农业建设项目行业基准收益率测算原理与测算方法研究——以渔业为例

辛毅，高艺

（1.中国人民大学农业与农村发展学院，北京100872；2.四川省成都高新区政务服务中心，四川成都610041）

2006年出版的《建设项目经济评价方法与参数（第三版）》和2013年《国家发展改革委、住房城乡建设部关于调整部分行业建设项目财务基准收益率的通知》（发改投资〔2013〕586号）公布实施的农业行业建设项目财务基准收益率，主要是使用资本资产定价模型（CAPM）和加权平均资本成本模型（WACC）测算出来的。实践表明，这两种方法对于测算中国农业行业建设项目财务基准收益率并不适用，不能反映中国农业行业以农户作为主要生产经营主体的行业特征，需要探索适合中国实际的测算方法来提高农业行业建设项目财务基准收益率的科学性。

已有的研究文献主要是在承认现行的主要测算方法诸多不适用问题的基础上，对现行方法一些具体参数测算进行部分修正。笔者参与了2004年对农业的渔业行业建设项目财务基准收益率测算工作，又参与了2010年农业农村部组织的对农业及其各子行业建设项目财务基准收益率测算修订工作成果的评审工作，对相关研究工作有一定的经验和体会。本文将以中国渔业行业建设项目财务基准收益率测算工作为例，在对已有测算工作存在问题进行总结的基础上，探索适合中国实际的农业行业建设项目财务基准收益率测算原理和测算方法。

一、对全国第一次国民经济各行业建设项目财务基准收益率的统一测算方法使用效果的分析

国家发改委和建设部在2004年组织进行国民经济各行业建设项目财务基准收益率测算工作时，要求借鉴发达市场经济国家在股票等证券市场上测算行业投资基准收益率的主要方法，各行业统一采用资本资产定价模型方法 （The Capital Assets Pricing Model，即CAPM）和加权平均资本成本模型方法（The Weight Assets Capitals Cost，即WACC）进行测算。其中，资本资产定价模型方法主要测算建设项目的权益资本的财务基准收益率，加权平均资本成本模型方法主要测算建设项目全部投资的财务基准收益率。

（一）资本资产定价模型方法

CAPM是西方现代金融学理论的重要内容之一，其理论含义是认为金融市场上的某种金融资产投资的预期投资收益率等于无风险投资收益率和系统风险投资收益率之和，该方法是在股票市场上对不同行业的股票进行投资选择决策而要求测算相应行业财务基准收益率的基础上发展起来的。但该模型没有考虑债务债权关系对投资收益率的影响，因此只适用于权益资本的投资收益率测算。

资本资产定价模型方法的基本公式如式（1）所示：

式中：K为权益资本成本，即股票市场上投资者购买特定股票的期望总收益率；Kf为股票市场的无风险投资收益率，一般采用长期国债利率来表示；Km为股票市场的平均投资收益率，也就是股票市场上全部股票的平均投资收益率，一般用长时间的历史数据测算；β为股票市场上特定行业的风险系数；Km-Kf为股票市场平均风险投资收益率，由股票市场全部投资收益率减去无风险投资收益率而获得。

在2004年的实际测算工作中，市场全部投资收益率Km和市场无风险投资收益率Kf由具体负责组织此次测算工作的建设部标准定额研究所统一确定，其中Km为8%，Kf为 2.5%。

在股票市场上，β系数是衡量特定股票相对于股票市场的特定风险程度的指标。股票市场和股票的风险表现为收益水平的波动程度，β系数反映特定股票相对于股市平均变动程度的指标，可衡量特定股票的市场风险程度。将CAPM应用于建设项目财务基准收益率测算实践中，β系数就是特定建设项目所在行业的平均投资风险与国民经济各行业建设项目平均投资风险的比值。

（二）加权资本成本模型方法

项目的资本成本是指项目的投资者期望从该项目中获得的回报率。根据总投资中资金的权益属性不同，投资资金可以分为权益资本和债务资本。WACC根据权益资本和债务资本占总投资的比重进行加权平均计算求得，以反映全部投资的收益率。它反映的是项目的综合融资成本，其理论含义是指特定项目的投资收益由股东和贷款人各自的期望投资收益率构成，这是投资者投资于特定项目必须要达到的最低收益率。加权资本成本模型的计算公式如式（2）所示：

式中：WACC为加权资本成本；Ke为权益资本成本；Kd为债务资本成本；E为股东权益；D为企业负债；T为所得税税率，为25%。

（三）对测算过程和测算结果的分析——以渔业为例

1.测算使用数据的来源及构成分析

2004年进行渔业行业建设项目财务基准收益率测算工作时，用于测算的基础财务数据主要来自全国29个各类渔业企业的财务资料。其中，通过农业与农村发展部向地方发函收集来5个样本企业的财务资料；从网上的公开财务年报获得4个渔业上市公司的财务资料；其余20个企业的财务资料均通过测算组人员实地调研获得。每个样本企业基本拥有1999－2003年5年的数据。

样本企业中以海水养殖为主的企业为19个，占到全部企业总数的65.5%；以远洋捕捞为主的企业为6个，占到全部企业总数的20.7%；以淡水养殖为主的企业为4个，占到全部企业总数的13.8%。从地区分布看，华北地区的样本企业占到79.2%，东北地区的占到6.2%，东南沿海地区的占到6.8%，中南地区的占到6.8%。

渔业行业是改革开放以来最早实行政企分开的行业，政府渔业主管部门长期没有掌握全国各类渔业企业的财务数据资料。同时，鉴于财务数据的敏感性和财务制度不健全等因素，很难通过学术性实地调研从私营企业获得有关财务数据。相对而言，国有企业和集体企业具有较为完善和开放的财务管理制度，通过政府系统协助获得其财务数据的可能性较大。因此，渔业组的样本企业财务数据主要取自于国有企业和集体企业。

2.计算结果及分析

按照《建设项目财务评价参数测算工作方案（2004）》的要求，我们使用建设部标准定额研究所开发的《行业财务评价参数测算软件》（1.0.1.20版本）对样本企业基础数据进行测算。测算的主要财务指标结果如表1所示。

表1 渔业行业测算行业基准收益率详细情况 单位：%

（1）计算结果。表1是使用加权平均资本成本方法和资本资产定价模型法测算的结果。从表1可知，全行业的加权资本成本（即融资前税前指标财务基准收益率）与权益资本成本（即项目资本金税后财务基准收益率）在性质上是矛盾的，即加权资本成本是正值，而权益资本成本为负值，这在理论上和实践上都是不可能的结果。尤其应当引起注意的是，全行业和子行业的风险系数均为负值，这与CAPM的理论逻辑即风险越大则收益越大是矛盾的，测算结果不能解释渔业生产经营的实际情况。此外，变量参数估计的t检验值和方程检验的F检验值均不显著。

造成这种不合理结果的主要原因：首先这种以企业经营绩效来推算行业项目投资报酬率的方法不适用于中国的实际情况；其次所获得的企业财务数据在质量上存在问题，而样本量较小也会影响合理测算结果的取得。

（2）对计算结果的调整和最后取值。因用CAPM和WACC测算出来的基准收益率指标不合理，经投资评估专家会商后，采取德尔菲方法建议指标为渔业行业融资前税前指标财务基准收益率为7%，项目资本金税后财务基准收益率指标为8%，并被《建设项目评价方法与参数（第三版）》采用，与使用两个模型方法测算出来的指标相差甚远。从测算效果看，这一次使用CAPM和WACC是不成功的。

二、对2010年为调整农业行业建设项目财务基准收益率而进行的渔业行业相关测算工作效果和存在问题的分析

1.对实际测算工作的效果与存在问题的分析

2010年进行建设项目行业财务基准收益率调整测算工作时，住房和城乡建设部提出可用加权平均资本成本方法、资本资产定价模型法和典型项目测算法三种方法进行调整测算。

在实际测算中，由于农业部门没有建立典型建设项目实际营运建设期财务状况的统计制度，只能在存档的5个典型建设项目可行性研究报告的财务分析部分追加实际发生的流动资金来近似模拟典型项目，显然这样的测算结果只能作为参考，因此这次调整测算方法仍然采用WACC和CAPM。

测算组采用主要渔业水产上市公司的财务与股价数据作为使用WACC和CAPM的数据来源，包括中水集团远洋股份有限公司、上海开创国际海洋资源股份有限公司、太湖水殖股份有限公司、湖北武昌鱼股份有限公司和山东好当家海洋发展股份有限公司5家主要渔业水产上市公司，财务与股价数据取值时间为2004、2005和2007年，去除了普遍经营亏损的2006年的数据。

测算结果为渔业行业建设项目资本金税后财务基准收益率为10.9%，融资前税前财务基准收益率为8.59%。利用典型项目测算方法得到渔业行业融资前税前财务基准收益率为11.17%，可见与WACC模型测算的对应指标相差明显。最后在专家评审会商后，渔业行业建设项目融资前税前财务基准收益率确定为8%，项目资本金税后财务基准收益率确定为9%，这个结果由《国家发展改革委、住房城乡建设部关于调整部分行业建设项目财务基准收益率的通知》（发改投资〔2013〕586号）予以公布。

2.使用加权平均资本成本方法、资本资产定价模型法进行验证测算的效果和存在问题的分析

2010年渔业行业建设项目财务基准收益率测算组在使用加权平均资本成本方法和资本资产定价模型法进行测算时存在一些问题，主要是使用的渔业水产上市公司的财务数据取值时间范围过小，只有3年，不能全面和准确地反映企业实际长期生产经营状况，从而影响渔业行业建设项目财务基准收益率测算结果的科学性。有必要在扩大渔业水产上市公司财务数据取值时间范围的基础上，对使用WACC和CAPM测算渔业行业建设项目财务基准收益率进行测算。

我们仍然采用5家主要渔业水产公司的财务数据，数据取值时间范围为2004-2010年连续7年。

（1）使用CAPM测算税前财务基准收益率。我们以当年最长期国债的票面利率作为为市场无风险收益率Kr，将上证综合指数年回报率作为市场平均风险收益率Kr，各上市公司股票当年风险系数β自Wind金融终端数据库获得。各年上证综合指数年回报率和各年最长期国债的票面利率详见表2。

表2 资本资产定价模型法（CAPM）主要参数来源情况

将主要参数代入CAPM计算公式，以样本企业年度税前财务基准收益率平均值作为渔业行业建设项目财务基准收益率，2004-2010年渔业的税前财务基准收益率分别为9.21%、1.23%、-11.03%、22.25%、48.41%、21.04%和1.57%，取其平均值作为渔业建设项目税前财务基准收益率为13.24%。

（2）使用WACC测算项目资本金税后财务基准收益率。以各年的当年5年期商业贷款平均利率作为债务资金成本Kd，详见表3。前文以CAPM计算出来的样本企业财务基准收益率即为股权融资成本Ke，股东权益E和企业负债D均从上市公司财务数据获得，所得税税率T为25%。将上述主要指标代入加权平均资本成本方法计算公式。以样本企业年度税后财务基准收益率平均值作为企业层面渔业基准收益率，测算表明2004-2010年渔业基准收益率分别为6.95%、2.69%、-4.02%、14.78%、26.95%、13.43%和2.98%，取其平均值9.11%作为渔业行业财务基准收益率。

表3 商业贷款利率表

三、从农户角度测算农业行业建设项目财务基准收益率——以渔业为例

（一）数据来源及适用性分析

以渔业为例，反映农户生产成本收益情况的主要统计数据资料来源有历年《中国渔业统计年鉴》和《全国农产品成本收益资料汇编》。其中，历年《中国渔业统计年鉴》主要统计从事淡水和海水养殖、远洋与内陆捕捞等渔业产业的全国渔民家庭收支情况，包括渔民家庭各类水产品的养殖和捕捞生产经营情况。《全国农产品成本收益资料汇编》只记载2001-2007年全国各地区一般农户精养淡水鱼成本收益情况。

（二）合理设计农户成本收益率的测算方法分析

1.对数据选择使用情况的说明

《中国渔业统计年鉴》中关于渔民家庭生产生活情况的统计指标体系在2007年发生显著变化，因2007年以后对渔民全年总收入和去年总支出的具体项目有大幅度改变，其全年总收入和总支出的构成项目划分更为详细，反映了渔民生产生活方式随着社会经济发展的变化趋势，具体情况如表4所示。基于以上原因，对2007年之前和2007年之后的不同阶段，设计了不同的农户成本收益率计算公式。

需要说明的是，2007年的相关各项数据指标与其前后的相应年份同类数据相比有显著差异，这使得所计算的2007年农户成本收益率与其前后相比也有显著差异，属于统计学意义上的异常值，应予剔除，因此本文没有将2007年统计数据纳入农户成本收益率计算范畴。

表4 2007年以后渔民家庭收支情况统计指标体系主要内容

2.农业行业建设项目财务基准收益率标准的成本收益率的经济学原理分析

作为衡量行业建设项目财务基准收益率标准的农户成本收益率指标，其收益应当只包含农户从事的专项农业行业生产经营活动自身产生的净收益，而不包括农户从事其他行业生产经营活动以及非生产经营性收入（如工资性收入）。

3.1999-2006年渔业农户的渔业生产经营成本收益率计算公式

根据对1999-2006年渔民家庭收支结构情况的分析，本文以式（3）作为计算相应时段渔业农户从事渔业生产经营活动的成本收益率计算公式。以农户家庭总收入减去相应的农户家庭总支出可视为农户家庭渔业经营纯收入，见表5。

表5 1999-2006年渔业农户成本收益率金额 单位：万元

注：根据历年《中国渔业统计年鉴》有关数据资料整理和计算。

4.2008-2014年渔业农户的渔业生产经营成本收益率计算公式

根据对2008-2014年渔民家庭收支结构情况的分析，本文以式（4）作为计算相应时段渔业农户从事渔业生产经营活动的成本收益率计算公式。

农户渔业生产经营收入应为其出售水产品收入与渔业生产性补贴之和，再从中扣除家庭经营渔业支出、渔业固定资产折旧、渔业税费支出及生活消费支出。

表6 2008-2014年渔业农户成本收益率金额 单位：万元

（三）利用农户成本收益率指标作为渔业行业建设项目财务基准收益率标准的测算结果及分析

按照2004年第一次测算农业行业建设项目财务基准收益率的取值范围要求，对1999-2003年的各年渔业农户成本收益率计算算术平均值，得到这5年的平均农户成本收益率为2.85%。去除1999年和2000年的两个负值农户成本收益率，再对2001年至2003年的各年渔业农户成本收益率取算数平均值，则为6.12%，与后来经过专家德尔菲法校正后在《建设项目评价方法与参数（第三版）》公布采用的渔业行业建设项目财务基准收益率6%的结果近似。

按照2010年第二次测算农业行业建设项目财务基准收益率的取值范围要求，计算2004-2010年各年渔业农户成本收益率并取平均值（2007年的渔业农户成本收益率不纳入计算范围），计算结果为9.72%，与本文验证计算的渔业行业建设项目税后财务基准收益率9.11%相近，也与发改投资〔2013〕586号文公布的税后财务基准收益率9%相近，见表7。

表7 使用不同方法测算的渔业行业投资项目财务基准收益率结果

四、主要结论和政策性建议

（一）农户成本收益率作为农业行业建设项目财务基准收益率衡量标准具有可行性和合理性

本文的测算结果表明，农户成本收益率与国家公布实施的渔业行业建设项目财务基准收益率相当接近，而后者体现了行业管理者、技术人员以及各类从业人员的共识，因此以农户成本收益率作为测算农业行业建设项目财务基准收益率的主要方法具有明显的可行性。

我国农村实行家庭联产承包责任制，农村土地主要以农户承包经营为主。这一基本国情决定了我国农业的行业收益率水平主要应由农户的收益水平得以反映。一般农业项目主要由农业龙头企业加农户两个核心主体构成，财政资金支持的农业项目还要增加政府部门这一主体，其中农户是直接参与项目建设的生产经营主体。对于参与项目建设的农户而言，其生产经营即是完成项目建设的过程，农业项目投资要达到一定的投资收益水平才能吸引农民主动参与项目建设。农业项目投资建设是国家引导农业投资以提高农民收入水平的重要手段，因而通过分析农户生产收益水平的影响因素，能够对项目投资建设的方向和发展重点提供参考，从而使国家投资获得更好地经济效益和社会效益。因此，以农户成本收益率测算农业行业建设项目财务基准收益率的主要方法具有内在的合理性。

（二）使用CAPM和WACC缺乏完善的社会经济制度环境支持

使用CAPM和WACC测算建设项目投资回报率，需要相应的制度环境和经济环境。除非是在全部项目投资的承建主体均是具有独立法人资格的企业实体的情况下，这种方法才具有可行性。还需要完善的股票等证券融资市场，而企业也习惯于利用证券市场以获得需要的资金。事实上，这些条件在中国是不具备的，至少在中国农业行业是不具备的。中国农业行业主要的生产方式不是企业化的方式，而是依托农户家庭为基本生产单位的小农式生产方式，因此单纯以企业的经营绩效作为衡量整个行业项目投资收益水平不具备足够的代表性。

（三）以企业经营绩效衡量农业行业项目投资回报率的方法不具有行业代表性

在中国，不少企业依托国家发展农业企业的优惠政策，从投资农业项目开始，利用政策的倾斜性扶持迅速实现原始资本积累，发展到一定程度再根据市场需求进行多种业务经营，这种情况在农业上市公司中相当普遍，这就是所谓“背农化”现象。同时，企业作为独立经营、单独核算、自负盈亏的经济实体，本身具有根据市场需求变化调整主营业务方向的合理要求，因此企业的业务范围往往比较广泛。此外，农业企业中没有上市的中小企业占绝大多数，上市的大型农业企业只占极少数，本身就存在上市农业企业对农业企业总体生产经营状况代表性不足的问题。

特别需要指出的是，在中国以分散的农户家庭为主要农业生产基本单位的情况下，很少有规模化的养殖企业能够在市场竞争中比农民更有竞争力，因此农业企业多数事实上不以单纯的养殖业作为主营业务，而且随着企业的发展，种养业将会退出主营业务，造成在使用农业企业（合并）财务数据进行投资回报率测算时，所反映的投资回报水平可能不是农业行业本身尤其是种养业的情况，而是在相当程度上反映企业经营农业行业以外业务的情况。

（四）近年来金融性因素对股票市场影响较大，源自股票市场的相关参数不能充分反映实体经济的真实投资报酬情况

近年来，随着世界发达市场经济国家的金融产业在经济发展中所占地位越来越高，世界经济的“金融化”程度加深，在这种情况下，相对独立于实体经济发展的金融性因素对股票市场等金融证券市场的影响越来越大。资本资产定价模型使用的重要参数市场平均风险收益率 （Km），是股票市场上证券组合的平均风险收益率，通常选用沪深两市的综合股票指数的年回报率。在金融性因素对股票市场波动趋势影响力度日趋加强的情况下，股票市场平均风险收益率（Km）将越来越难以正常反映实体经济真实的经营收益情况，从而影响行业建设项目财务基准收益率测算结果的科学性。