资本结构动态调整行为及影响因素研究

张键

摘要：资本结构研究一直是公司财务研究领域的核心课题，而资本结构动态调整成为了资本结构理论一个重要分支。本文试图结合动态资本结构研究文献与已有理论分析资本结构调整行为及影响因素，尝试归纳总结出现有研究中共同特征及其存在的不足，以期为进一步理解资本结构动态调整行为的机理提供指引。

关键词：资本结构 动态调整 影响因素

一、动态资本结构研究

Modigliani和Miller（1958）在一系列理想假设条件下提出了资本结构与企业价值无关的MM理论，开创了具有现实意义的资本结构理论研究领域。后续研究从不同视角放宽MM定理成立的理想假设条件，得出资本结构静态权衡理论，认为企业可以通过权衡债务融资利弊来使得企业价值最大化从而得到最优资本结构。影响资本结构的宏观经济变量、中观行业性质与微观个体特征等因素都会随着时间而发生变化，因此，企业最优资本结构是一个随着时间而改变的动态过程。在非完全资本市场环境中，资本结构的动态调整会受到融资摩擦的阻碍，这些融资摩擦包括企业所得税、个人所得税、破产成本、权益融资浮选成本以及次优化权益融资的代理成本等。基于资本结构调整的成本障碍，现实资本结构偏离最优资本结构成为了常态，资本结构趋于最优资本结构的调整成为了动态资本结构研究的核心。Fischer等（1989）将调整成本纳入动态资本结构模型中，发现即使很小的调整成本也会使得现实资本结构与最优资本结构之间发生严重偏离，但长期来看，企业会间断地向最优化水平调整其资本结构以平衡债务融资利弊。

二、资本结构动态调整行为及其影响因素

（一）宏观经济政策、产权制度与资本结构动态调整

“转型阶段的中国上市公司资本结构是否存在最优资本结构？资本结构调整是否遵循部分调整过程？”这些问题受到了国内很多研究者的关注。连玉君和钟经樊（2007）应用与Flannery和RanGan（2006）类似的模型，揭示中国企业虽然存在最优资本结构，但是由于权益融资困难、证券监管有限，加上内部治理缺陷，企业资本结构调整成本大，因此，资本结构调整普遍缓慢，负债偏于不足。国内外对动态资本结构研究存在着差异，这种差异主要集中于制度特殊性考虑，不同制度背景下资本结构偏离成本与调整成本存在巨大区别。肖作平（2004）发现企业的股权融资偏好是因为信息不对称，但是由政府主导型融资体制和高昂的融资成本导致债务融资不足以解决信息不对称问题，中国制度因素对企业资本结构决策起到主导性作用。关于动态资本结构调整速度的研究都是基于资本结构调整的收益与成本来分析，大量文献研究得出的结论是企业存在最优资本结构，但是现实中的企业难以稳定维持最优资本结构来实现企业价值最大化。资本结构调整的动因来源于资本结构调整的净收益，如果企业资本结构趋于目标资本结构调整所带来的调整收益大于资本结构动态调整的摩擦成本，偏离最优资本结构回归过程方可发生，当偏离最优资本结构回归过程中所面临的摩擦成本大于资本结构调整所附有的调整收益，那么资本结构调整是无效的。总之，资本结构动态调整的依据是企业价值最大化目标。而关于动态资本结构模型多是建立在“资本结构部分调整模型”，在研究动态资本结构模型中考虑最多的因素当是企业制度因素，根据企业所有制性质将研究样本分为国有制企业和非国有制企业组，同样的企业特征对动态资本结构调整速度影响效果在国有制与民营企业之间存在显著差异。例如，在研究宏观经济与资本结构动态调整之间的关系时，发现宏观经济周期与企业资本结构调整之间存在非一致性影响，相对于“预算软约束”企业而言，“预算约束”企业资本结构调整速度显示顺周期性，因为在经济周期处于繁荣阶段时资本市场流动性非常充足，外部权益融资和债务融资环境更加宽松，资本结构调整就更快;经济周期下行时，整个资本市场环境低迷，外部融资环境紧缩、融资成本大、资本结构调整速度与效率自然下降。相对于“预算约束”企业，“预算软约束”企业可以获得更多融资渠道实施低成本融资决策，预算软约束企业一般属于国有制企业，其融资环境在经济周期低迷阶段仍然比较宽松，呈现资本结构调整的逆经济周期性质。江龙等（2013）研究了商业周期环境对资本结构调整的影响，实证证据证明，中国上市公司存在着明显地资本结构调整行为，不同商業周期环境下的资本结构调整速度具有不对称性，融资约束企业资本结构调整具有顺周期特征，非融资约束企业资本结构调整速度具有逆周期性，且商业周期波动率对非融资约束企业资本结构调整速度影响显著。融资约束特征是企业自身发展与企业制度所决定，融资约束对资本结构动态调整速度的影响机制是通过融资渠道发生的。宏观经济周期阶段特征对企业资本结构调整速度既然存在事实影响，那么为了实现经济增长、就业稳定、通胀和收支平衡而制定的宏观经济政策对企业资本结构调整速度必然有影响。我国宏观经济政策措施多样，有特殊的产业结构政策、货币政策和财政政策及其对商业银行的窗口指导，关于宏观经济政策对资本结构影响讨论最多的是货币政策与财政政策。财政政策方面集中于讨论财政支出和财政收入对宏观经济供给与需求的直接影响和政策实施所引起的企业未来收益预期。宽松财政政策使得市场需求旺盛，市场投资机会更多。企业因面临着内部融资不足需要通过外部融资调整资本结构，基于信息不对称和未来预期不确定性，企业倾向于外部债务融资来保持企业股权集中，有利于资本结构向上调整;紧缩的财政政策使得企业经营环境恶化，市场需求疲弱，产出利润减少导致内部盈余减少，同时产品市场环境恶化与税收导致的经营成本上升使得企业降低债务融资，导致资本结构向下调整。货币政策对企业资本结构调整速度的影响情形比较复杂，因为货币政策涉及量化货币政策、价格货币政策和银行体系贷款通道政策，量化宽松货币政策使得资本市场流动性充足，企业融资成本下降，资本结构调整速度快;量化宽松政策导致大量流动性资本对权益资本旺盛需求，过度流动性资本流入股权市场导致企业市场价值严重高估，此时权益融资成本降低，因此货币宽松政策对资本结构动态调整速度影响视二者情况而定，是相对力量强弱权衡的结果。曾令涛和汪超（2015）通过面板数据模型实证发现，货币政策紧缩对企业资本结构调整行为具有显著的下向调整，但是企业融资约束程度不同产生了资本结构下向调整速度差异，相对于融资约束企业，非融资约束企业资本结构调整在货币紧缩政策下更弱。银行体系信贷渠道是货币政策对企业资本结构调整作用中介，货币政策通过改变商业银行体系超额准备金和库存流动性来改变企业融资难易程度，进而使得企业因谋求企业价值最大化而对资本结构进行调整。

（二）行业因素与资本结构动态调整

资本结构调整速度与行业特征之间的机制或是关系研究文献不多，基于现存研究得到肯定认识的是，行业因素对资本结构调整速度影响显著，且行业特征对资本结构调整速度的影响差异不受宏观经济与企业产权制度的影响，说明行业特征差异是一个与宏观经济特征、企业产权制度弱相关的内生决定因素。其次，已有文献在研究行业特征与资本结构调整速度时选择行业资本结构中值为代理变量，因为行业资本结构中值能代表行业整体综合特征，具有可解释性。但是，对于行业特征差异对企业资本结构调整速度影响机制分析的文献颇少，现有的分析是基于行业差异中企业融资偏好与风险偏好趋同;理论分析则是从行业处于产业链环节中产品和要素竞争激烈程度与资本结构调整速度之间的关系。陆正飞等（2008）通过实证研究发现，企业面临的产品市场竞争越激烈，其资本结构调整速度越快，实际资本结构偏离目标资本结构的差距越小。陈必安（2009）发现行业间企业资本结构动态调整存在显著差异，行业竞争越激烈的竞争性行业资本结构调整速度调整越快，垄断型行业由于自身竞争程度较弱，其资本结构调整速度略显缓慢，不利于资源快速实现优化配置。行业之间差异方面颇多，具体而清晰地阐述行业特征差异与资本结构调整速度之间机制的研究仍存不足。

（三）企业特征与资本结构动态调整

Flannery和Hankins（2008）基于权衡理论视角，认为企业资本结构调整的动因在于资本结构调整收益大于调整成本，当且仅当资本结构调整边际收益大于边际调整成本时，基于企业价值最大化目的进行资本结构调整，反之，资本结构不改变，因此资本结构是一个动态的循环状态—趋近—偏离—再趋近。对动态资本结构调整研究文献梳理发现，资本结构动态调整的确存在，但是其調整速度不仅仅依赖于外界融资环境、行业资本结构中值特征，更为基础地依赖于企业内部特征。比如，内部股权结构、公司管理层特征、企业资产规模、企业成长性与盈利波动率等。内部股权结构主要包括股权集中度和第一大股东持股比例，当企业内部股权集中度越集中时，基于两权分离的代理成本因监督激励机制而降低，资本结构调整速度更快，类似于管理层持股比例与企业价值正相关;管理层特征一般指管理层员性别、年龄、学历和阅历，这是基于管理者个人行为偏好与人之间的考量，年龄越大、学历越高、阅历越丰富的管理者对企业资本结构与价值之间认识越清晰，资本结构调整越敏感;企业资产规模与资本结构之间的调整速度关系，资产规模越大说明企业经营时间越长久，商业信誉良好，业内声誉高，可抵押资产越多，因此融资渠道与可容资源越多、成本低，资本结构调整速度自然就快;企业成长性与资本结构调整速度之间关系复杂，企业成长性越高预示未来预期现金流流入越多、投资机会大，但是未来盈利不确定性增加，财务风险也就更大，所以资本结构调整速度难以把握;盈利波动性反应出了破产成本大小，盈利波动性越大对应着的破产成本随破产概率而上升，融资成本存在高额“溢价成本”，资本结构调整速度自然越慢。企业就其财务复杂性与经营多样性，自身存在很多内部特征，所以资本结构动态调整与企业特征之间关系复杂，需要更深入研究。

三、小结

综上所述，资本结构动态调整研究取得了很多成绩，也具有很大现实意义，但仍具有诸多不足。研究动态资本结构调整具有几个方面的意义，首先，考察企业特征对资本结构调整的影响有助于企业更深刻地理解实现最优资本结构的内部问题;行业特征与动态资本结构调整关系研究可探索性地解释行业之间动态资本结构调整差异与稳定性，同时解释了企业内部特征难以对动态资本结构调整行为进行解释的部分;最后，宏观经济政策作为企业动态资本结构调整行为的外生变量影响企业资本结构调整行为，表明了宏观经济政策与微观主体融资行为之间的密切关系，为政策制定提供了依据。因我国经济结构处于转型升级时期，国民经济成分中包含着国有制、私有制和混合所有制，诸多研究将样本数据分为国有制与非国有制，发现宏观经济政策对微观主体动态资本结构调整行为存在影响差异，回答了国家宏观经济政策调控“一把抓”的问题，为宏观经济政策制定提供了指导。

经过文献查阅与梳理、归纳和总结后发现，动态资本结构调整行为的研究兴起较早，但是其系统框架与理论模型存在着非常大的空缺，现有的研究都是基于计量经济学工具对大量数据进行简单回归分析，而未从理论模型和逻辑框架进行系统性地阐述，因而导致相同的问题研究得出截然相反的结论。理论模型单一限制了对动态资本结构调整行为更一般化的深入探索，资本结构部分调整模型是国内文献在探讨动态资本结构调整行为的唯一模型，在文献中存在着自变量口径不统一问题。因此，动态资本结构调整行为背后的机理需要更加一般化的理论模型和框架系统去完成。

参考文献：

[1]连玉君，钟经樊.中国上市公司资本结构动态调整机制研究[J].南方经济，2007（01）.

[2]肖作平.资本结构影响因素和双向效应动态模型——来自中国上市公司面板数据的新证据[J].经济评论，2004（02）.

[3]江龙，宋常，刘笑松.经济周期波动与上市公司资本结构调整方式研究[J].会计研究，2013（07）.

[4]曾令涛，汪超.货币政策冲击对企业资本结构的异质性与结构性影响——基于A股上市公司的实证研究[J].中央财经大学学报，2015（s2）.

[5]陆正飞.我国企业资本结构与融资行为：回顾、评述与展望——纪念我国会计与改革开放30周年[J].财会通讯（综合版），2008（10）.

[6]陈必安.我国上市公司资本结构调整速度及其影响因素研究[J].西北农林科技大学学报，2009（03）.

[7]Flannery M J，Rangan K P.Partial adjustment toward target capital structures[J].Journal of Financial Economics，2006，79（3）：469-506.

（作者单位：重庆工商大学）