新华保险新业务价值强势转正

方斐

3月20日，新华保险发布了2018年年度报告。2018年，新华保险实现营业收入1541.67亿元，同比增长7%;实现归属于母公司股东净利润79.22亿元，同比增长47.2%;实现原保险保费收入1222.86亿元，同比增长11.9%，增速高于行业整体水平;剩余边际余额达1956.37亿元，同比增长14.8%;内含价值1731.51亿元，同比增长12.8%，低于预期;新业务价值122.1亿元，全年增速转正至1.2%;净投资收益率和总投资收益率为5%、4.6%，分别下降0.1个百分点和0.6个百分点。

总体来看，新华保险2018年实现净利润同比上升近五成，且保费增速优于行业水平。由于人力、产能的双增长和保障型业务结构的持续优化，推动新华保险实现新业务价值的转正。2018年，新华保险实现新业务价值122.1亿元，同比增长1.2%，结束了自2018年年初以来的负增长状态。从代理人队伍看，截至2018年年底，新华保险个险营销员队伍达到37万人，同比增长6.3%;月均举绩率达到52.8%，同比提升6个百分点。从业务结构上看，新华保险采取“以附促主”的业务策略，丰富产品种类，持续优化业务结构，做精保险保障。2018年，新华保险升级了主险防癌产品康爱无忧，并开发了创新性保障型产品“附加特定心脑血管疾病保险”，加大保障型业务的发展力度。

截至2018年年末，新华保险长期险首年期交保费占长期险首年保费比例达到99.6%，其中，健康险长期险首年保费占整体长期险首年保费的比例达到58.7%，同比提升26个百分点，拉动十年期及以上期交保费占首年期交保费比例提升至60.8%。受益于健康险等保障型业务的发展，公司新业务价值率显著提升。2018年，新华保险实现健康险保费425.17亿元，同比增长36.2%，其中，健康险长期首年保费为122.21亿元，同比增长30.6%;新业务价值率达到47.9%，同比提升8.2个百分点。

受资本市场大幅波动的影响，新华保险2018年投资收益率有所下降。截至2018年年末，公司投资资产为6998.26亿元，同比增长1.7%;净投资收益率为5%，同比下降0.1个百分点;总投资收益率为4.6%，同比下降0.6个百分点。在投资资产的配置中，债权型金融资产高度重视风险防范，同时积极把握利率阶段性机会，统筹兼顾收益和资金安全;股权型金融资产总体坚持防御性策略，以价值为准绳并采取波段操作，把握结构性机会，追求投资的确定性;非标资产整体信用风险可控，AAA级占比达95.1%。截至2018年年末，新华保险债权型金融资产占比为65.7%，比2017年年末减少1.6个百分点;股权型金融资产占比为16.6%，比2017年年末减少2.5個百分点;非标资产占比为32.3%，比2017年年末减少2.7个百分点。

从业务层面看，新华保险聚焦以健康险为核心的保障型业务，健康险业务布局早，力度大，优势较为显著。随着业务结构和品质的不断优化，新华保险业务价值率持续提升，转型成效将不断显现。

新业务价值由负转正

新华保险2018年净利润、新业务价值、内含价值均实现同比增长，增幅分别为47%、1.2%、12.8%。安信证券认为，新华保险2018年核心边际变化包括以下三个方面：第一，业务结构改善，转型效果显现，十年期以上期交占比达到61%。第二，健康险保费快速增长，产品利润率持续改善，健康险新单占比提升8个百分点，推动新业务价值率增至48%。第三，内含价值增速低于预期，死差益驱动价值增长。受权益市场表现（经济经验偏差-58亿元）以及精算假设变化的影响，2018年公司内含价值同比提升13%。

2018年，新华保险实现保费同比增长12%，主要是续期保费拉动，续期保费同比增长26%，占总保费的78%。而新华保险业务结构的改善主要表现为聚焦期交业务，进一步压缩趸交业务，趸交保费2018年降至77亿元，砍趸交促期交效果显著。此外，新华保险还聚焦健康险提升业务价值率，在以附促主策略的推动下，短期险保费增至33亿元，同比增长72%，长期健康险新单增至425亿元，同比增长36%，其占比比上年提高6个百分点。受此影响，新华保险新业务价值率达到48%，同比增长8个百分点。而受益于公司下半年大力推动“多倍保”等保障型产品的销售，冲刺第四季度改善全年保费的影响，新华保险新单保费降幅收窄，产品利润率提升，新业务价值同比增长1.2%，略好于预期。

在营销员队伍建设方面，新华保险延续“三高”战略，截至2018年年底，代理人团队规模达到37万人，同比增长6.3%。受年金险新单下滑的影响，月均人均综合产能为4376元，同比下降25%。受市场环境、监管政策等因素的影响，虽然代理人扩张速度较年初目标有一定的差距，但坚定贯彻聚焦健康险战略使得举绩人力和举绩率均有所改善，同比分别增长16个百分点和6个百分点，营销员产能虽有所下滑，但营销员团队整体素质却得以提升。

2018年，权益市场整体表现不佳，导致新华保险总投资收益率和净投资收益率均有所下滑。其中，公允价值+减值+买卖价差为-32亿元，而可供出售金融资产公允价值变动计入其他综合收益也扩大至-43亿元。与同业相比，新华保险非标债权类投资占比较高，达到32%，这为其提供了较高和稳定的净投资收益回报。权益配置占比有所收缩，股基占比达到10.7%，同比下降2.6个百分点。

2018年，新华保险内含价值同比提升13%，其中，新业务价值在内含价值增量中的占比为62%。受资本市场波动的影响，经济经验偏差贡献-59亿元，成为拖累内含价值增速的主要原因。此外，受精算假设保守调整的影响，经济和运营假设变动合计贡献-25亿元，对长期价值影响有限。受益于长期保障型产品占比提升，死差益成为推动价值增长的驱动力，运营经验偏差贡献达31亿元，产品转型升级推动价值增长效果显现。

值得注意的是，2018年下半年，新华保险健康险高速增长，推动NBV增速转正。全年新业务价值122.1亿元，同比增长1.2%;其中，上半年下降8.9%，下半年增长15.6%，主要得益于健康险的高速增长。下半年，新华保险健康险新单为79.2亿元，增速高达63.9%，上半年为12.8%。全年健康险新单为157.7亿元，同比增长33.8%，使得新业务价值率提升8.2个百分点至47.9%，领先主要同业。有效业务价值和剩余边际分别达到743亿元、1956亿元增速为23.2%、14.8%，内含价值为1732亿元，增速为12.8%。

2018年，新华以健康险为业务核心，坚定健康险转型，业务结构不断改善，新单中健康险占比从2017年的36.2%大幅提升23.5个百分点至59.7%，新单期交中十年期占比为60.8%，保持在较高水平。正是由于健康險转型成效显著，使得新华保险NBV增速在下半年实现强势转正。

万联证券认为，新华保险2018年利润的快速增长得益于准备金释放的效应，而权益市场下跌导致综合收益降幅较大。截至2018年年末，新华保险总投资资产为6998亿元，同比增长1.7%，其中，收益率较高的非标资产为2261亿元，占比为32.3%，使得上半年净/总投资收益率分别达到5%和4.6%，同比分别下降0.1个百分点和0.6个百分点。折现率等精算假设变动减少税前利润50.38亿元，2017年同期为减少税前利润82.82亿元，税后净影响约为+24亿元，使得归母净利润同比增长47.2%至79亿元。但受2018年A股市场跌幅较大的影响，AFS金融资产的公允价值变动从年初的50亿元大幅降至-89亿元，导致全年综合收益仅为35亿元，同比下降41.7%。

在强监管的大背景下，新华保险加大了健康险的销售力度，并带来了新业务价值率的提升。从保费数据来看，续期保费依旧是新华保险保费增长的主要推动力。在投资方面，新华保险较好地抓住利率的时间窗口，增加了协议定期存款的配置，投资收益率整体表现稳定。通过最近几年的持续彻底转型，新华保险不断加码保障型保险业务，未来仍将继续发挥其健康险特色经营，并以此推动新业务价值率的提升和内含价值的增长。

从保费结构来看，新华保险续期保费推升2018年全年实现总保费1223亿元，同比增长11.9%，其中，续期保费为保费增长的主要贡献力量，同比增长24.9%至959亿元。不过，新单保费（不考虑短期险）增长有所乏力，同比下降近三成，主要受监管影响年金险负增长的拖累。从保单质量来看，新华保险个险13个月及25个月继续率均有所提升，同比分别增长1.3个百分点、1.9个百分点至90.7%、84.9%。

从投资端来看，2018年，新华保险总投资收益率为4.6%，同比下降0.6个百分点，主要受权益市场回落的影响;净投资收益率为5%，基本保持稳定。在资产配置方面，新华保险公司较好地抓住高利率的时间窗口，增加了协议定期存款的配置，在一定程度上对冲了权益市场大幅下滑的负面影响。

新业务价值在2018年年底实现正增长，主要得益于新华保险持续发力保障性保险业务，如健康险实现近40%的增长，在总保费中的占比为34.8%，同比提升6.2个百分点，从而推动保单价值率进一步提升，由2017年的39.7%提升至2018年的47.9%。2018年全年，新华保险新业务价值实现1.2%的正增长，在此基础上，2018年年末内含价值实现12.8%的较快增长。

续期保费拉动效应初显

2018年，新华保险实现营业收入1542亿元，同比增长7%;实现归母扣非净利润79.7亿元，同比增长45%，主要是传统险准备金折现率假设变更的影响（因会计估计变更，2017年减少税前利润83亿元，2018年减少税前利润50亿元）。

整体来看，新业务价值实现正增长的关键在于续期拉动成效的凸显。2018年，新华保险新业务价值同比增长1.2%至122亿元，由于人均产能同比下降25%至4372元/月，公司个险新单同比下降17%至194亿元;与此同时，续期保费同比增长25%至959亿元，拉动原保险保费收入同比增长12%至1223亿元。由于新华保险坚定聚焦保障型业务，业务结构持续优化，健康险保费收入占比同比提升6.2个百分点至35%，推动2018年新业务价值率同比提升8.2个百分点至47.9%。截至2018年年末，新华保险个险营销员达到37万人，同比增长6.3%;月均举绩率为52.8%，同比提升6个百分点。随着营销员队伍的增长及举绩率的提升，光大证券预计，2019年，新华保险新业务价值增长有望继续提速，预计新业务价值同比增长12%，内含价值同比增长16%。

在负债端，续期保费增长一定程度上弥补首期保费下滑的负面影响，而在投资端，非标投资提升收益率一定程度上对冲了权益市场大幅下滑的负面影响，使得投资收益好于同业。2018年，新华保险净投资收益率为5%，同比基本持平;受资本市场波动的影响，总投资收益率降至4.6%，但仍好于同业，如平安总投资收益率为3.7%。截至2018年年末，新华保险非标投资占比为32.3%，得益于不动产投资计划和集合资金信托计划的投资，公司整体收益率获得提升。

2018年，新华保险内含价值同比增长12.8%至1732亿元，主要是新业务价值的影响及期望收益的提升。截至2018年年末，新华保险剩余边际余额同比增加15%至1956亿元。随着内含价值的稳步提升，未来新华保险业绩有望受益于剩余边际的稳定释放。

东吴证券认为，新华保险NBV转正，意味着保障转型的成效正在持续兑现。2018年全年，新华保险盈利维持高增长，主要源于准备金的减提，而股市波动+运营假设调整扰动盈利增速。数据显示，新华保险2018年全年实现归母净利润79亿元，同比大幅增长47.2%，其中，四季度单季同比增长35.5%，而四季度通常为盈利低点，对全年业绩影响有限。与前三季度52.8%的增速相比小幅收窄，主要有以下两个原因：一是下半年准备金大幅补提，2018年上半年，新华保险准备金补提增加税前利润1.5亿元，但全年反向冲减税前利润50.4亿元，预计受750日国债收益率均线的影响有限（上半年10年期国债收益率750日均线上行约4.3BP，全年上行约8.4BP），补提或受发病率等运营假设调整的影响;二是股市波动冲击投资端，新华保险四季度交易型金融资产的公允价值变动为-3.2亿元，2017年同期为-0.04亿元，且可供出售金融资产在2018年年末计提减值，四季度计提资产减值损失为-10.4亿元，2017年同期为-2.2亿元。从全年来看，由于750日国债收益率移动均线上行，准备金计提减少释放会计利润，且2017年同比低基数使得公司业绩实现大幅增长。

尽管NBV转正增长1.2%，但内含价值仅增长12.8%，略低于预期。新华保险2018年全年NBV转正增长1.2%至122亿元，与上半年的-8.9%相比显著改善，符合市场预期，主要源于保障型新单的增长。全年健康险新单增长33.7%至158亿元，其中，长险首年保费增长30.6%至122亿元，短期险大幅增长46.2%至35亿元，健康险新单占全年新单的比重高达60%，创下新高，比中报公布的56%继续提升，且大幅高于同业，结构差异推动价值率继续维持高位，2018年全年为47.9%，仍高于同业，保障转型的成效持续兑现。

在内含价值层面，2018年全年，新华保险EV仅小幅增长12.8%，略低于预期，主要有以下两个因素：一是投资回报偏差贡献-59亿元，虽然计入利润表的总投资收益率4.6%保持稳定，但预计综合投资收益率受市场波动的影响（AFS其他综合收益浮亏27.9亿元，2017年浮盈16亿元），拖累内含价值增速;二是新华保险保守调整了运营和投资回报两项精算假设，对EV的影响分别为-13.9亿元、-11亿元，其中，运营调整主要考虑发病率恶化因子。综合来看，更审慎的假设调整影响当期EV，但将支撑未来潜在的正偏差，使得假设体系更为健康。

最近几年，新华保险积极推进转型战略，且力度较大，成效显著，业务结构持续优化。2018年，个险渠道人力规模增长6.3%至37万人，虽然人均产能下滑24.6%至4372元（降幅比上半年已有所收窄），但月均举绩率提升6%至52.8%，个险渠道NBV贡献占比提升1.18%至96.03%。目前，新华保险正大力发展其特色健康险业务，提升健康险占比，预计一季度保障型产品规模将继续增长，且高价值率产品有望带动NBV持续增长。此外，随着新华保险核心管理层变动的落地，董事长万峰离任，黎宗剑代行董事长，2019年工作会议中强调“依然要坚持既定的经营思路、目标、举措不动摇”，未来新华保险将持续推动健康险战略，业务结构及价值增速预计仍会持续改善。

价值增长改善可期

新华保险2018年实现归母净利润79.22亿元，同比增长47.2%，主要是受传统险准备金折现率假设变更的影响所致，750日移动平均国债收益率曲线2018年处于上行区间，相比年初上行了8BP，导致准备金少提。而2017年在750日曲线下行、准备金多提的情况下，公司利润基数相对较低，使得2018年利润增速较为可观，但与上半年利润增长80%的预期相比仍有一定的差距，主要是由于新华保险调整了精算假设，会计估计变更使寿险、长期健康险责任准备金分别增加18.95亿元、31.43亿元，税前利润减少50.38亿元。假设的调整一方面使保险责任准备金计提更加充足;另一方面也可以调节利润释放的节奏，为2019年的利润增长提供低基数。假设10年期国债收益率维持在3.14%，则750日移动平均收益率在2019年仍将上移，四季度才会出现小幅下降。基于以上情况，中信建投分析认为，由于准备金计提充足，盈利释放有稳定的基础，预计新华保险2019年利润仍将维持高增长。

由于新华保险加大保障型业务的发展力度，使得NBV增速远好于新单保费增速。2018年，长险首年保费同比下降27.3%，降幅较年初大幅收窄，而新业务价值增速逐季改善更加明显，全年实现122.1亿元，同比增速转正至1.2%，符合市场预期。受益于健康险等保障型业务的发展，新华保险新业务价值率由39.7%大幅提升8.2个百分点至47.9%，业务品质得到进一步强化。2018年，新华保险内含价值达到1731.51亿元，同比增长12.8%，主要贡献来自于新业务价值和内含价值的预期回报，两者分别贡献8%、9.2%。虽然投资回报不及预期对内含价值产生负向3.8%的影响，但影响较小，2019年，随着长端国债利率的企稳、权益市场的回暖，预计投资回报差异负向影响将得到缓解。

截至2018年年末，新华保险投资资产总额为6998亿元，同比小幅增长1.7%，大类资产配置较为稳定，并随市场行情变动略有优化。其中，债权类金融资产占比65.7%，下降1.6个百分点;股权类资产占比收缩至16.6%，下降2.5个百分点;非标资产占比32.3%，下降2.7个百分点，主要配置了不动产投资计划和集合资金信托计划，较大幅度提升整体投资收益率。然而，受股债双市低迷的影响，新华保险投资收益率仍出现预期内的下降。中信建投预计，2019年，新华保险投资收益率下降的情况将不会持续，目前，10年期国债收益率有企稳的迹象，虽然仍有下行风险，但随着新华保险保障类产品的占比提升，死差、费差对内含价值贡献占比的提升，内含价值对利率的敏感度逐步降低，未来影响较为有限，而且，慢牛行情將持续利好权益类资产的投资，有望改善总投资收益水平。

广发证券认为，新华保险专注保障业务，价值持续增长，利润高增长，新业务价值率持续提升，而长期健康险大幅增长，表明业务更加聚焦长期和保障。2018年，新华保险健康险长期险首年保费占长期险首年保费的比例达到58.7%，同比提升26个百分点，处于行业领先水平。健康险长险首年保费逆势增长36.2%，总保费占比提升至34.8%。

受权益市场波动的影响，新华保险投资收益率有所回落，但资产配置更加稳健，资产配置的优化使得未来收益率有望获得改善。2018年，新华保险债权、股权投资占比分别为65.7%、16.6%，其中，股票、基金类资产同比下降15.1%、19.6%。另一方面，新华保险非标类资产规模为2260.81亿元，占比32.3%，比2017年年末减少2.7%，风险总体可控，且3A级非标资产比例为95.1%。

中泰证券则认为，新华保险负债端转型和执行初有成效，制度性运营框架已基本建立，主要表现在新单负债端下半年大幅改善，以及现金流、负债期限、险种类别、代理人结构初步转型到位。2018年全年，新华保险新单和长期险新单保费分别为264亿元和208亿元，同比下降18.86%和27.78%，比2018年上半年收窄7.21个百分点和5.64个百分点，凸显下半年业绩大幅改善的趋势。

实际上，2018年，在艰难的外部局势下，新华保险完成了以下转型动作：首先，续期保费拉动转型，2018年续期保费增速为24.9%，从而拉动总保费增速达到11.9%，保费市场份额上升0.5个百分点;其次，现金流转型卓有成效，2018年全年，新华保险经营活动的现金流净额为137亿元，同比增长75.1%;第三，险种结构转型有力，新华保险在费用和佣金的双重牵引下树立了销售保障险的理念，健康险占首年保费的比重达到59.7%，同比提升23个百分点;第四，附加险策略执行到位，2018年全年，新华保险个险渠道短期险销售规模为32.8亿元，同比增长71%，提高了客户经营能力;第五，代理人稳定性提高，2018年全年，新华保险举绩人力和举绩率分别为17.5万和52.8%，同比分别提高15.9%和6个百分点，显示出代理人质量的提升。

新华保险2018年NBV达到122.1亿元，同比增加1.23%，略高于市场预期，NBV增速主要来源于产品结构调整下价值率由2017年的37.8%提高到2018年的43.2%。考虑到新华保险的健康险占比已经接近60%，今后靠价值率拉动NBV增长的模式不能持续，2019年的重点可能是在人力结构夯实的基础上，加大标准人力步伐的扩张和人均件数提高下绩优人力规模的增加。与新业务价值增速转正略超预期相比，新华保险2018年内含价值增速为12.8%，略低于市场预期，主要是投资和假设变动拖累EV增速。一方面，新华保险2018年全年综合投资收益率为4.18%，造成3.84%的投资负偏差;另一方面，新华保险调整了运营和经济假设，拉低EV1.62个百分点，不过此为一次性调整。

因此，新华精算模型谨慎化的调整为后续利润和价值的释放创造了一定的空间，净利润高增速来自于集约型的规范治理。新华保险2018年对经济假设和运营假设均进行了相应的调整，其中，经济假设变动减少EV10.96亿元来源于投资收益率假设向后平移了一年，对近端和远端的投资收益率做了区别的假设，这一点与同业相比更加保守;而运营假设变动降低当期EV13.92亿元，主要是因为新华保险在采用中国人身保险业重大疾病经验发生率表（2006-2010）的基础上，考虑了发病率长期恶化趋势经验而做的主动调整，未来若实际情况好于精算假设，将通过营运偏差的方式同时释放利润和价值。新华保险在准备金对净利润负面影响50亿元（重疾调整对于准备金的影响大于折现基准的影响）的背景下仍能实现盈利47%的正增长，主要来自于对费用的严格管理和精细化运作。

根据中泰证券的了解和年報的数据披露，前任董事长万峰过去3年给新华保险铺设了新的制度建设的根基，外观的转型体现在业务数据，更深层次的转型体现在组织架构、财务制度的规范化和集约化。中泰证券认为，在行业向保障转型的大背景下，新华保险新任董事长在大方向上会延续过去3年的转型路径，可能在人力扩张和费用补贴上有局部的变化，但不会动摇过去3年转型的根基，市场对前任董事长离任对公司的影响可能有点过度担忧了。

由于新华保险权益资产比重较高，在资本市场逐渐向好的趋势下，可能会推动其2019年的EV增速。新华保险二级市场核心股权资产占EV的比重为43%，预计2019年权益市场的较好表现可以带来3%-4%的投资正偏差，全年EV仍会保持较高增长。