沪深交易所新股上市初期交易规则和监管政策演变

刘孟婧

关键词：新股发行 交易规则 监管规则

一、引言

为维护证券交易秩序，保护投资者合法权益，防范交易风险，沪深交易所新股上市初期交易规则和监管政策不断完善，每一次的规则改变给市场带来了哪些变化，又对投资者有怎样的影响，就让我们一起来看一下。

二、股改后的第一只新股

（一）背景介绍

中工国际是股改后IPO重启、新老划断后上市的第一只股票，2006年6月19日上市，发行价7.4元，市盈率13.57～19.83倍。这个时期新股上市交易规则可以参考深交所2006年的交易制度规定。

（1）深交所2006年交易制度中规定，新股上市不实行涨跌幅限制，超过有效竞价范围的申报不能即时参加竞价，暂存于交易主机;当成交价格波动使其进入有效竞价范围时，交易主机自动取出申报，参加竞价。

（2）股票上市首日开盘集合竞价的有效竞价范围为发行价的900%以内，连续竞价、收盘集合竞价的有效竞价范围为最近成交价的上下10%。

（3）无价格涨跌幅限制股票不纳入异常波动指标的计算。

（二）上市初期股票表現

中工国际2006年6月19日上市后，股票上市前五个交易日股价情况如表1所示。19日当天收盘价为31.97元/股，最低股价为15.5元/股，最高股价达到50元/股，股票涨幅达到332.03%，换手率高达94.05%。除上市第一天外，股价连续跌停，投资者盲目炒新将面临巨大亏损。

（三）新股上市初期监管要求

早期监管对于新股上市交易规则并没有严格的规定，对于股票盘中大幅涨跌没有停盘措施，投资者对于新股风险认识不足，监管对于新股监控的力度不足。

三、中国证券监督管理委员会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》

（一）制度背景

2009年6月10日，中国证券监督管理委员会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，新股发行改革内容包括：

（1）完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制。

（2）优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开。

（3）对网上单个申购账户设定上限。

（4）加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险。

（二）制度评价

本制度的制定，使得新股发行价格一步到位，新股上市首日上涨的空间缩小，沪深交易所纷纷加强了新股上市首日的监管措施。

2009年9月23日深交所发布的《关于创业板首次公开发行股票上市首日交易监控和风险控制的通知》中新增股票上市首日盘中成交价格较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过20%时，本所可对其实施临时停牌30分钟;首次上涨或下跌达到或超过50%时，本所可对其实施临时停牌30分钟规则要求。

引入盘中临时停盘，能够有效避免新股涨速过快，但也有缺陷，此时的新股申购规则无须投资者账户有市值，发行的新股价格和市盈率偏低，依然给新股上市初期提供炒作空间。

四、完善首次公开发行股票上市首日盘中临时停牌制度

（一）制度背景

2012年3月8日，深圳交易所发布《关于完善首次公开发行股票上市首日盘中临时停牌制度的通知》（已废止）。增了盘中暂停账户当日交易、认定账户所有人为不合格投资者两类监管措施。

股票上市首日出现下列情形之一的，深交所可以对其实施盘中临时停牌：

（1）盘中成交价较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过10%的，临时停牌时间为1小时。

（2）盘中成交价较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过20%的，临时停牌至14：57。

（3）盘中换手率达到或超过50%的，临时停牌时间为1小时。

同一时间，上海交易所发布《关于加强新股上市初期交易监管的通知》（已废止）。新增盘中暂停账户当日交易、认定账户所有人为不合格投资者两类监管措施，与深圳交易所的区别在于：

（1）盘中成交价较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过10%的，临时停牌时间为30分钟，停牌时间较深交所短。

（2）盘中成交价较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过20%的，临时停牌至14：55。

（3）盘中换手率达到或超过80%，停牌时间持续至当日14：55，因换手率过高导致临时停牌的，停牌时间较深交所更长。

（二）以浙江世宝为例

浙江世宝于2012年11月2日上市，发行价为2.58元，市盈率6.79～7.17倍，适用此时深交所新股上市交易制度。

浙江世宝股票上市表现如表2所示，上市第一天，浙江世宝涨幅高达626.74%，当日开盘价高达15.62元/股，显然新的交易规则并没有有效避免炒新。

（三）制度评价

盘中临时停盘能够有效避免投资者连续竞价阶段盲目炒新的情况，尤其是停盘时间的安排能够有效避免股价涨幅过大。缺点是新股开盘集合竞价没有相关监管规定，新股开盘价与发行价相比涨幅巨大。盘中成交价较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过20%的，临时停牌至收盘集合竞价前的规定，容易导致市场流动性不足。

2013年12月13日，深交所出台《关于首次公开发行股票上市首日盘中临时停牌制度等事项的通知》（已废止），增加股票上市首日开盘集合竞价的有效竞价范围为发行价的上下20%规定。取消盘中换手率达到或超过50%的，临时停牌时间为1小时规定，进一步规范新股发行制度。

同一时间，上海交易所出台《关于进一步加强新股上市初期交易监管的通知》（已废止），增加开盘集合竞价和收盘集合竞价的有效申报范围为发行价的上下20%，符合上交所、深交所增加收盘集合竞价报价范围的规定。

沪深交易所针对集合竞价制定的报价规则，能够有效防止新股上市初期过度炒作，维护市场的正常秩序和投资者的合法权益。

五、申购规则改变，新股上市初期监管制度进一步加强

（一）新股申购规则改变

沪深交易所新股申购自2013年12月13日开始，要求以市值计算客户申购新股额度，以T-2日日终市值进行计算，需要客户准备足额资金，先进行缴款，未中签则资金退回。

2014年5月9日，市值核算改为T-2日前20个交易日日均市值，需要客户准备足额资金，先进行缴款，未中签则资金退回。

2016年1月5日起，市值核算依然为T-2日前20个交易日日均市值，无须准备资金，中签后缴款，也就是大家现在熟悉的T+2缴款规则。

（二）增加新股申报范围

2014年6月13日，上海交所发布《关于新股上市初期交易监管有关事项的通知》（已废止），深证交易所发布《关于完善首次公开发行股票上市首日交易机制有关事项的通知》。规定了股票上市首日连续竞价阶段，投资者有效申报价格不得高于发行价的144%且不得低于发行价的64%，超过有效申报价格范围申报无效。股票上市首日开盘集合竞价阶段有效竞价范围为发行价的上下20%。

2018年8月6日，上海交易所修改交易规则后发布《关于新股上市初期交易监管有关事项的通知》，新股上市初期要求与2014年发布的基本一致，修改停牌的复牌时间，规定停牌持续时间达到或超过14：57的，于当日14：57复牌。

这一规定有效地限制了新股上市初期开盘集合竞价和连续竞价阶段股价的有效申报范围，避免上市首日出现股价大涨大跌的情况。尽管新的规则对新股申报进行了有效的限定，但是新股的挣钱效应依然没有降低。新规之后，新股上市后连续涨停，加之申购无须提前缴款，市场上的大多数客户认为打新无风险且收益稳定，投资新股的热情普遍较高，那么炒新是否真的稳赚不赔呢？

六、新股上市表现

随着市场的不断发展，制度进一步完善，监管更加严格。新股申购并不是一笔无风险收益的投资，新股申购和其他的投资一样，风险与收益并存。

成熟的市场如美国，新股上市首日跌破发行价是常见现象。我国新股上市首日亏损的股票如苏泊尔上市首日下跌8.27%，美欣达上市首日下跌9%。

2009年以来，沪深交易所逐步加强新股上市首日监管，新股上市首日平均涨幅不断缩小，2010年至2011年，部分新股发行市盈率和股价显著偏高，投资风险进一步扩大，上市首日追涨的投资者损失惨重。2014年新规限制新股上市首日涨跌幅限制后，也不是所有的新股都是稳赚不赔，例如轰动一时的养元饮品，当时发行价为78.73元，属于当时市场上发行价较高的股票，投资者普遍看好，该股票2018年2月12日上市后，除第一天上涨44%之外，股价一路下跌，2018年3月15日更是盘中一度下跌至78.72元，跌破发行价，此时距离养元饮品上市不过1个多月。

七、新股监管必要性和未来发展方向

（一）监管必要性

（1）能够有效维护证券交易秩序，保护投资者合法权益，防范交易风险。

（2）能够有效规范投资者开立多个账户参与新股申购交易，有效避免关联交易問题。

（3）采取会员监管方式，增加券商的义务，有助于制度的宣导和执行，降低交易所监管成本。

（二）未来发展方向

（1）进一步推进新股发行体制改革，提高信息披露的质量，加强市场约束，提高违法处罚成本。

（2）完善制度建设，明确发行人、保荐机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等服务机构的责任，规范执业行为，加大违法处罚力度。

（3）提高信息披露质量和透明度，股票发行向注册制转型。目前科创板新股已经采用注册制，给今后的新股发行起到示范作用。