中国巨石：产能大扩张会遇上天花板吗？

王东岳

中国巨石（600176.SH）原名中国玻纤，公司主营玻璃纤维及制品的生产和销售业务。

从1999年上市开始，中国巨石先后经历了“打基础”、“上规模”、“国际化”三次“创业”，依靠不断的技术突破与创新，公司最终成长为全球玻纤行业龙头企业。

2014年起，在优秀的成本管理和下游市场回暖因素的共同推动下，中国巨石迎来一段难得的“甜蜜”时光，公司净利润年均增速超过60%，市值区间增幅超过5倍。

2017年，中国巨石累计抛出超过160亿元的项目投资计划，开启了以智能制造为核心的第四次“创业”新征程。

然而，由于受產能集中释放冲击，2018年四季度，中国巨石出现了近五年以来的首次单季度业绩下跌。

需要承认，伴随中国巨石新增项目的陆续投产，不排除公司各类产品价格会因受到供给端冲击而出现下跌的风险。

但也应该看到，新智能制造将对中国巨石的营运成本、生产效率等诸多环节带来改善。就长期而言，大规模的产能扩张仍有望将中国巨石业绩推上新的台阶。

重启产能扩张

2017年，伴随一批低端落后产能被迫关停，玻纤行业整体结构调整持续优化，中国巨石产品量价齐升，当年实现净利润21.5亿元，同比增长41.34%。

经历了“最好”的2017年，中国巨石迎来相对“平凡”的2018年。

3月21日，中国巨石发布《2018年年度报告》。2018年，公司实现营业收入100.32亿元，同比增长15.96%;实现净利润23.74亿元，同比增长10.43%;实现扣非后净利润23.96亿元，同比增长14.55%。

对于已经习惯了业绩高增长的投资者而言，中国巨石2018年的业绩表现显然不尽如人意，尤其是公司四季度的单季业绩下滑，更是令投资者对公司未来感到“悲观”。

根据财报数据，2018年1-9月，中国巨石实现营业收入76.29亿元，同比增长18.48%;实现净利润19.12亿元，同比增长23.26%。

2018年四季度，中国巨石实现营业收入24.03亿元，同比增长8.63%;实现净利润4.62亿元，同比下滑22.86%，为2013年三季度以来首次出现单季度下滑。

一种较为普遍的观点认为，下半年的产能释放是导致中国巨石出现单季度业绩下滑的直接诱因。

国泰君安研究报告显示，2018年四季度，由于受新增产能冲击，中国巨石部分产品价格出现下滑，特别是低端产品和细纱价格下滑较多。中泰证券研究报告则显示，2018年10-12月，国内电子布价格持续走低，其中7628型电子布价格由5.2元/米下滑至4.5元/米，跌幅约为13.46%。

同时，根据年报，2018年，中国巨石资产端的最大变化确实是来自于固定资产和在建工程的增长。

年报显示，截至2018年年末，中国巨石固定资产账面价值约为164.19亿元，较2017年增加30.04亿元，同比增长22.39%。

对于重资产行业而言，资产的扩张往往代表着企业未来的增长空间。

纵观中国巨石的发展历程，从1999年上市开始，公司先后经历了三轮“创业”历程。其中，恰恰是以“上规模，上水平”为核心的第二次“创业”，决定性地将中国巨石产能规模迅速推至行业前列。

数据显示，从2003年到2008年间，中国巨石的固定资产由7.7亿元升至85.63亿元，年均增长61.89%。

其中，2004年，中国巨石投资的年产4万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线建设项目和年产3万吨中碱玻璃纤维池窑拉丝生产线建设项目先后投产，公司借此一举奠定“亚洲第一、世界五强”地位。

2008年7月，中国巨石投资的年产14万吨无碱玻璃纤维项目顺利投产，标志着公司产能规模达到90万吨，同时也宣告公司的玻纤产能达到了世界第一。

2009年，欧盟、土耳其、印度3个国家和地区先后对自中国出口的玻纤产品发起反倾销调查，中国巨石随即启动了以“国际化”为核心的第三次“创业”。

2011年8月，中国巨石宣布，公司拟设立巨石埃及玻璃纤维股份有限公司，并建设年产8万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线项目，标志着公司“走出去”战略的全面启动。

2013年11月，中国巨石埃及年产8万吨无碱玻纤生产项目点火投产，中国巨石实现了真正意义上的走出国门。

2014年，中国巨石逐步将工作重心向提质量、调结构方向倾斜，除埃及项目外，中国巨石产能增加基本来自技术改造，新增产能投放速度暂缓。

统计数据显示，2015年和2016年，中国巨石的产能规模分别约为124.5万吨/年和128.5万吨/年。截至2017年年末，公司合计产能约为132.5万吨/年，同比增长3.11%。

2017年3月，中国巨石发布公告称，公司拟投资29.21亿元用于年产30万吨玻璃纤维智能制造生产线项目建设，项目计划于2017年下半年开工，5年全部建成。其中，一期项目工程为年产15万吨玻璃纤维智能制造生产线项目，建设期18个月;二期年产15万吨玻璃纤维智能制造生产线项目预计在未来5年建设。

根据年报，2018年，中国巨石新增固定资产项目主要包括新增10.05亿元的30万吨玻璃纤维智能制造生产线建设项目（一期）、新增9.54亿元的九江公司年产12万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线建设项目以及新增1.39亿元的年产3万吨高性能玻璃纤维池窑拉丝生产线技改项目。

其中，30万吨玻璃纤维智能制造一期项目投产，标志着时隔5年中国巨石大规模产能扩张计划开始落地。

“抢滩”电子级玻纤

年报数据显示，2018年，中国巨石的在建工程账面价值约为41.57亿元，较上年增加29.03亿元，同比增长231.54%。公司新增在建工程项目主要包括19.23亿元的美国年产8万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线项目、12.65亿元的年产6万吨电子纱暨年产2亿米电子布生产线项目以及4.07亿元的年产30万吨玻璃纤维智能制造生产线建设项目（二期）。

根据公开资料，2017年12月，中国巨石发布公告称，公司拟投资93.23亿元用于15万吨玻璃纤维智能制造生产线扩建项目以及18万吨电子纱暨8亿米电子布生产项目。同时，公司提出重点推进以“智能化”为核心的第四次“创业”新征程。

表1：截至2017年末公司生产基地及产能情况资料来源：Wind

按计划，中国巨石新材料智能制造基地生产线扩建项目着重投资于电子级玻纤纱和电子布，產品主要应用于电子工业的覆铜板。

资料显示，覆铜板是印制电路板（PCB）的核心原材料，PCB广泛应用航空航天、遥测、遥控、遥感、通讯、计算机、工业控制及电器等行业，是电子产品的电子整机不可缺少的重要材料。

根据统计数据，2017年，全球PCB行业产值约为588亿美元。其中，中国PCB产值约为297亿美元，占全球总产值的50.51%。

作为PCB板最重要的上游原材料，覆铜板占PCB的成本比重超过30%。数据显示，2018年，国内刚性覆铜板行业产值已达到80.37亿美元，同比增长21.5%，约占全球总产值的66.21%。

评估机构预计，到2022年，全球PCB产值将达到756亿美元，覆铜板产值将达到265亿美元。

按照成本构成，覆铜板向上一层的上游原材料主要包括铜箔、树脂和玻纤布等产品。

按照生益科技（600183.SH）年报信息，2017年，公司铜箔、树脂和玻纤布在营业成本中占比分别为42.9%、19%、16.1%。

在接受投资者调研时，中国巨石表示，随着工业企业的自动化和智能化水平不断升级、汽车智能化和家居智能化程度不断提高，电子玻纤产品的市场需求呈现出了高端化和持续增长的局面。

最近两年以来，电子纱和电子布的价格和需求一直都在飞速提升，中国巨石原来只有4.5万吨电子纱、1.5亿米电子布的产量;结合过去两年行业发生的变化，以及对未来市场趋势的预测，尤其根据公司电子纱电子布业务的大客户生益科技与华正新材（603186.SH）反馈到公司的情况，公司认为现在已经是对电子纱、电子布进行扩产的合适时点。

这一点在生益科技的年报中也能得到印证。在2017年年报中，生益科技表示，玻纤布由于玻璃纱短缺长期处于供应紧张状态，价格高企，且7628型电子布结构性短缺问题突出。

按照中国巨石测算，目前，全球的电子布需求量约为25亿米，电子纱的需求约为102万吨。

其中，国内已投产电子纱生产线76.4万吨/年（包括巨石新增6万吨产能），生产和销售量占比接近60%，公司产能占全球需求比例仅为6%。

中国巨石指出，尽管国内生产和销售企业从区域上来看比较集中，但各家生产商的产能分散，且技术水平千差万别。目前，市面上的电子纱企业多使用日本和中国台湾地区的技术，中国巨石的技术则主要来源于德国。

根据测算，智能制造基地电子纱一期项目投产后，中国巨石的电子纱产能将由4.2万吨/年提升至10.2万吨/年，电子纱市场份额由6%提升至13.4%;3条电子纱生产线全部投产后，公司电子纱产能将达到22.2万吨/年、电子布产能10亿米/年，公司市场份额预计提升至24%，将成为中国最大的电子纱生产企业，预计可以满足客户订单总量的25%-30%需求。

表2：2018年新增产能情况资料来源：Wind

表3：未来计划投产产能资料来源：Wind

中国巨石预计，到2022年，年产15万吨玻璃纤维智能制造生产线扩建项目（下称“年产15万吨玻纤智能制造项目”）预计每年可实现销售收入8.31亿元，年平均利润总额2.18亿元;一期年产6万吨电子纱暨年产2亿米电子布生产线项目预计可实现销售收入9.32亿元/年，年平均利润总额3.7亿元;二期和三期年产6万吨电子纱暨年产3亿米电子布生产线项目分别实现销售收入9.21亿元/年和11.27亿元/年，分别实现利润总额3.36亿元和3.92亿元。

以15%所得税计算，上述项目完全达产后，将每年为中国巨石贡献净利润11.19亿元，较2018年净利润增加47.14%。

智能制造“下半场”

回顾中国巨石发展历程，成本控制始终是上市公司发展的核心要素。

凭借不断突破新技术、完善新配方、改善新流程，中国巨石逐渐甩开竞争对手，成就世界龙头。

根据年报数据，2014-2017年，中国巨石的毛利率分别为35.38%、40.3%、44.72%和45.84%，公司净利率分别为7.55%、13.98%、20.53%和24.94%。同期，美国上市公司欧文斯科宁（OC.N）毛利率分别约为18.5%、21.55%、24.33%和24.62%，公司净利率分别为4.32%、6.24%、7.03%和4.54%。

经评估机构测算，2017年，中国巨石粗纱均价与2013年水平基本一致。但同期，全公司口径（粗纱+制品）的平均生产成本较2013年下降638元/吨。其中，燃料系统单位成本降低557元/吨，人工以及钯铑合金单位成本降低226元/吨。

在接受投资者调研时，中国巨石表示，成本管控每年都是公司的重点工作之一，公司采用各种提高生产效率的手段严格控制成本，提高利润率，包括依靠技术创新和精细管理，提高窑炉熔化率和拉丝成品率，从而提升单台炉位产量，降低单位产出消耗，达到降本增效的目的;通过提高自动化程度，减少用工，从而降低成本、提高效益;建立健全以产品生产费用考核制度为核心的成本控制管理制度体系，规范操作，降低成本，提高效率。

而对于公司推进的以智能制造为核心的第四次“创业”，中国巨石则认为，智能化生产线不仅仅对降成本有贡献，而是创新应用大池窑技术、智能制造技术、绿色制造技术，进一步提高生产效率、能源利用率，稳定成本、缩短产品研制周期，提高效率和安全性，更加科学、简单、合理地进行生产。

根据机构预计，中国巨石最新一代智能制造产线投产后，预计可导致生产效率提升20%以上、运营成本降低20%、产品研制周期缩短30%、能源利用率提高20%。