社融规模创新高，宽货币助力提振经济

韩复龄

央行2月15日发布了1月社会融资规模数据，如下图所示。数据显示，1月末社会融资规模存量205.08万亿元，同比增长10.4%，增量为4.64万亿元，比2018年同期多1.56万亿元，其中，人民币贷款增加3.23万亿元，同比多增3284亿元，创下历史纪录。与此同时，M2同比增速回升，达到8.4%，创下半年内最高水平。而2018年社会融资规模增量累计为19.26万亿元，比2017年少3.14万亿元，从结构看，2018年对实体经济发放的人民币贷款占比81.4%，同比高19.6个百分点;对实体经济发放的外币贷款占比-2.2%，同比低2.2个百分点;委托贷款占比-8.3%，同比低11.8个百分点;信托贷款占比-3.6%，同比低13.7个百分点;未贴现的银行承兑汇票占比-3.3%，同比低5.7个百分点;企业债券占比12.9%，同比高10.9个百分点;地方政府专项债券占比9.3%，同比高0.4个百分点;非金融企业境内股票融资占比1.9%，同比低2个百分点。社会融资规模创下新高以及M2增速的回升在一定程度上可视为经济回暖的表现。

1月信贷投放量的增加符合金融机构的运营管理需求

金融机构的信贷投放量首先需要满足自身发展的需要，银行会根据自身的资本充足率，每年制订一个目标信贷量，这个信贷的额度在开年之时达到最大，此时，几乎没有额度的限制。从上页图中可以看到，每年1月的社会融资规模和新增人民币贷款规模都处在全年的最高水平。

其次，金融机构秉承“早投放、早收益”的原则，会在开年之初制订一些激励信贷工作人员的贷款投放计划，以期待实现“开门红”的业务目标。

此外，考虑到宏观经济因素，在2019年，宽松的货币政策是可以预期的，伴随宽松的货币政策，贷款利率将会进一步走低，再加上经济下行的压力，金融机构可能会面临贷款需求不足的困境。因此，提前完成信贷投放任务，有利于银行获得优质资产，并获得相对较高的贷款利率。

图 新增社会融资规模和人民币贷款

社会融资增量创新高意味着“去杠杆”的结束

自2008年金融危机以来，全球主要经济体一致地采用宽松的货币政策作为对抗危机的重要调节手段，并在一定程度上取得了成效。在我国，“大水漫灌”的问题伴随着宽松的货币政策长期存在，社会融资规模不能仅考虑量的增加，应当更关注融资的质量。如果社会融资不能满足实体经济的真实需求，社会资金将会继续低效运作，去产能、去库存的现有成果也会受到影响，甚至再次出现资金空转，重返“脱实向虚”的老路。因此，“宽货币、紧信用”的融资环境并没有结束，央行需要进一步疏通货币政策传导机制，提升金融机构对民企和小微企业的风险偏好，使资金能够服务真正有需求的民营和中小企业。

宽松的货币政策助力提振经济

提振经济、实现复苏不能局限于一种调控手段，应采取相机决策、多措并举的方法，货币政策与财政政策相结合，实现经济质与量的共同发展。同样，仅依靠社会融资规模单一指标不足以预测宏观经济的未来趋势，要同时观察CPI、PPI、PMI等多项经济指标。而事实上，1月我国CPI、PPI均表现不佳，PPI仅同比上涨0.1%，为2016年9月以来最低，PMI指数低于荣枯线，这一系列的数据表明，宏观经济发展的拐点还未真正到来。

從历史数据看社会融资规模的增长

从历史经验来看，社会融资规模的扩张并不一定意味着经济基本面的反转。2009年年初，受企业中长期贷款推动，社会融资规模出现增长，对拉动经济增长起到了促进作用。2013年1月，受表内和表外票据融资的支撑，社会融资增量出现大幅反弹，而实体经济并没有出现明显反弹，消费的实际增速也与2012年基本持平。2016年1月社会融资增量再次出现反弹，但由于此次反弹来自资金空转的推动，所以实体经济并未发生明显好转。通过对比2009年、2013年和2016年3次社会融资规模的反弹所带来的不同效应则不难看出，并非每次社会融资规模增量的大幅反弹都能带来经济基本面的反转，对社会融资规模变化的分析需要考察其背后的经济学意义，历史不是简单的重复。

经济反转机会存在，实现反转仍需等待

社会融资规模的增长只是一个开端，结合国内外经济动向的分析，可以得出一个结论：全球货币紧缩的阀门正在打开，各种刺激经济发展的政策即将出台。伴随着美元加息的见顶，美元回流速度将会放缓，国内企业资金紧张的局面将会得到缓解。同时，中美贸易争端的缓和也降低了对外贸易的不确定性风险，并在一定程度上缓解了来自国际环境的压力。当前，我国经济处于“L型”底部，短期内不存在大幅回落概率，社会融资规模的增长，体现了逆周期调节的要求。但要看到，各种宏观调节手段均以对冲为主，本质上不能改变经济的整体趋势。目前，去产能、去库存、去杠杆已经基本完成，降成本、补短板的任务还在继续，只有等待供给侧改革任务的彻底完成，真正优化投资结构、产业结构，才能矫正要素配置扭曲，扩大有效供给，实现经济基本面的反转。