基于“Z记分法”的中国独角兽企业财务预警研究

吴梦阳 李晓玲

摘要：独角兽企业的数量与质量逐渐成为一个国家衡量经济发展水平的重要标志之一。独角兽企业的财务风险管控尤为重要，而企业陷入财务危机是一个渐进的过程，如果能够运用有效的财务风险预警模型进行预测，便可以有效地管控财务风险。文章以Edward Altman的Z记分公式为分析工具，以两家独角兽上市公司为例，验证“Z记分法”对于中国独角兽企业的适用性，并以此为基础建立起一个对中国独角兽企业有针对性的财务预警机制。

关键词：独角兽企业 财务风险 财务预警 Z记分法

在信息化、全球化的大背景下，中国的“独角兽”在近年来大量涌现，以高科技创新及其他领域创新为核心，作为创新全球化和社交化的结果，以全新的商业模式改变着传统产业和新兴产业，同时也对经济模式产生巨大影响。但由于商业模式、融资手段的特殊性，其在迅速崛起的同时也面临巨大的财务风险。“独角兽”作为彰显一个国家创新能力的重要评价指标，在颠覆式创新中能够充分发挥引领价值，其蓬勃发展对促进中国各领域创新，抓住中国新经济形势下的发展机遇有着不可估量的积极作用。那么，中国的“独角兽”该如何针对性地进行有效的财务风险管控呢？显然，这一问题的研究对于中国加速创新、转变经济发展方式具有重要的现实意义。

一、文献综述

无论国内还是国外，“独角兽”都是一个相对较新的概念，在独角兽企业财务风险管控方面的理论研究少之又少。朱元甲等（2016）认为，互联网领域的创新创业、新经济政策的驱动、资本市场的狂热、估值虚高等因素共同催生了成批的“独角兽”公司。当前的环境下，“独角兽”群体存在泡沫危机，投资人和创业者都需要冷静看待创业融资市场。因此，建立起一个合适、有针对性的财务预警模型，对于中国独角兽企业而言至关重要。

在财务风险预警模型方面，现在流行的理论有单变量模型、Logit模型、Z记分法、神经网络预警模型等。在奥特曼（Edward Altman）最早提出“Z记分法”后，上世纪70年代，日本学者也采用相类似的方法研究企业风险评估。此后，台湾学者陈肇荣也应用相同的分析思路归纳了一个用于台湾地区企业财务分析的多元模型。向德伟（2002）曾提出，对我国上市公司而言，“Z记分法”就更具有现实意义。它可以帮助企业经营者及早地发现潜在的财务危机，以便在财务危机出现的萌芽阶段采取有效措施。“Z记分法”所提供的分析思路依据有较强的指导意义，尤其是运用其进行某个行业或某类企业经营风险的整体分析的指导性很强。郭兆（2009）选取我国制造业上市公司的财务数据，验证了“Z记分法”对我国制造业上市公司财务风险预警的适用性。李娜等（2008）选择2006年沪、深交易所所有农业上市公司为样本，验证了“Z记分法”对我国农业上市公司财务风险预警的适用性。张蔚虹等（2012）就“Z记分法”对我国科技型上市公司的适用性进行实证检验，同样得出了吻合的结论。

從以往的研究可以看出，上市独角兽企业的财务风险把控至关重要，但却极少有针对性的财务风险研究能解决“独角兽”的财务困境。因此，本文借鉴“Z记分法”的相关实证研究，尝试建立有针对性的独角兽企业财务预警模型，并选择中国典型案例进行实证分析，为独角兽企业提供一个财务风险管控的新思路。

二、模型构建

（一）前提假设

1.根据奥特曼的研究经验以及文献综述中提到的各项研究成果，可以认为“Z记分法”同样适用于我国。在本文中，将对已上市的独角兽企业的财务数据进行分析。因而认为上市公司所属的行业、规模对Z值并无显著影响。

2.虽然行业环境、企业规模对于企业发展而言十分重要，但Z记分值是由一系列比值指标加权计算而来，在“Z记分法”的实证研究过程中，由于行业、规模的区别而带来的影响不列入考虑。

3.在奥特曼的模型中，判别函数1.2*X1+1.4*X2+3.3*X3+0.6*X4+1.0*X5，并且根据统计数据的分析，得出经验性临界数据值Z=3.0。企业的Z记分值高于3.0的为较安全企业，低于3.0的为存在财务危机或破产风险的企业。此外，奥特曼在对经营失败企业的经验分析中发现，如果一个企业的Z记分值低于1.8，该企业实际上已经潜在破产。据此，我们假设对于风险小的股票，通常理解为绩优股，其Z值应大于3.0。若企业Z值低于1.8，可以认为有潜在破产风险[ZW（]向德伟. 运用“Z记分法”评价上市公司经营风险的实证研究[J].会计研究， 2002（11）[ZW）]。

（二）模型构建

“Z记分法”的变量是从偿债能力（X1、X4）、获利能力（X2、X3）和营运能力（X5）中选择的。

建立判别函数1.2*X1+1.4*X2+3.3*X3+0.6*X4+1.0*X5，Z值在一定范围内变化，说明其财务隐患大小是不同的。关于临界值的具体说明如表1所示：

说明：由于所涉及数据的局限性，某些财务指标将由其它数据推理演算得到，在下文实证研究过程中将进行具体的阐述。

三、实证研究：以我国独角兽上市企业乐视网、芒果TV为例

乐视网在2004年上线之后以其创造性在互联网行业中独树一帜：2009年，视频网站之间爆发版权大战，乐视却凭借积累多年的版权分销给其他视频网站率先在行业内实现盈利，获得IPO资格；随着各大视频网站开始争相购买版权导致价格被迅速拉高时，乐视又开始拓展新的发展空间，率先自制成为中国最早做自制的视频媒体，成为中国最被看好的独角兽企业。

而芒果TV也在近几年迅速崛起成为新兴的独角兽企业，隐隐有超过爱奇艺等网络视频巨头们的势头。不同的是，乐视受挫颇多，在资本市场险些站不住脚，而芒果TV却发展稳健，被一路看好。

那么，利用上述“Z记分法”模型，是否能够反映这两家独角兽企业的财务状况呢？笔者分别收集了两家具有代表性且对比明显的独角兽上市企业——乐视网以及芒果TV的财务数据，并计算得到其各自在2016与2017年的Z值，旨在对“Z记分法”对中国独角兽上市企业的实用性进行深入的实证研究。

四、实证结果分析

乐视网是中国第一家IPO上市的视频网站，曾多次创下创业板公司市值最高记录。但其2014年踏入了汽车行业后却经常面临资金短缺的问题。表2显示，乐视网2016年Z值为2.4515，处于灰色区，这说明此时乐视网的财务危机已到了很高的预警程度，而此时乐视确实已经从一枝独秀的黄金时代步入了群雄逐鹿的危局之中。2017年乐视的Z值急降至-1.6771，根据该模型的理论，此时乐视网的财务危机已经使其濒临破产，而果然2017年的乐视网无奈之下被融创中国收购。

由此可见，如果2016年乐视网看到了其企业财务存在的巨大危机，做出可能会破产的判断，在此基础上做出战略调整，将扩张的野心转化为脚踏实地的动力，也许后来的惨状便可以避免。

而最近几年崛起的芒果TV，则在科技部2016年独角兽名单排名第20位，并成功融资135亿，成为网络视频领域的巨大新兴“独角兽”。背靠湖南广电的芒果TV在2016、2017年又经历了飞速发展，充分利用了资本市场的力量，在当前传统电视乃至传统媒体的互联网转型困难重重的大环境之下，短时间内一转成名。从表3数据及计算结果也可看出，16、17年芒果TV的Z值远超过3.0，且只升不降，在财务的绝对安全区域。

以上研究结果及实证分析与乐视网和芒果TV这两年的发展趋势相一致。因此可以看出，“Z记分法”财务预警模型与中国独角兽上市企业匹配度相当之高。

五、结语

根据本文的实证分析以及其他研究成果可以得到，“Z记分法”对中国独角兽上市企业而言，可以有效帮助其开展财务风险防范的工作。但各独角兽企业在进行公司财务分析时，也需考虑其个性，避免某些特定因素或因素畸变影响了该模型的准确性和风险判断。

尽管如此，随着会计信息真实性的提高、国内企业进行财務风险分析与管控的能力提升等等，“Z记分法”应用的前景将更为准确和有效，对中国独角兽企业财务风险管控有着较强的指导意义。

参考文献：

[1]朱元甲，孙晓筱.正视风险资本市场的“独角兽”现象[J].金融会计，2016（8）.

[2]向德伟.运用“Z记分法”评价上市公司经营风险的实证研究[J].会计研究，2002（11）.

[3]沈友华，胡乔.基于Z记分法的我国中部上市公司经营风险分析[J].求索，2009（2）.

[4]郭兆.Z-Score模型在我国制造业上市公司财务预警中的实证分析[J].企业家天地（理论版），2009（01）.

[5]李娜，田月昕，王宏.Z-score模型在我国农业上市公司中的适用性分析[J].财会通讯（学术版），2008（05）.

[6]张蔚虹，朱海霞.Z-Score模型对科技型上市公司财务风险预警的适用性检验[J].科技管理研究，2012（14）.