期货市场三种功能之间的逻辑关系及其对期货监管的启示

李纲要

关键词：期货市场 投机获利 价格发现 套期保值 期货监管

一、引言

国家建立期货市场的目的是发挥其对现货市场的调节、引导作用，为现货市场提供风险对冲工具，使市场在资源配置中更好地发挥作用。一般而言，投机获利、价格发现、套期保值被视为期货市场的三大功能，三者之间不是孤立的，而是相互联系的有机整体。只有彻底厘清它们之间的逻辑关系，才能树立整体的期货市场功能观，进而为制订期货政策、实施期货监管、发挥期货市场作用提供理论基础。学界对期货市场功能的研究很多，但都聚焦于某一期货市场或期货市场某一功能进行理论或实证研究，尚没有文献对期货市场的三大功能之间的逻辑关系进行系统的理论分析。厘清期货市场三大功能的逻辑关系，阐明其为有机联系的整体，对建立合理完善的期货交易和监管制度、发挥期货市场的作用至关重要。

二、期货市场的投机获利功能及其逻辑地位

（一）期货投机交易的特点及其价格发现作用

期货市场的投机获利功能是投机者根据对期货价格未来走势的判断，低买高卖，获取价差收益的交易行为。预期期货价格上涨应买进期货，进行多头投机，待期货价格上涨、预期实现后，以较高的价格反向卖出，平仓获利;预期价格下跌应卖出期货，进行空头投机，待期货价格下跌、预期实现后，以较低的价格反向买进，平仓获利。可见，投机者利用期货价格的波动而赚取收益。期货投机交易具有以下特点：

（1）投机者没有对期货标的资产的真实需求，不在现货市场持有头寸，只在期货市场通过“低买高卖”赚取差价收益。

（2）投机者对期货价格走势预测的准确程度决定了其投机的盈亏，投机者只有正确判断期货价格的未来走势，才能在投机中获利，否则就会亏损。

（3）投机者以承担较高的风险为代价进行投机，投机者是市场风险的偏好者，愿意主动承担风险，以博取利润。

（4）投机者交易频繁，只要实现了预期收益，则会反向平仓，获利出局，更不会到期交割。投机交易的这一特征为市场提供了充分的流动性。

投机者的目的是从期货价格的波动中获取价差收益，但是投机者只有发现市场的定价错误，正确判断未来价格变动趋势，才能投机成功，获取收益，否则就会受到市场惩罚而亏损;如果一直亏损就会被逐出市场。因此投机获利的过程就是纠正市场定价错误的过程。虽然投机者主观上是为了“一己之私”，但客观上却起到了价格发现的作用，而投机者客观上的这一贡献，也得到了以“价差收益”为表现的市场奖励。正是为了得到作为市场奖励的“价差收益”，才驱使众多的投机者和分析师全力以赴地收集市场信息，运用先进的数理方法和计量技术研究市场行为，发现市场定价错误。例如在某种期货市场对好消息反映不足或对坏消息反映过度而被错误低估时买人，如果众多的投机者都如此行动，该期货价格就会由于买人力量的推动而上升，则被低估的错误定价得到纠正——均衡的价格被发现了，同时投机者也获得了差价收益。可见，“投机获利”是价格发现的必要条件，其中的“获利”为投机者研究市场行为，纠正市场定价错误提供了利益驱动。

（二）期货市场投机获利功能的逻辑地位

投机获利是价格发现的必要条件。“必要条件”的逻辑含义是“如果事物情况p不存在，事物情况q就不存在;在这种情况下，我们就说，p是q的必要条件……对于一个真的必要条件假言判断说，当它的前件是假的时候，它的后件就一定是假的;但是，当它的前件是真的时候，它的后件却可以是真，也可以是假的”。即“无之必不然，有之未必然”，条件是结果发生的必要前提之一，无此条件，则必无彼结果;但是条件也仅是结果发生的前提“之一”，即使具备此条件，结果也未必会发生;结果究竟是否发生，还要看导致结果发生的其他条件是否具备。从因果性的角度讲，必要条件关系是“合因一果”关系，必须所有必要条件同时具备、合而变为“充分条件”时，结果才会发生。所以，“投机获利是价格发现的必要条件”意指如果不允许投机，不存在“获利”的主观动机，则“价格发现”这一结果就不会发生，这是必要条件的首要含义，它强调了期货市场“投机获利”功能对“价格发现”功能的逻辑在先地位。因此，任何期货市场都必须允许适当的投机及其导致的价格波动，不允许投机、没有适当价格波动的市场必将是一潭死水，缺乏流动性，期货市场的其他功能也就无从发挥。另外，即使具备了“投机获利”这一条件，也未必导致“价格发现”的结果，“价格发现”的结果还需要其他前提条件的配合，如理性的投资者、健全的交易制度和法制体系、高效的市场运作、有效的市场监管、畅通的价格传导机制等;这是必要条件的第二层含义，它强调了必要条件的“非充分性”，因此，要想达到完善发挥期货市场功能这一目的，仅仅创造允许“投机获利”这一必要条件是不够的，还需要其他必要条件的配合，如果期货交易制度不健全，监管不到位，投资者非理性交易，出现过度投机，“价格发现”的结果不但不会发生，而且还会加剧市场价格的非理性波动。对于投机获利是否发挥期货市场其他功能的必要条件这一判断，也从另一个方面推导出了加強期货市场制度建设和完善监管机制的重要性。

三、证券期货的价格发现功能及其逻辑地位

（一）期货市场价格发现功能的制度基础

期货市场将众多影响供求的因素集中于交易所内，通过交易者的公开竞争，形成新的期货价格;这一价格形成后，立即向世界各地传播并影响现货市场的供求关系，形成新的现货价格;现货价格的变化又会影响期货价格，如此循环，使市场价格趋于均衡。与现货市场相比，期货市场具有更强的价格发现功能是因为期货市场的特殊交易制度。

第一，合约标准化制度。期货交易的对象是期货交易所制定的标准化的期货合约，交易所对合约规模、标的资产质量等级、交割日期、交割地点等进行事先确定，并在合约中载明，这样交易者只需围绕价格进行竞争，大大提高了交易效率，降低了交易成本。统一标准化的期货合约更有利于对冲和转手，提高了期货市场的流动性，利于价格发现功能的实现。

第二，集中交易制度。期貨交易在期货交易所内进行，将大量的买者和卖者集中在一个市场内，使市场信息的传递更加及时透明，避免了分散市场信息不对称的缺陷，使期货价格更加及时、灵活地反映市场信息，提高了市场定价效率。

第三，保证金和逐日盯市制度。期货交易所及其清算所充当了期货交易的中央对手，充当了所有卖者的买者和所有买者的卖者，期货交易的双方并不直接交易，而是分别和交易所交易。为了避免违约，交易所对买方和卖方均按合约价值的一定比例收取履约保证金，并实行逐日盯市制度，避免了信用风险。另外，保证金制度使期货交易具有了杠杆效应，放大了投机者的盈亏比例和市场的奖惩效应，迫使投机者更加努力地收集市场信息，谨慎分析，正确判断市场趋势，利于价格发现功能的发挥。

第四，对冲交易（平仓）制度，即只要是交易者的目的已经实现，在期货合约到期前，交易者可以做一笔与原交易头寸品种、数量、期限相同但方向相反的交易，了结原期货交易的交割义务。因此，期货交易不必到期交割，可以通过反向对冲平仓来结清头寸。与现货交易相比，更加灵活，交易成本更低。

为了控制风险，防止市场非理性波动，交易所和监管部门还制订了期货交易投资者适当性制度、持仓限制制度、大户报告制度、每日价格波动限制及断路器规则、强行平仓制度、强制减仓制度、临时调整保证金比例制度等监管制度。

以上期货交易和监管制度同样是价格发现的必要非充分条件，因为如果没有健全的交易和监管制度，期货投机就会泛滥，期货市场就会出现非理性波动，正常的期货交易就无法进行，更谈不上“价格发现”及其他功能了。但是健全的期货交易和监管制度仅仅是为正常的期货交易保驾护航，如上所述，如果不允许投机交易，期货市场就会失去“投机获利”功能及必要的价格波动，期货市场必将是一潭死水，期货市场的其他功能就无从发挥。可见，以上期货交易和监管制度是对期货市场“投机获利”这一必要条件的重要补充，只有它们都具备，期货市场才能正常运行，价格发现功能才有可能实现。之所以说“价格发现功能才有可能实现”是因为期货市场价格发现功能的实现还依赖于另一个重要条件—一套利。

（二）期货市场的价格发现功能的套利机制

为了说明套利过程，我们以期货存续期内标的资产产生连续复利收益率y的期货为例推导期货的定价公式。假设目前的时刻为t，期货到期时刻为T，市场无风险连续复利利率为r，标的资产的现货价格为s，期货到期交割价格为K。我们可以构建两个投资组合：

如果F>Se”，则套利者就会以S的价格买进现货，同时卖出期货并持有到期以F的价格交割，获取无风险利润。随着越来越多的套利者买现货，卖期货，导致现货价格s上升，期货价格F下降，直到套利空间消失，使F=se重新成立。由于此时套利者不需承担风险就可以获取利润，所以套利的力量会趋于无穷大。而投机者必须对这一趋势做出正确的预判和认识，顺势而为，依靠期货交易的杠杆作用，卖空期货，在到期前以较低的价格买进同等数量的期货合约，对冲平仓而获利，否则就会亏损;如果总是亏损就会被逐出市场。因此，正确的期货投机者也一定是期货价格发现功能的助力者。如果F

由以上可知，套利和投机的作用使F=se成立。根据上式，期货价格会受现货价格S、无风险利率r、标的资产现货收益率y、期限（T-t）的影响。期货价格和现货价格受相同的政治、经济、舆论等信息的影响，变化趋势相同，而且越临近到期，期货价格就会非常接近现货价格。这是因为随着t-T，则（T-t）则无风险利率r和标的资产收益率y对期货价格的影响权重也降到0，因此这一过程见图1。

由于期货市场拥有更低的交易成本、流动性更强、市场更集中、信息对称性更强等优势，所以期货市场价格发现的能力更强，而且一般情况下期货市场比现货市场提前开盘，在期货一现货平价定理F=se的约束下，期货市场就会引导现货市场的价格发现。

（三）期货市场的价格发现功能的逻辑地位

在投机获利、期现套利、健全的交易和监管制度、理性的投资者这些必要条件都具备（周延）时，周延的必要条件合而成为“充分条件”，期货市场的运行就会完成价格发现功能。而价格发现就意味着F=Se成立，就可导出期货价格与现货价格的同向变化关系以及到期时的收敛关系（见图1）。而这些期现价格关系，为套期保值、规避现货价格风险提供了基础。可见，期货市场的价格发现功能源自“投机获利”功能，又是套期保值功能的前提条件，因此是期货市场的中介功能。

四、期货市场的套期保值功能及其与投机功能、价格发现功能的逻辑关系

（一）期货市场的套期保值功能

期货市场的套期保值功能是指当事人由于在现货市场具有一定的风险暴露，通过建立与现货头寸规模相当、期限相同、方向相反的期货头寸，对冲已有现货风险的风险管理行为。无论是现在就持有某一现货资产，还是预期在未来具有对该资产的需求，或是确定持有该资产，这种资产价格的变动都可能给当事人带来风险。此时，当事人进入期货市场，建立与现货头寸相反的期货头寸，利用现货价格和期货价格同涨同跌、到期收敛的变化关系（见图1），使现货头寸和期货头寸的盈亏相互抵消，从而消除当事人承担的价格风险。

如果当事人计划在未来买人标的资产（比如生产经营的原材料、由于各种原因计划买人的金融资产等）或已经卖出标的资产，总之当事人处于标的资产的空头状态，预期标的资产价格将会上涨，又不可能提前或再度买人（原因包括库存已满、资金短缺等限制），此时当事人就可以买人规模相当、期限相同的该标的资产期货合约，作为标的资产现货的代持物。虽然买人期货合约也需要资金，但是由于期货市场实行保证金制度，当事人只需较少的资金就可以较低的成本建立与现货空头规模相当的期货多头头寸。如果到期标的资产现货价格果真上涨，虽然当事人买入现货成本提高或原来卖出价格较低而亏损，但是由于现货价格和期货价格同涨同跌、到期收敛的变化关系（见图1），期货价格也随之上涨，当事人就可以将原来以较低价格买入的期货多头，以较高的价格反向平仓，卖出获利，以期货市场的盈利对冲现货市场的亏损，达到套期保值的目的。这种建立期货多头对现货空头进行的套期保值，目的是规避未来现货价格上涨的风险，称为多头套期保值。空头套期保值则与此相反。

（二）期貨市场的套期保值功能与投机功能、价格发现功能的逻辑关系

期货市场的套期保值功能是和投机获利功能相对而存在的，套期保值者是风险厌恶者，他们需要做多或做空期货合约将风险转移;而投机者是风险偏好者，他们以承担风险为代价，博取风险收益。因此期货市场的投机获利功能为套期保值功能提供了风险转移的承接途径，如果没有偏好风险的投机者存在，套期保值者就不可能实现风险转移而套期保值。另外，投机者根据对市场行隋的判断，不断地买、卖期货合约，正是由于投机者经常变换交易头寸，时而做多，时而做空，才润滑了市场，提高了期货市场的流动性，为套期保值者提供了交易对手，使之可以随时进行多头或空头套期保值，并可在必要时反向交易，对冲平仓。因此，期货市场的投机获利功能亦是套期保值功能的必要条件。

期货市场的套期保值功能也离不开价格发现功能，因为正是价格发现功能保证了期货交易价格更加接近均衡，而期货价格趋于均衡的过程为套期保值功能的实现提供了基础。如上所述，在投机和套利的作用下期货价格和现货价格向期现平价关系F=Se趋近，在期现平价关系的约束下，受相同的政治、经济、舆论等信息的影响，期货价格和现货价格同涨同跌，到期收敛，套期保值者正是利用了这一关系才实现了期货市场和现货市场的风险对冲，达到套期保值目的。因此，期货市场的价格发现功能同样是套期保值功能的必要条件。

五、结语与启示

综上所述，我们不难发现一些有益的启示，投机获利、价格发现、套期保值作为期货市场的三大功能不是孤立的，而是一个有机联系的整体。其中，投机获利功能是价格发现功能的必要条件，价格发现功能又是套期保值功能的必要条件，同时，投机获利功能和价格发现功能共同构成套期保值功能的必要条件。因此，我们要树立起整体的期货市场功能观，期货市场投机功能的作用不应被忽视，正常的市场波动应该得到维护，否则期货市场的价格发现功能和套期保值功能的实现就会受到阻碍。合理的期货交易和监管制度为期货市场的价格发现功能提供必要的制度保障，与投机、套利功能一起构成期货市场价格发现功能的周延性必要条件，因此合理的交易和监管制度应允许适度的投机和价格波动，监管层要防止的仅仅是非理性的市场投机和价格波动。2015年股灾时期，为了维护资本市场现货市场稳定，中国金融期货交易所在2015年8月25日到2015年9月7日期间连续出台了一系列措施，将我国三大股指期货（沪深300股指期货、上证50股指期货和中证500股指期货）的非套期保值交易（主要是投机交易）的保证金比例从10%提高到40%，交易手续费从1.15%提高到23%，使股指期货的交易量锐减，股指期货价格失去了正常的波动，严重影响了我国股指期货市场功能的发挥。2017年2月16日，中国金融期货交易所网站宣布股指期货日内开仓限制将适度放开，保证金比例和交易手续费也同步下调，这是股指期货在股灾中交易被限制之后的第一次松绑，表明我国监管部门对股指期货市场作用的重新重视，对发挥股指期货市场的正常功能意义重大。最后，国家建立期货市场的目的是发挥其对现货市场的调节、引导作用，为现货市场提供风险对冲和管理工具，使市场在资源配置中发挥决定性作用。因此，期货市场投机功能虽然不可或缺，但其存在的意义仅仅是为价格发现和套期保值提供必要条件，超出此范围的投机应该被限制;期货市场的价格发现功能应合理引导现货市场价格实现均衡，为使市场在资源配置中发挥决定性作用提供便利，并为发挥期货市场的套期保值功能提供中介和桥梁;建立期货市场最主要、最终的目的是套期保值，为现货市场提供风险对冲和管理工具。因此，投机获利是期货市场的条件功能，价格发现是期货市场的中介功能，套期保值才是期货市场的目的功能。