”

但如今随着腾讯已经陆续对外投资了700余家公司、仅2018年投出的项目就多达100多个，想要明确说清楚其中每笔交易对于腾讯而言，究竟是战略优先还是价值优先，显然要比早年困难得多。而外界对于这个话题的讨论热度似乎还在升温，其中不乏“腾讯是靠财技来优化报表”的抨击。

接棒彭志坚、领衔腾讯投资的搭档李朝晖和林海峰也会经常想这个问题，但想归想，“很多时候答案对我们来说没那么重要，重要的往往是先把事干了。”李朝晖给出的观点是：一个具有战略价值的好项目，最终也一定会包含财务价值。

腾讯投資团队曾明确列出过几个虽有很大概率赚钱但“绝对不投”的领域，如房地产开发、能源矿业等。目前腾讯的主要投资方向被切分为四大版块。从产业共赢基金成立的早期，腾讯便在自己的几个优势领域——游戏、社交、文娱——不吝重金和精力，持续加大整合力度。

刘炽平曾对彭博社分享过一个自己参与的投资案例。2016年为了拿下芬兰游戏公司Supercell及其手游项目《皇室战争》，作为尽职调查的一部分，他曾经试玩并持续练习这款游戏，一度玩至全球用户排名的第97位。刘炽平的这份执着也打动了Supercell的CEO，双方后来达成了86亿美元的收购交易。

投资也帮助腾讯在此前不够擅长的领域以更有效的方式补足能力。比如始终难有起色的电商业务，最后被腾讯拆解、转移至它投资过的京东及一系列垂直电商品牌内;通过投资大众点评、美团、滴滴出行、摩拜，顺利在本地生活服务领域铺垫渠道，从而帮助自己的金融支付工具更有效地向消费者渗透。

腾讯投资将自己的工作形容为“把很多垂直的柱子立起来”——消费互联网已经没有太多新“柱子”好立，但020领域的机会还有很多。它把传统产业与互联网可以结合的领域，都囊括于“020”的概念之中。“我们的速度很快，可以非常敏捷地作出一些有前瞻性的决定。业务线可能还没有看到那些地方，我们可以（用投资的方式）先到达。”李朝晖说。

腾讯投资部门早从2011年就开始在企业服务版块部署有战略价值的“柱子”，而这距离腾讯提出向“产业互联网”转型尚有7年之久。7年来，腾讯在该领域投资了数十个项目，目前腾讯投资负责看企业服务这一细分方向的仅有4个人。

对于这个既专业又陌生的领域，腾讯主要依靠两条投资逻辑：一是直接寻找拥有专业服务能力和高技术含量的项目;另外一个，是寻找其服务对象与腾讯用户存在广泛交集的企业服务产品。一些小B企业让腾讯的平台产品充当自己的工具。

腾讯总投资资产变化

數据来源：腾讯集团财报

两种性质的“花钱”

随着腾讯投资的行业覆盖面变广、被投企业数量激增，投资团队也从最初的2个人扩充至目前的63个人，但是在它背后，腾讯集团的“母体”在财务、法律等环节，会再有接近100人专门服务于腾讯投资;此外集团的HR、IT技术团队也都会派出专人来支持投资部门的业务。

正是因为有了这个强大后盾，腾讯投资团队可以更加专注在项目投资上，并强化为项目提供再融资、并购运作，乃至上市等一系列金融服务的能力。

与此同时，相比于常规基金机构内部只有一层“投资委员会”的设定，腾讯投资经手的部分超大额项目，需要经过投资部门、集团及董事会三层投资委员会的审议，才能最终放行。

在腾讯，“投资”一词准确来说有两种维度。狭义的股权投资只是其中的一部分，另一种是腾讯各条业条线，比如金融、娱乐、云计算，都会在各自视为关键资源的拓展上有所投人，但这类投人与投资部门不完全相关。例如，2019年2月底，腾讯在南京开工建设的“华东云计算基地”，总投资超过100亿元;包括微众银行、微影时代、腾讯音乐娱乐集团、和谐富腾（注：由腾讯、富士康及和谐汽车共同投资的电动车项目）等一系列“半内部”项目，在腾讯的话语体系内同样被列为“投资”。

近年来，腾讯投资也与业务部门合作，分化出了TOPIC基金、腾讯云投资、双百计划等几个不同的投资品牌。虽然市场通常将它们视为独立于此前“产业共赢基金”的一批全新基金，但它们的发起方和最终决策权，仍归属腾讯投资团队，但部分权责会下放至业务部门内部的投资中心，目的是为了在一些垂直领域，能更快地作出贴近于市场的投资决策。

腾讯投资团队跟游戏投资的绑定方式，是双方成立联合项目组，大家一起来做。腾讯对一些公众号做股权投资的过程，相关业务线也会提供很多对于内容价值的评估手段。

针对战略转型，2018年9月腾讯完成新一轮架构调整，成立“云与智慧产业事业群”（CSIG），其中腾讯云战略生态部，正是腾讯投资在过去几个月碰头开会次数最多的团队。

业务部门的战略需求大多很明确：是否可以通过收购，快速补强一些平台的服务能力？重要的合作伙伴，能否通过投资做权益绑定？而腾讯投资团队在其中的主要贡献是“交易服务”，即前期要“找得到案子”“投得进去”，中期高效、合规地推动项目进展，直至最终干净地完成交割。

2018年以来，市场出现了所谓“腾讯投行化”的说法。其中一种相对浅白的对于腾讯“投行化”的认知，仅仅停留于腾讯坐拥大量投资项目所形成的盈利结构这一层面。如果深入解剖腾讯投资这个CVC背后，因为有来自集团“母体”从职能线到业务线的全面支持，从而形成了一套“专业机构化”的服务能力——从这个角度来说，腾讯的确具备了“投行化”的特征。

沿着前一种对“腾讯投行化”的理解，继续向下解读，便引发了去年夏天那一轮关于“腾讯没有梦想”的热闹讨论。

从腾讯过往的投资项目来看，它进入一个项目的时点选择并不算太早，通常是从比较大金额的A轮或是B轮开始，往后的阶段可以一直做到公司上市，此外也包括整合、兼并、收购。

对比其他基金的策略，从行业发展的更早期阶段开始投资，已经是红杉、IDG、高瓴、GGV等头部基金在2018年的工作重点。但这对于基金寻找投资项目、判断商业价值和团队潜力等方面，也提出了更高的要求。

而腾讯擅长的“中后期投资”，是传统意义上的私募基金（PE）和多数CVC投资的范畴，近年亦有过去以早期投资为主的VC尝试介入这一部分，这是为了“将低风险、稳赚钱的业务与高风险、高回报的业务区隔开来。”

不同视角下的投后协同

尽管相对于市场上其他的战略投资者而言，腾讯投资被认为是“不控股”“不挑食”“不输出价值观”的温和派，但腾讯体系内沉淀的用户流量、数据接口、技术能力，以及数万名员工所代表的潜在服务体系，可能才是大部分被投项目选择接受腾讯投资，而非其他头部基金的重要原因。

但是恰恰在这个环节，被投企业对于战略投资者寄托的诉求，与目前腾讯站在自身立场所划定的服务能力范畴，始终存在一定的矛盾和差距，因此也成为双方在投后阶段彼此需要有足够耐心去重点磨合的部分。温和的腾讯，有时候在被投企业的眼中，也是不作为的腾讯。

一家针对线下教育场景提供020技术解决方案的创业公司告诉《第一财经》杂志，他们在接受腾讯的投资后，最渴望得到的支援是技术研发项的能力输出以及一些数据资源，但几经沟通，创始人意识到现阶段腾讯在产品开发和数据协同层面能给到的直接帮助仍非常有限，最大的资源还是到账的那笔钱。

“如果一个技术类的公司，连研发都需要别的公司来给它提供的话，它自己还干什么呢？而我们能不能拿到其他部门的数据，是要看有没有授权，这是有明确的界限的。”李朝晖介绍说，腾讯投资团队在自己与集团业务线之间设立了严格的“防火墙”机制，无论是投资判断的尽职调查环节，还是投资后的增值服务部分，投资部门都不会通过随意使用业务线的用户数据来解决问题。但他同时也提及，腾讯会针对被投企业提供很多金融和其他方面的服务。

在接受Google的投资后，企业服务公司HubSpot的创始人Brad Coffey就曾撰文介绍过Google方面提供的各类“增值服务”，如技术及设计团队入驻、客户牵线、人才招聘、商业资讯等。Google的设计团队在帮助被投企业重新定义产品和设计思路的过程中，形成了一套名为“设计冲刺”的完整方法论;而Google负责对外投资的员工，可以通过内部系统接触到此前向Google投递过简历的上百万名人才'为被投企业补给人才。

在腾讯投资的案例中，增值服务的推进速度有时与关键的业务发展节点息息相关——新零售服务平台“驿氪”曾在B轮融资中接受过腾讯和京东投资，其创始人闵捷此前在接受《第一财经》杂志采访时就表示，腾讯在计划投资时，同時表示希望将当时正处于发展期的微信小程序能力，快速输送到驿氪所拥有的一系列转型期线下零售企业当中去。此后，驿氪加快了门店小程序的开发。

一位接近腾讯投资的人士向《第一财经》杂志分析指出，被投企业在技术或是产品对接层面的需求，有时恰是解决腾讯目前产品发展僵化、海量用户掣肘的一个思路，“面对数亿用户修改产品难，面对单一的企业客户，做起来反而没有压力，这是很好的第一步。”

2018年至2019年3月腾讯系IPO公司名录

数据来源：根据公开资料整理 注：市值变化率由北京时间4月5日上午9时数据计算

写在财报上的投资收益

腾讯2018年年报显示，公司在“其他收益净额”这一项目上收获了167.14亿元的利润，占当季净利润的20%以上，这主要得益于对外投资。叠加主营业务陷入发展困境的消息，这无疑加深了外界对于腾讯“玩弄财技”的讨论。

但事实上，“其他收益净额”的异常增长，始于一项自2018年年初正式执行的国际会计准则变更。作为中国乃至全球互联网市场上的“投资大户”，腾讯手中持有大量非上市公司的股票，此前的会计准则规定，公司在交割掉这类股票后，才能将损益情况录入财报范围。但新的会计准则会按照“公允价值”的波动，直接为这类资产重新定价——这意味着，腾讯投资的创业公司，在每一次新融资或是IPO时，都有机会将“纸面富贵”即时体现在腾讯的当季财报中。

事实上，2017年至2018年间，腾讯投资过的许多公司都完成了高额融资乃至上市，腾讯也乐于在上市前后针对这类股票“加仓”投资，两年间仅在IPO项目上腾讯就收获了316.14亿元的利润。在这方面，与其说是投资帮助了腾讯，更准确的描述应该是近年来港股、美股开放政策下的“新经济公司”上市浪潮帮助了腾讯。

或许是为了避免这类来自股份的收益，受到“新经济公司破发”等后续市场波动的影响，自2017年起，腾讯还通过增持股份，或获取董事会席位等手段，将包括美团点评、拼多多、虎牙在内的一些关键投资项目在资产分类上做了转换，将它们重新定义为对利润表影响较小的“联营公司”。

腾讯在全球投资的行业分布及投资笔数

数据来源：私募通、IT桔子 注：2008年第一季度至2019年第一季度

2018年内，仅上述过程就涉及到了近760亿元的金融资产。随着投资风险的降低，腾讯也为了报表平衡而为这些新的“联营公司”准备了上百亿的减值拨备。利润、减值两相结合，使最终计算出的“其他收益净额”显得不再过于招摇。

可以说，腾讯在2018年的利润“异常”，是一个充分利用了会计准则变化，以及一级市场投资收获期完成的特别操作。而这样的盈利方式是否能维持下去，也取决于后续能走融资、上市、变“联营”这条路的“腾讯系”公司还有多少家。总之，新的会计准则的确给了腾讯投资在账面上腾挪资本的灵活空间。

在李朝晖看来，腾讯投资这几年的投资业绩，是一份“在行业中可比的卷子”。他甚至不讳言，腾讯投资这个团队的能力，也许已经“超过了目前所管的钱的能力”。他向《第一财经》杂志证实，一只腾讯首次向外部投资者开放募资的美元基金已经完成募集。未来，它将执行和市场上其他私募股权投资基金完全一样的运营规则。

“可以提升的空间永远是有的。我们在偏早期的一些投资领域的决策速度确实不是特别快，这是一个要不断优化决策流程的问题。另外在一些新兴领域，我们一直在观察，并没有实质性的动作。未来的一到两年，我们会探索一两个细分领域，比如某个类型的新技术。”李朝晖说。