民族地区新四板市场法治化路径

郭艳芳

(贵州师范大学 求是学院，贵州 贵阳 550001；厦门大学 法学院，福建 厦门 361005)

长期以来，多层次资本市场体系的建设一直被社会各界高度关注，其关注点相对集中在场内市场及场外市场的新三板市场上，而对新四板市场关注度不高。2017年政府工作报告提出，规范发展区域性股权市场，同年1月，国务院办公厅发布《关于规范发展区域性股权市场的通知》(国办发〔2017〕11号)(以下简称《通知》)，要求把规范发展区域性股权市场作为完善多层次资本市场的重要举措。虽然在国家政策与政府支持的推动下，全国区域性股权市场取得了快速发展，但受规章制度、市场环境等影响，民族地区新四板市场发展相对缓慢[1]。该类市场对民族地区经济发展的作用尚未充分发挥，在党的十九大报告中把“加大力度支持民族地区加快发展”放在区域协调发展战略的首要位置。鉴于此，进一步利用法治化手段促进民族地区新四板市场的规范发展，对于有序扩大和便利中小微企业融资，促进资本市场服务民族地区实体经济发展具有指导意义。

一、民族地区新四板市场发展概况

民族地区新四板市场是指广西北部湾股权交易所、新疆股权交易中心、天府(四川)联合股权交易中心、内蒙古股权交易中心、宁夏股权托管交易中心及贵州股权金融资产交易中心等少数民族居住人口较多省区的区域性股权市场[2]。从2011年4月，广西北部湾股权交易所成立，其他民族地区新四板市场相继筹建起来，并形成地方特色的金融服务，这离不开国家和地方政策支持和驱动。从国家层面，如国务院《关于进一步促进贵州经济社会又好又快发展的若干意见》(国发〔2012〕2号)，明确要求贵州省健全多层次资本市场建设；中共中央国务院《关于深化体制机制改革加快实施创新驱动发展战略的若干意见》和国务院《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》(国发〔2015〕32号)，明确要求从不同方面规范发展服务中小微企业的新四板市场。从地方层面，四川省人民政府金融办公室《关于严格禁止省外区域性交易场所跨区域开展业务的通知》、内蒙古自治区人民政府《关于推进区域性股权市场发展的若干意见》(内政发〔2015〕118号)(以下简称《内蒙古若干意见》)、广西壮族自治区人民政府办公厅《关于促进区域性股权市场规范发展的实施意见》(桂政办发〔2017〕178号)(以下简称《广西实施意见》)等制度性规定都促进了本地区新四板市场的规范和发展。

根据中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)网站显示，截至2017年9月底，区域性股权市场为企业实现融资金额约为4 369亿元。据Wind资讯最新数据显示，截止2018年2月底，我国已设立39家区域性股权市场，挂牌企业总数为76 808家。从民族地区新四板市场发展情况来看，其挂牌企业数量在全国所占比例偏小。相对规模化比较大的天津股权交易所、齐鲁股权交易中心、浙江股权交易中心，民族地区新四板市场挂牌企业数量少，融资金额不高(见表1)。截至2018年3月，广西北部湾股权交易所挂牌企业已达1 312家，托管企业已达282家，融资总额约4.68亿元，中介机构176家[3]。根据贵州股权金融资产交易中心网站显示，截止2017年6月，挂牌企业总数约1 000家，融资企业108家，融资金额约为625亿元，挂牌企业注册资本总额约600亿元。可见，民族地区新四板市场虽然取得了快速发展，但其发展规模及服务实体经济的能力还需提升。

表1主要地区新四板市场的发展状况

二、民族地区新四板市场发展的主要困境

纵观美国、日本等国家资本市场的建设历史，是在本国资本市场运行达到一定成熟度时再制定法律规则，法律规则是为了维护和保障资本市场运行而制定。而我国资本市场的建设是先通过制定法律法规来建立多层次资本市场，然后继续制定法律法规来维护和完善本国资本市场的运行[4]。结合我国民族地区新四板市场发展，存在以下问题。

(一)配套制度跟不上市场变化

我国民族地区新四板市场的地方性政府规章制度相对单一或者落后于市场的发展，在《通知》及证监会发布的《区域性股权市场监督管理试行办法》[第132号令](以下简称《试行办法》)施行之后，只有广西壮族自治区人民政府办公厅发布《广西实施意见》，及时对规范发展区域性股权市场的制度构建作出回应，其他地区现行的制度规定落后于市场的变化，也没及时作出区域性股权市场监督管理细则。如按照《内蒙古若干意见》，要求本地新四板市场可通过设立私募基金、投资股权市场发行或转让私募证券等非公开方式，支持中小微企业的稳定发展。与要求内蒙古自治区非上市股份有限公司(包含因历史原因致使现有股东人数超过200人)，应将全部股权在自治区股权市场进行登记托管的规定前后冲突，这不符合《试行办法》对区域性股权市场发行证券范围的规定，也不符合《公司法》对股份有限公司发起人人数的规定，容易给变相突破合格投资者的企业发行证券以可乘之机，有违私募股权市场定位[5]。

(二)市场监管制度不完善

第一，《通知》作为规范发展区域性股权市场的政策性纲领文件，虽然确立了以地方政府监管为主，证监会指导协调为补充的协作监管模式，但对监管制度未能细化。《试行办法》作为规范区域性股权市场的部门规章，尽管对于监管措施进一步细化，但难以满足监管需求，如第43条只停留在形式要求，并没有实质性突破。第二，从民族地区发布的政策性文件看，都是依照《试行办法》的要求来制定，对地方政府的监管权限、监管措施语焉不详，导致监管与执法难以到位。第三，在金融业“放松管制，加强监管”的时代背景下，民族地区省级人民政府授权省级金融办或金融局履行监管职责，但对监管机构的问责机制没有规定，对区域性股权市场监督管理中监管机构权力的配置及如何充分发挥竞争和适度监管之间的平衡关系规定抽象化[6]。如《广西实施意见》《内蒙古若干意见》仅是原则性的规定证监会派出机构对本地证监局的指导、协调和监督。

(三)企业挂牌参与积极性不高

中小微企业和投资者是区域性股权市场赖以生存和发展的最重要的主体。中小微企业最关心的是在市场挂牌后的收益，而投资者最关心是投资回报。然而从收益看，民族地区市场股权交易不活跃，鲜见股价溢价的情况；从成本上看，挂牌阶段企业要完成挂牌展示、路演、股份制改造，财务制度规范，信息披露透明公开，分阶段成本低综合成本高，且不能偷漏税款，出现高成本与低收益现象。企业选择在新四板市场挂牌，除了考虑融资、信贷等因素，也有沿着挂牌新四板，转板新三板、创业板，进一步上升为主板上市的战略目标。但是从新四板转板新三板的企业数量及挂牌新三板之后的效益来看，挂牌企业取得的效果不明显[7]。此外，有些企业长时间没有发生股权交易，或者高成本挂牌新四板后低收益的运营状态并承担高额的税收额度，对企业本身或者其他意欲挂牌四板市场的企业具有一定的消极影响。

三、民族地区新四板市场法治化之进路

区域性股权市场作为多层次资本市场体系的重要组成部分，主要是服务本区域中小微企业的私募股权市场，其在资本市场中的地位无法被替代。但是从民族地区新四板市场制度运行的困境来看，需要进一步厘清民族地区新四板市场法治化发展之进路。

(一)坚持私募股权市场定位

从我国资本市场的发展历程来看，是先有场内市场再有场外市场。一些地方的区域性股权市场习惯于把场内市场和新三板市场的公募运行思维模式应用于场外。民族地区经济发展相对落后，中小微企业竞争力相对较弱。在主板、中小板、创业板和新三板市场上，鲜见民族地区企业的身影。因此，民族地区新四板市场需要破除传统公募市场思维模式，在证券发行与转让、挂牌与交易、合格投资者适当性和市场监管等方面，贯彻落实《试行办法》对区域性股权市场是私募股权市场的定位。

(二)重视自律监管模式

《通知》明确了在规范发展区域性股权市场中，处理好监管与发展的关系。对区域新股权市场监管的目的是为了“促进”而非“制约”市场的发展，在以地方性人民政府与证监会协同监管的模式下细化自律监管模式内容，有利于节约法治成本。在地方政府监管资源相对紧张的情形下，不仅可以有效防范政府权力对市场运作的过度干预，还可以有效提高市场化的效率水平。《试行办法》对于区域性股权市场监管的协调机制过于原则，没有充分考虑区域性、行业性特点，细化自律监管模式可以满足特定区域特定行业的发展需要。《试行办法》作为部门规章，从全局把控，更多表现对区域性股权市场发生风险的预防，消弱了激励机制监管，而民族地区区域性股权市场更需要一种具有自律机制、激励功能的监管，此时可以发挥自律监管的优势。

(三)创新金融服务试点

《通知》第7项，明确区域性股权市场的地域性并不得跨区域经营；《试行办法》第32条，强调区域性股权市场不得为区域外的企业提供证券发行、转让和登记存管提供服务。尽管此项要求是以防范和化解风险为目的，但采取“一刀切”，不得跨区域经营，有违市场的自由竞争，也违反了《中华人民共和国垄断法》关于禁止行政垄断的规定。其次，切断了部分企业在异地新四板市场挂牌的产业链，影响产业链的业务量[8]。最后，《通知》及《试行办法》中没有针对跨区域经营的异地新四板市场挂牌企业如何限期清理作出整体性的指导，是直接摘牌还是回归原属行政区域挂牌，势必导致地方之间监管责任规定的混乱。

民族自治权是我国宪政建设的重要内容[9]，同时依据《立法法》第72条的规定，民族地区可依据本行政区域的具体情况和实际需要，在宪法基础上，制定地方性自治条例和单行条例。《试行办法》属于部门规章，民族地方可以运用自治条例和单行条例的形式，取消区域性股权市场跨区域经营的限制性规定，创新不依靠行政区域的金融服务试点工作，鼓励新四板市场与新三板市场开展依靠经济区域、产品集群等市场需求的差异化竞争[10]。从长远看，市场竞争的加剧会促使不同层次市场间进行技术改进和服务创新，以政策性命令确立的行政区域服务和行政化配置资源的方式会被逐渐削弱。综上，笔者认为，通过民族地区新四板市场开展不依靠行政区域而依靠经济区域、产品集群等市场需求的差异化市场板块试点工作，加强新四板市场间的自由竞争和企业并购，对区域性股权市场进行优胜劣汰，将会促进民族地区新四板市场的发展。

四、民族地区新四板市场法治化之制度构建

从民族地区新四板市场存在的困境及法治化路径选择来看，民族地区新四板市场法治化需要以价值取向为主线，加快相关制度的构建和完善。

(一)民族地区新四板市场法治化的价值取向

从自身来讲，法律是一种介于主观与客观的产物。区域性股权市场制度的法理基础就是法对主体需要的满足，是制度对融资者、投资者、运营机构等市场参与者实现价值的统一和协调，包括秩序、效益、公平等法律价值。第一，秩序价值。区域性股权市场的参与者包括展示和挂牌企业、机构投资者、自然人投资者等，对其市场准入的条件要求，就意味着秩序。通过对市场参与主体的准入规定条件，以便为市场的健康发展提供有秩序的法律环境。第二，效益价值。对于展示、挂牌企业来说，以较少的成本投入获得最理想的产出，来满足对效益的需求。民族地区区域股权市场对挂牌企业的市场准入采用的是低门槛的做法，政府又适宜在财政奖励、入市成本减免、税收减免方面给予扶持与引导，是企业追求效益价值的突出表现。第三，公平价值。该价值强调权利、义务、责任在市场监督机构之间的合理配置。《试行办法》明确在自律管理的基础上，形成以省级人民政府监管及证监会指导、协调和监督的协同监管体制。证监会负责制定统一的新四板市场监管规则，对金融机构监管主体进行指导、协调和监督，但是不参与日常监管的具体工作。市场运营机构的审批由所在省级地方政府负责，其日常监管有省级人民政府授权的地方部门负责。可以说，秩序价值保证了民族地区股权市场的正常发展，效益原则保证了民族地区交易市场的生命力，公平原则保证了民族地区新四板市场的健康发展[11]28。

(二)民族地区新四板市场制度的构建与完善

1.民族地区新四板市场的准入制度。在多层次资本市场体系中，每一层次的市场准入标准各不相同，层级越低挂牌企业的市场准入条件越宽，投资者的投资风险越大，要求越高。区域性股权市场作为基础层次市场，形成了挂牌企业“低门槛”、投资者“高门槛”的特征[12]。因此民族地区新四板市场需要实行严格的投资者适当性制度。

《试行办法》第10条明确了区域性股权市场对挂牌企业的最低要求[注]《试行办法》第十条规定：“企业在区域性股权市场发行股票，应当符合下列条件：(一)有符合《中华人民共和国公司法》规定的治理结构；(二)最近一个会计年度的财务会计报告无虚假记载；(三)没有处于持续状态的重大违法行为；(四)法律、行政法规和中国证监会规定的其他条件。”。为满足不同中小微企业的融资需求，民族地区新四板市场对挂牌企业在内部设置了不同的层次，做出不同的挂牌要求。如宁夏股权托管交易中心设置创新成长板、创翔展示板、创投财富板；广西北部湾股权交易所设置展示板、创富版、创新板；新疆股权交易中心设置基础层、精选层。其中，广西北部湾股权交易所、宁夏股权托管交易中心的挂牌条件相对较高，对注册资本、企业总资产有较高要求，仅创新成长板对股份有限公司的净资产要求不低于100万元，创新展示板的要求就达到《试行办法》对挂牌企业发行股票的要求。笔者建议，民族地区新四板市场在遴选优质企业，提供差异性服务，设置不同层次时，应尽量淡化财务指标，重点考虑在企业的合法性存续，持续经营，治理机制和未来的盈利能力等方面设置挂牌条件。

投资者适当性制度是私募股权市场的基础制度，《试行办法》第13条界定了合格投资者制度的最低要求标准。但与挂牌企业准入不同的是，民族地区新四板市场根据不同融资需求设置不同层次挂牌条件，而对投资者适当性的规定是采用《试行办法》的基本规定，对自然人投资者要求同时满足金融资产(不少于50万)和投资经验(不少于两年)两项指标的方式；对机构投资者是要求净资产不低于一定指标(没有结合地区情况作出标准要求)，只有部分地区提高标准。如天府(四川)联合股权交易中心对自然人投资者要求满足金融资产(不少于100万)，对融资版、交易版机构投资者的要求从注册资本及实缴总额作出限定。虽然民族地区新四板市场发行和转让证券多样化，但是在不低于《试行办法》对合格投资者最低标准的前提下，可以结合民族地区经济发展情况和投资者情况，对不同产品设置差异化的合格投资者标准。通过对挂牌企业与投资者规定准入条件，为市场的健康发展提供有秩序的法律环境，以保证民族地区新四板市场的正常发展。

2.民族地区新四板市场的交易制度。国务院《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》(国发〔2011〕38号)发布之前，做市商交易方式促进了区域性股权市场交易的流动性[13]。天津股权交易所在我国区域性股权市场上一直处于领先地位，与其实行做市商交易制度分不开。但是本着防范和化解金融风险的目的，《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》明确禁止做市商等集中竞价交易制度有其合理性。《试行办法》受制于已有政策规定，其中第17条规定，“区域性股权市场转让证券，不得采取集中竞价、连续竞价、做市商等集中交易方式”[注]《试行办法》第十七条第一款规定：“在区域性股权市场转让证券的，应当符合本办法第十二条、第十三条、第十四条、第十五条规定，不得采取集中竞价、连续竞价、做市商等集中交易方式。”。由此，我国各地区域性股权市场包括民族地区新四板市场目前主要以协议转让为主，交易模式比较单一。

科学合理的股权交易制度能够满足投资者、挂牌企业的投融资需求，是区域性股权市场进行内部资源配置的基本要求，但鉴于民族地区新四板市场的发展规模，是否应把股权交易的高流动性作为其核心任务。笔者认为，根据《通知》对区域性股权市场的基本定位，区域性股权市场是中小微企业培育和规范的园地，其核心任务是为中小微企业搭建股权融资平台，助推其规范发展。作为经济发展相对落后的民族地区，要结合自身运营情况，不能完全复制规模较大的区域性股权市场或新三板市场交易模式，只注重追求企业挂牌数量和交易的活跃程度，而应着力增强市场中介服务功能，对挂牌企业自身的公司治理结构进行完备性建设。因此，民族地区新四板市场在交易制度的设计上，应追求适度的流动性，发挥地方政府利用新四板市场扶持中小微企业各种政策和资金运用，重心在于规范、培育市场和企业，以保证民族地区新四板交易市场的生命力。

3.民族地区新四板市场的监督管理。《试行办法》明确了以自律管理为基础，以地方性人民政府与证监会监管为保障的“齐抓共管”监管体系，但规定过于原则性。根据《试行办法》的要求，证监会制定统一的区域性股权市场业务及监管规则，各地省级人民政府制定具体监管细则，市场运营机构及办理股权登记结算业务的机构制定日常业务操作细则和自律管理规则。因此，在证监会统一监管下，现有民族地区新四板市场监督管理规定，不仅要明确地方省级人民政府授权省级金融办或金融局履行监管职责，监管措施也不应只是对《试行办法》监督管理内容的复制，而应突出具体监管措施法定化，结合地区特点做出个性化的安排，进行相应的市场探索和创新[14]。

笔者建议，在监督管理的设计上应注意以下两点，首先，地方金融监督管理机构监管权的内容及责任应有明确的制度安排，按照“事—权—责”的逻辑确定民族地区金融监管机构监管权力与责任。尽量避免使监管流于形式，避免地方金融监管机构在监管执法中的相互扯皮与推卸，通过减少监管摩擦成本，提高监管行为的效率[15]。其次，细化自律监管内容。正视证监会派出机构及民族地区政府监管资源不足现状，打破实践中以非现场检查为主、现场检查为辅的弊端，有必要在明确地方金融监督管理机构监管权内容的基础上，细化自律监管的内容，达成地方金融监督管理机构监管与自律监管的重点监管分工。地方金融监督管理机构侧重于“行为底线”监管，自律监管则侧重于依靠运营机构、证券机构、律师师事务所等力量指导、监督挂牌企业依照法律规定进行信息披露、公司内部治理和规范运作。通过采用“行为底线”监管与自律监管模式，明确监管权的内容及责任，促使公平原则能够在监管机构权力的配置方面得以贯彻执行，进一步推进民族地区新四板市场的健康发展。

虽然民族地区新四板市场取得了快速发展，但是从全国区域性股权市场发展的规模来看，民族地区新四板市场仍处于发展的初级阶段。囿于顶层设计不尽科学及规章制度不够完善，需要在国家政策与当地政府支持的驱动下，利用法治化手段完善市场准入、交易、监管主要制度的构建，促进民族地区新四板市场的规范发展，维护和稳定新四板的运行，以推动资本市场服务民族地区实体经济。