权益资本成本影响因素及度量研究述评

杨丹

摘要：权益成本是企业资本成本的重要组成部分，其高低将会受到哪些因素的影响，学术界又是如何对其进行有效度量的？基于对以上两个问题的考虑，本文对相关文献进行了系统性回顾，梳理出影响权益资本成本的主要因素，并从国外和国内两个角度对有关权益资本成本度量模型的研究与具体运用进行分析，以期对权益资本成本有一个更加深入的了解以及在模型选择上提供一些参考。

Abstract： Equity cost is an important part of enterprise capital cost， which will be affected by what factors and how to be measured effectively in academia area？ Based on the above two questions， this paper makes a systematic review of the relevant literatures， combs out the main factors affecting the cost of equity capital， besides， the paper analyses the researches and application of the measure model of equity capital cost from foreign and domestic view， in order to have a more in-depth understanding of equity capital costs and to provide some reference on the model selection.

關键词：权益成本；影响因素；权益成本测度模型

Key words： equity cost；influence factor；the measure model of equity capital cost

中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2019）02-0021-03

0 引言

权益资本成本是外部投资者因承担风险所获得的补偿（卢文彬等，2014），也是企业通过发行股票获取资金而付出的代价（李姝等，2013）。

对于企业来说，债务融资虽然能够产生财务杠杆收益，但也会带来潜在的财务风险，从而加大企业经营的不稳定性。与其相对应的是，股权融资是企业原股东让出部分所有权，以增资的方式获取资本金。它最主要的特点就是无需归还本金、所筹资金具有永久性，这也就促使股权融资一直是我国上市公司主要的外源融资方式。

虽说股权融资没有固定的股利负担，但为了体现企业良好的经营状况以及满足中小股东获得短期收益的愿望，企业一般都会在财会年度结算以后，根据股东所持股数将一部分净利润以股息或红利的方式发放给股东，而这也就构成了企业权益资本成本的一部分。另外，企业经营者在进行成本核算时需要对企业的权益资本进行精确计算，投资者在进行收益分析时需要对其进行准确评估。在企业实际运营中，企业的权益资本成本主要受到哪些因素的影响，又将采用哪些方法对其进行有效测度？无论是对于企业本身还是外部投资者来说，弄清楚以上两个问题都显得尤为重要。基于此，本文对相关文献进行系统性回顾，梳理出影响权益资本成本的主要因素，并从国外和国内两个角度对有关权益资本成本度量模型的研究与具体运用进行分析，以期对权益资本成本有一个更加深入的了解，在模型选择上提供一些参考。

1 权益资本成本影响因素

1.1 企业信息批露水平 投资者很大程度上基于企业批露的会计信息对其经营风险、绩效等做出评价，因此，企业的信息批露水平可能是影响权益资本成本高低的一个重要因素。 Botosan等（1997）较早地对该问题进行了研究，他们在自行构造了一个衡量信息批露水平的基础上，发现当企业的分析师数量较少时，信息批露水平与权益资本成本显著负相关，而对于拥有较多分析师的企业，并没有发现二者之间存在相关关系，这可能是因为当分析师在交易过程中发挥重要作用时，投资者对企业信息批露质量的高低关注较少。Botosan等（2002）检验了年报批露水平、年报批露及时性与权益资本成本之间的关系。研究发现，权益资本成本随着批露水平的提高而降低，但却没有因为批露越及时而表现出下降的趋势。高质量信息虽然不能影响到现金流本身，但是它能降低投资者对企业现金流进行评价的波动性（Lambert等，2007）。Tim 等（2007）以在纽约证券交易所跨境上市的公司为研究样本，检验其信息批露水平与权益资本成本之间的关系，结果表明，相对于非跨境上市的企业来说，跨境上市的企业在提高信息批露水平后，权益资本成本得到了显著降低。

不同国家资本市场发展程度不同，投资者反应也可能存在差异。受国外的研究启示，学者们基于我国特定的国情以及经济发展状况对信息批露水平与权益资本成本二者之间的关系展开了丰富的研究。汪炜等（2004）利用2002年前在上海证券交易所上市的516家公司数据，在控制了公司规模、财务风险等变量之后，就公司信息披露水平与权益资本成本之间的关系进行了检验。统计结果表明，上市公司资本成本与公司透明度负相关，提高自愿性信息披露水平有助于降低我国上市公司的资本成本。后续的研究（例如，黄娟娟等，2006；曾颖等，2006）也都得出提高信息披露质量对其股权融资成本产生积极影响等类似结论。

综上，在信息批露水平与权益资本成本的关系上，无论是国外的研究还是国内的研究，观点都较为统一，即提高信息批露水平有助于投资者加强对企业的了解，从而降低资本回报率。当然，也有少量学者（例如，叶康涛等，2004；肖智等，2009）持有不同的观点。

1.2 市场类型 在研究企业信息批露水平与权益资本成本关系的过程中，一些学者指出应将市场化进程、市场竞争度等关键变量纳入到模型中，因为在不同的市场环境下，其影响路径可能存在差异。Armstrong等（2011）通过研究发现当市场处于完全竞争状态时，无论信息不对称水平是高还是低，没有哪个市场参与者能够影响交易价格；由于单个投资者不能影响市场价格，投资者之间的信息不对称也就不能影响到资本成本，因此，资本成本完全由市场风险所决定。而当市场处于非完全竞争状态时，市场竞争度与信息不对称水平对资本成本的影响会超出市场风险的影响。与此相对应的是，Atkins等（2012）发现信息不对称的价格即权益资本成本随着市场竞争度的增加而降低。由此可见，市场类型对权益资本成本的影响尚还存在争议。

1.3 盈余管理质量及内部控制状况 当企业盈余透明度较低时，一些投资者会花费较多的时间从事于企业非公开信息的获取。不同投資者花费的成本不同，所获取的信息数量和质量也存在差异，这会进一步加深投资者之间的信息不对称程度，从而使得权益资本成本升高（ Barth等，2013）。而当公司拥有健全的内部控制制度时，能够向市场传递出一种积极的信号，从而降低权益资本成本（李超等，2011）。但孙文娟等（2011）的实证结果表明无论企业是自愿或是强制披露内控报告，也无论披露方式是企业自评还是引入第三方审计，投资者都没有对企业披露的内控信息做出积极的响应，内控报告披露的内控质量对权益资本成本也不产生影响。

学者们对以上潜在因素研究得较多，当然也有一些学者从新的视角出发，以期发现更多影响权益资本成本的因素。例如，姜付秀等（2008）基于投资者利益保护的角度，设计了我国上市公司投资者利益保护指数，并检验该指数与权益资本成本之间的关系，发现投资者利益保护程度越高，股权融资成本越低。张学勇等（2014）将第三方审计纳入到权益资本成本的影响因素模型中，结果表明会计师事务所声誉机制已在我国建立起来并发挥实际作用，上市公司通过聘用声誉高的会计师事务所，改善了公司与外部投资者之间的信息不对称状况，从而降低了权益资本成本。Dhaliwal等（2007）立足于2003年美国税率调整这一制度环境，发现在股息红利税降低后，权益资本成本也随之下降。童锦治等（2015）也发现在企业通过避税方式降低所得税税率后，其权益资本成本出现较大幅度的下降。

2 权益资本成本度量模型

权益资本成本作为企业资金成本的重要组成部分，无疑会受到管理者以及相关利益主体的的重视，然而，如何对企业的权益资本成本进行有效度量，目前尚没有相对统一的结论。纵观中外学者的已有研究，可将计算权益资本成本的方法分为两种：即事后权益资本成本和事前权益资本成本。事后权益资本成本法是用已获得的股票回报来测度未来的资产收益，具体包括资本资产定价（CAPM）模型、三因素（FFM）模型等。事前权益资本成本法计算出来的成本又称为隐含的权益资本成本，它是令股票未来现金流的现值等于当前的股票价格，从而推出内含报酬率，具体有戈登增长（GGM）模型、剩余收益（GLS）模型以及PEG模型等。

2.1 资本资产定价（CAPM）模型 资本资产定价模型由美国学者William、John Lintner和Jack Treynor等人于1964年提出，后来广泛应用于资产估值、资金成本预算以及资源配置等方面，是现代金融市场价格理论的支柱，其基本模型为：E（ri）=rf+？茁（E（rm）-rf）。通过该模型可知：某一股票的期望收益率等于无风险利率rf加上由β系数测定的风险溢价，即E（rm）-rf。但在具体运用时，学者们指出这一模型存在很多局限性。例如，Botosan（1997）等指出该模型没有考虑信息质量的影响，因此很难判定其结果的准确性。Fama和French（1997）等人经过实证研究就发现，通过CAPM 模型计算出来的权益资本成本准确度极低。并且，该模型假定资本成本完全取决于股票β系数，但实际中，行业特点、企业规模水平、负债程度等变量都会影响到股权成本。另外，该模型在进行运算时，使用的是实际报酬率，即用以前的数据来估计股票的预期收益，这样得出的结果往往缺乏现实性和稳定性（Gebhardt等，2001）。

2.2 剩余收益（GLS）模型 基于CAPM 模型内在的缺陷，Gebhardt、Lee和Swaminathan于2001提出了剩余收益估价模型，即GLS模型。其基本思想是令企业预期现金流的现值等于当前股票价格，从而推出内含报酬率（IRR），即权益资本成本。该模型克服了CAPM 模型用实际收益率测算资本成本的缺陷，能够比较准确地计算出面向未来的边际股权融资成本，但也存在一定的局限性，比如，该模型在进行运算时，假设股利保持固定不变，而实际中很少有企业能够做到。另外，模型在对企业未来的净资产收益率（ROE）进行预测时难免会受到其他因素的影响，从而制约计算结果的准确性。基于上述考虑，我国学者（黄娟娟等，2006）认为该模型在实际运用中不具有普遍的适应性。

2.3 PEG模型 PEG模型是由Ohison and Juettner-Nauroth于2003年推导得出，经由Easton（2004）发展后得到广泛运用。其基本公式为：ri，t=■，其中，ri，t为公司i在t期的权益资本成本，fepsi，t+2为 t+2期末的每股净收益分析师预测值，fepsi，t+1为 t+1 期末的每股净收益分析师预测值；Pi，t为公司 i 在 t 期末的股票价格。该模型在“异常盈余是零增长”的假设下，根据公司当前股价以及分析师的盈利预测值对权益资本成本进行估算。Easton认为PEG模型既有效又简便 ，且预测偏差是可以接受的。Botosan等（2005）也指出该模型是计算权益资本成本的最佳模型。

3 权益资本成本度量模型在我国的运用与研究

相对于西方发达资本市场，中国资本市场发展较晚，早期发展速度较为缓慢，且二者之间存在较大差异。以上这些大多基于国外资本市场提出的模型能否很好地运用于我国呢？对此，国内学者们做出了一系列较为深入的研究。

对于CAPM 模型，它在我国的运用较早，例如学者姜付秀（2008）在探讨我国上市公司投资者利益保护与股权融资成本二者之间的关系时，就是利用该模型计算权益资本成本的，但后来有学者发现它在假设上往往无法对风险进行准确定价（黄娟娟等，2006），因此后来较少运用于文献研究中。同属于事后权益资本成本的三因素（FFM）模型因缺乏强有力的理论支撑、结果缺乏准确性（毛新述等，2012）等局限，也很少得到学者们的青睐。

GLS模型虽然能够较为准确地计算出面向未来的边际权益资本成本，但相关文献在具体运用时表现不够理想，比如计算结果会较大程度地受到上市公司盈利状况和股票市场表现的影响，所以需要稍加调整后才能应用于我国上市公司权益成本的测算（陆正非等，2006）。

相对上述模型，PEG模型具备以下优点：模型简单，具体只涉及到股票价格和盈余预测值两个变量，并且由于其只需短期的盈余预测数据，所以能较大程度地克服我国因分析师预测等第三方服务机构发展较晚而引起的预测数据较少的问题（毛新述等，2012）；在股利政策上限制较少，这有利于研究股本溢价，同时也能在很大程度上降低不同年度收益非正常增长及股利支付率的变化对权益资本成本测算产生的影响（李姝等，2013）。鉴于PEG模型计算权益资本成本的可靠性以及与我国证券市场的匹配性，国内很多学者在进行有关权益资本成本度量时（如：张学勇，2014；李慧云等，2016）基本延用该模型。

4 总结

通过对有关权益资本成本文献的回顾，发现企业信息批露水平、市场类型、盈余管理质量以及内部控制状况等变量会对其权益资本成本产生较大程度的影响，且影响程度在不同发展程度的国家表现出一定的差异性。在有关权益资本成本的具体度量上，无论是国外学者还是国内学者，达成相对一致观点的是事前权益资本成本法要优于事后权益资本成本法，而在众多事前权益资本成本模型中，国内学者立足于我国资本市场发展特征，更倾向于使用PEG模型来对权益资本成本进行估计，并且选择的依据也都是建立在一系列实证研究基础上的，因而具备一定的合理性和科学性。

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