管住全球债务这只“灰犀牛”

胡晓炼

当前，全球经济最大的“灰犀牛”当属债务问题。金融危机后，在极度宽松的货币环境下，全球债务总量快速累积。国际清算银行最新数据显示，其统计的国家和地区非金融部门债务总量，2018年三季度已达178万亿美元，较2008年末的107万亿美元显著上升。全球债务与GDP之比从2008年末的201.8%，上升至2018年三季度的231.2%。

发达经济体超过三分之二的新增债务来自政府部门，其债务问题的主要症结在于政府债务累积。与此同时，一些不发达国家的债务积累速度同样较快。在全球低利率环境下，借入大量外债，使外债与GDP之比明显上升。日益严重的全球债务问题，已形成经济增长的沉重包袱和巨大的风险振动源。

从新兴市场看，人口老龄化问题正逐渐向新兴市场蔓延，东亚国家的储蓄率水平出现明显下行趋势，降低债务水平的同时出现增长率下降。中国将“去杠杆”作为供给侧结构性改革的一项重要任务，主动采取措施积极稳妥地降低全社会杠杆率，特别是非金融企业债务。目前，相关举措已取得一定成效。

不发达国家整体上经济体量小、抗风险能力差，经济结构较为单一。大宗商品价格变动和气候变化可能在短期内对其构成大的冲击，不发达国家要想实现债务可持续，仍有相当长的一段路要走。

债务问题的有序解决必须避免两种极端，既不能用衰退型去杠杆的方式过快处理债务，也不能通过高通胀稀释债务。从根本上，全球债务问题需要加强国际协调，从世界经济发展的角度解决。着眼于全球范围内的制度变革、要素自由流动和效率提升，增强世界经济长期发展动能，以經济发展提升债务的可持续性。

第一，以有助于提升贸易对全球增长的带动作用为改革目标，共同推动世界贸易组织改革，发挥全球贸易在优化要素配置、提高投资效率、加快技术扩散等方面的作用。当前全球贸易增长的放缓直接影响商业投资的信心，拖累经济增长放缓，应通过更加有效的合作促进贸易增长。

第二，提升债务质量。要提高债务质量，需要提高全球产出的质量。因此，要以更加开放的姿态促进劳动力、资本、技术等各类资源的有序流动，促进各类资源的优化配置，警惕在贸易、投资、技术创新、产业、资源等方面的保护主义问题，促进全球产出质量的提高。

第三，针对发达国家政府部门的高债务、新兴市场企业和居民部门的高债务，以及不发达国家由于发展欠账造成的债务问题，可进一步发挥创新的作用，把发达国家的原始创新能力、新兴市场国家对技术创新的产业转化能力，以及更广大发展中国家的创新成果运用市场结合起来。这样既可有效提高发达国家的消费层次，也有利于新兴市场国家维持经济增长，不发达国家通过发展解决债务问题，提升债务可持续能力，从根本上防范化解全球高债务风险。

（本文为作者于3月22日在“全球经济展望与金融风险挑战”上的讲话）

学术观点

什么在影响非金融企业的金融投资行为？

中国人民大学财政金融学院 张成思 郑宁

“中国非金融企业的金融投资行为影响机制研究”《世界经济》2018年第12期

本文构建了中国非金融企业的金融投资行为机制模型，基于微观企业面对实业投资和金融投资两大类资产的投资组合选择背景，拓展已有研究中金融投资无风险的假设，同时考虑金融投资风险和固定投资风险，推演出与现实情况更加贴近的理论模型。

我们基于中国A股非金融上市公司数据进行计量检验，结果与以往的主观判断并不相同。计量分析结果表明：中国非金融企业的金融投资行为主要受到固定资产投资的风险占比驱动，而金融资产与固定资产投资的收益率缺口对其没有显著影响。

因此，金融投资收益率更高，高收益率而导致实体企业“脱实向虚”这种传统印象和主观判断并非真实情况。

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