宏观交易笔记：无处不在的存量博弈

纪志宏

宏观是投资中最容易让人思维混乱的领域。笔者见过宏观研究做得很好但是不知如何落脚投资的研究员感叹宏观对投资无用，也见过投资出错之后恶补宏观经济的基金经理。投资需要的宏观技巧是宏观金融，亦即研读在宏观经济的演化下，金融体系将如何引导资金在不同的领域流动，进而冲击资产价格和通胀。接下来，我们按照宏观金融的思路，讨论一下近期市场方向。

股市维持存量博弈

金融体系大体可以分为银行体系和非银行体系，从交易员的角度，笔者关注的主要是非银行金融体系。这是因为银行体系虽然体量庞大，但是在中国的严厉监管下，银行资金走向受限，尤其是不容易进入证券市场。非银行金融体系虽然成本高但是非常灵活，中国非银行金融体系发展过程中，持续时间较长的市场波动都能观察到非银行资金在股市的流入流出，例如2015年的疯牛和2018年的熊市。显然，如果没有非银行资金持续向股市提供支援，仅仅依靠存量资金博弈，是很难支持一轮持续时间长、走向宽的牛市的。

但是非银行资金的分析一直存在很多混乱。非银行金融体系的特色是嵌套层级较多，例如银行理财可能购买某个信托，信托通过券商通道做股权质押，股权质押资金被股东配资做资本支出等等。如果只是计算各个产品的规模，容易发生大量的重复与遗漏。正确的做法是按照孙国峰（2015）估算的影子银行创造的信贷量。笔者使用广发证券银行组的研究数据，发现影子银行在1月份规模增长之后，2月份重新回归收缩状态。这和笔者调研的情况一致。笔者了解到的故事是银行理财，也就是非银资金的主要来源方，仍然在资管新规的约束下收缩。监管对银行和证券的跨行业资金流动的监控和风险防范措施仍然在紧密执行中。虽然1月份票据套利为短端产品提供了助力，但是票据套利是没有持续性的。因此，近期权益市场更多是存量资金的博弈，并不能指望大批新资金入场。

如果目前主要是场内资金的博弈，如何判断投机力量的消长？

笔者的观点仍然是，边际上最活跃的资金，而不是体量最大的资金，将决定市场价格。这个方面，市场参与者讨论比较多的指标包括两融资金、公私募的融资、公私募的存量仓位等等。笔者不准备发掘新的指标，因为笔者的活动本身也是这些指标的一部分。按照边际活跃度和资金灵活度，笔者认为指示性由强至弱，依次是两融资金交易占比、公私募新融资量、公私募存量资金量、公私募净值。至于产业资金，笔者不认为产业资金的减持是一个系统性指标。产业资金天然是融资方，有融资减持需求，不能简单因为产业资金减持就认为产业资金看空，就好像不能因为财政部增加国债发行就认为财政部是国债空头一样。

从目前的场内资金情绪来看，市场情绪已经恢复到比较活跃的情况，但是尚处在正常区间。

总结一下笔者对资金流的观点。目前场内资金博弈虽然比较活跃，但是尚处在正常区间，并不意味着大幅下行风险。但是场外资金，无论是银行资金还是居民存款，都没有持续性入场的迹象。在缺乏大量场外资金的情况下，权益市场可能要维持场内博弈相当长的时间。所以，相比股市点位，笔者需要更加认真考虑的是市场结构的问题。比如虽然整体指数调整不大，但是结构性板块已经出现一定幅度的调整。虽然笔者无法证实经济企稳，但是笔者看到一系列的指标逐步改善。3月份的金融数据比较重要。此外，如果从行业角度来说，笔者重点关注地产。

猪周期卷土重来

3月份，全球股票市场开始出现分化，主流市场指数开始出现震荡走平或走低。尽管全球央行的态度已经转变，市场年初以来的涨幅基本已经price in宽松的预期。欧美较弱的经济数据，加大了投资者对全球经济的担忧。A股市场和港股市场的权重股走势与欧美市场类似，市场也在宽松预期和较弱的经济数据下徘徊不前。相比较下，A股中小市值股票依然比较活跃，中小市值指数跑赢权重指数6%-8%。笔者观察到换手率、融资交易占比以及短线技术指标等已经显示出市场近期交易过于活跃，而基本面支持相对较弱，主要的逻辑依然是抄底反弹逻辑。此外，年初至今，A股市场涨幅较高的几个板块均出现了走弱迹象，包括养殖、券商、5G和创投板块，也值得警惕。市场短期可能存在调整需求。

年初以来，债券市场一直在当前区间盘桓。市场参与者们参加博弈的时候所持的乐观观点包括经济下行趋势不改、央行将进一步降准降息、全球债市普遍上行等等。对其中一些观点，比如央行将进一步降准降息，笔者持怀疑态度。2018年四季度《货币政策执行报告》和易行长“两会”记者招待会都暗示当前降准的空间不见得充裕。另一些观点，例如经济下行和全球债市联动的观点，笔者认为欠缺逻辑落脚点。相反，對于债市目前未考虑的通胀风险，笔者比较担忧。非洲猪瘟对CPI的冲击可能在年后逐步显现出来，有可能给央行的宏观调控增添新的障碍，但是债市参与者们似乎很少注意到。

宏观策略研读商品市场的目的之一是观察价格冲击是否可能导致通胀的意外上行，最近，农产品似乎已经开始反映非洲猪瘟的影响。通过笔者与市场参与者的沟通，猪饲料需求下降已经明显影响到豆粕的需求。而且这个需求传导渠道比较复杂，例如压榨需求的下降，有可能影响到豆油的供给，进而影响粮油价格预期。股票、商品都已经开始反映对猪周期预期，这对接下来的货币政策倾向可能会有影响。从金融与实体两部门来看，结构性的货币政策要求提升传导效率，也可以视为是削减金融机构的利差，要求金融机构向实体企业让渡利润，这是金融与实体之间的存量博弈。

虽然中美贸易谈判还在继续，但是汇率方面似乎已经可以期待一个比较市场化的预期了。如果人民币汇率重新回到比较透明的篮子机制，那么下半年欧元可能成为汇率篮子的左右因素。直观上，欧元是欧央行和联储货币政策消长的反映。目前参与者们对联储转向的预期比较充分，但是对欧洲，虽然欧洲形势更差一些，但是考虑到欧央行的换届冲击，有一个可能是政策掣肘欧央行，无法在需要的时候及时转向。考虑到种种因素，下半年人民币汇率可能支撑因素超过下行因素。

行业龙头展现韧性

目前市场对权益的重新定价已经比较充分，但是进一步的好转和资金流入，需要观察到经济进一步扩张的信号。笔者认为风险资产接下来更应该是一个结构型的行情，不宜再挤入热点市场。事实上，过去的历史屡屡证明，存量博弈的时候，市场的热点话题转换的相当迅速，试图抢热点话题往往疲于奔命而无功。

风险资产接下来更应该是一个结构型的行情，不宜再挤入热点市场。

3月份市场已经出现分化。笔者认为，短期整体市场的风险偏好修复到了一个合理水平，整体市场的风险溢价率已经达到过去两年的均值附近。接下来的行情主要取决于中国的经济数据和场外资金的态度。笔者将密切关注3月份社融和地产相关高频数据，最近的高频数据显示地产有一定的回暖，不排除经济层面有向上的惊喜。

从一些行业层面来观察中国经济，我们可能也进入到了某种意义上的存量博弈。整体经济增速下降并且难以回到以往的高增速时期，但是一些行业的龙头企业依靠整合与扩张依然能够不断占领市场，录得较好的业绩增长。3-4月份进入到年报和一季报的密集披露期，是微观层面对行业龙头的验证期。就目前行业龙头披露的年报来看，整体符合预期甚至超预期，继续验证了行业龙头在宏观下行压力下的韧性。此外，监管层释放的信号降低了未来市场快速上涨的可能性，波动率和交易量可能都会有一定回撤，对券商行业的预期可能带来一定的影响。

笔者继续在长端债券持保守态度。在中长期，资金变化可能还是支持利率市场，但是在短期，通胀可能会意外冲击长端债券。如果中长期和短期发生冲突，作为持有头寸的基金经理，应该服从短期，至少应该规避这类不对称风险。