龙头房企的香港镜像

杨旭然

香港是大陆的一面镜子，地产领域尤其如此。

上世纪50年代，香港人口翻倍增长，吸引大量资本涌入香港房地产市场，到1958年，全市场供过于求，最终导致地价、房价下跌了70%；

1965年春天，香港爆发银行信用危机，大量地产公司倒闭，整个行业陷入危机之中，并且持续了四五年之久；

1974年，刚刚从上一轮危机中复苏没多久的香港楼市，又遭遇了世界经济史中最严重的一次石油危机，这次危机导致香港股市暴跌，进而引发房地产市场的全面调整，下跌40%左右；

1982-1983年，香港市场再度全面崩溃，楼价比1981年下跌了60%，其中最主要的原因是世界性的经济波动，以及中英香港问题的谈判。

上世纪90年代，“东方之珠”的鼎盛时期，那个令无数国人魂牵梦绕的摩登都市，国际游资和各路炒家蜂拥而至，使香港房地产价格不断攀升，严重脱离了当地居民的购买能力。在香港回归之前，1997年房价相比1985年时涨价10倍左右，泡沫最终在回归的歌声中破灭。到2003年几年的时间里，香港地价、房价累计下跌超过70%。

在港岛百年发展历程中，累计发生的地产危机大大小小不计其数，这也是目前中国人最担心的风险之一。但除了2008年，大多数人尚未真正经历过房价巨幅下跌的痛苦。

发生在香港的这一次次腰斩，几乎是人们能够想到最惨痛的局面。但穿透这些残忍而真实的历史现实，我们能够发现一系列熟悉的名字，经历多次周期轮回，直到今天仍然活跃在香港乃至全中国的地产行业之中：长和、新鸿基、恒基、新世界、九龙仓。

不论香港地产市场行情如何巨幅波动，这些千亿港币级别的龙头房企仍然屹立不倒。送走了一轮又一轮的小地产商和炒房客之后，他们的传奇经历仍在延续。

“四大家族”盈利爆棚

截至2018年12月15日收盘，香港最大的开发商、以房地产为核心业务的长和实业（00001.HK）市值3053.95亿港元，新鸿基地产（00016. HK）市值3288.10亿港元，恒基地产（00012.HK）1757.39亿港元，新世界发展（00017.HK）1097.52亿港元。如果有投资者在1988年底买入这些公司的股票，都可以获得10倍左右的收益。

香港这面镜子背后，是大陆仍显稚嫩的地产市场。

有香港“四大家族”之称的地产巨头，绝大多数业务都停留在香港市场，内地虽然有所布局，但在营收、利润方面，相比内地行业龙头都有不小的差距。

但如果从利润、市值等多种角度观察，可以发现，这些香港地产龙头的盈利能力、多年来的市场表现，甚至要强过坐拥14亿人口、960万平方公里庞大市场的内地房企。

香港的房地产市场是大陆的一面镜子。之所以这样说，最重要的原因便是大陆房产市场几乎完全照搬的香港模式，从土地的公有制，到土地拍卖的政府拍卖制度，到预售制度、按揭制度，大陆市场几乎完全“照猫画虎”，创造出了一个源于香港、数百倍于香港的庞大市场。

经过20多年的模仿、发展、创新，大陆房地产市场也经历了几次波折，也产生了自己规模庞大的龙头企业，包括万科、恒大、碧桂园、保利在内的大型企业，占据了行业内越来越大的市场份额。

坐拥如此之大的地产市场，享受20年房价上涨的红利，内地龙头房企的市场表现，相对“四大家族”却仍有差异。截至12月15日收盘，市值最高者中国恒大（03333.HK）3261.9亿港元，万科（000002.SZ）3102亿港元，碧桂园（02007.SZ）2073.6亿港元，融创中国（01918.HK）1202.57亿港元。

虽然这些企业的市值超过了新世界、超过了九龙仓，恒大甚至一度超越了长和、新鸿基，但以整个中国大陆的庞大市场来衡量，这仍然是一个谈不上庞大的数字，因为长和、新鸿基几乎以一岛市场的利润与市值，便能够抗衡任何一家大陆地产龙头。

香港这面镜子背后，是大陆仍显稚嫩的地产市场。

周期的轮回，让数以千计的香港地产商离开市场，让长和、新鸿基们由小变大，由弱到强。每一次行情腰斩之后，他们都能找到更好的发展机遇。到今天，甚至新世界和九龙仓也显露疲态，五大龙头正在向三大巨头的局面转变。

而恒大、碧桂园和万科，在大陆庞大市场需求的支撑下，几乎没有面对过周期考验。他们更加擅长的是和各种央企、小型民企激烈竞争，在一轮一轮的竞拍中尽可能拿地，再用最快的周转速度筑成房屋，迅速回笼资金，以避免更加高额的财务成本。

在这种局面下，大陆地产企业的盈利能力，始终无法和香港同行相提并论。

只有在战胜那些最残酷、最严苛环境的挑战之后，才能最终淘汰更多对手，将盈利能力提升至香港老前辈的水平。

最后挑战

2017年，長和营业总收入2485.15亿港元，其中归母净利润351亿港元，销售毛利率52.57%；新鸿基地产2017财年获得782.07亿港元的营业收入，带来了417.82亿港元的净利润，销售毛利率48.91%；恒基地产毛利率47.96%，新世界发展则为33.88%。而坐拥更加庞大营业收入的大陆房产企业，在盈利能力的表现方面则要逊色得多：中国恒大营业总收入3724.89亿港元，但归母净利润384.11亿港元，毛利率36.09%，净利率更是只有11.90%；

碧桂园营业总收入2728.25亿港元，毛利率从2013年的30.26%，下降到2017年的25.91%，净利率则是从2013年的14.11%下降至目前的12.61%；

毛利率最高的万科，也只有34.10%，保利地产凭借着超低的融资成本，也才在2017年把毛利率做到31.05%。

毛利率直接反应企业的获利能力，和全行业的竞争环境，显然大陆地产市场的竞争强度远远超过香港。盈利能力上的差异，导致坐拥庞大市场的大陆龙头房企，在市值表现上只能和香港地产龙头保持同一水准。

能够以更低的竞争强度占据高地价、高房价的香港房地产市场，让“四大家族”收获到了令大陆同行艳羡的盈利能力，同时也给这些外表光鲜、内心焦虑，极度渴望利润的大陆地产龙头指明了清晰的方向：

只有进一步提升行业的集中度，才能够有机会降低行业的竞争强度，进而在更低的竞争环境下，收获更高的毛利率、更强的盈利能力。

国内房企虽尚未经历过大幅度的房价暴跌，但中小型企业遭遇的两个致命因素打击，也足以让其退出市场：地价过高、融资渠道收窄和财务成本高企。

曾经的地产商可以轻松的通过抵押地产，在金融机构处获得融资，催生出无数小型地产商，但如今这些野蛮生长的中小企业正在高地价的冲击下退潮。当一幅地价可以超过一家企业的全部身家，很显然这生意就没法做了。更何况，想借钱买地都变成了一件并不容易的事情。

2012年以来，随着房价的波动上涨，地产行业产业集中度不断提升，然而和香港市场仍然有着极大的差距。1950年代，港岛区区一隅，地产商的总数量就有500-600家之多。但在2016年，最大的四家地产商就已经占据了行业33%的市场份额。

大陆房地产市场价格当然不可能涨到香港的程度，那么龙头房企想要获得更高利润，便更加有赖于产业集中度继续提升。维持高位的房价、紧张的资金供给，仍在推动这个趋势不断向前。

但仅仅依靠这两点来出清中小房企显然不够。迄今为止，大陆地产市场仍然没有经历过大规模周期下行的洗礼。而这正是香港、美国市场地产龙头之所以成为龙头的基础，是他们历经多年发展，最宝贵的经验财富。

对于恒大、万科和碧桂园们来说，只有在战胜那些最残酷、最严苛环境的挑战之后，才能最终淘汰更多对手，将盈利能力提升至香港老前辈的水平。

表象背后

美国房地产专家霍伊特经过多年的研究之后发现，在他所调查的103年地产行业的波动变化过程中，从繁荣到衰落的起落一共经历了5-6次，也就是说，大约每20年，地产行业就会经历一次比较完整的轮回。

20年并非是一个放之四海皆准的标准数字，各个行业、各个国家和地区的具体情况各有不同。但可以确定的是，只有很少的企业能够多次战胜并且利用这种行业波动的规律。

对投资做个比喻，它不应该是拍摄一张照片，而是一部电影。

最终的结果，就是每一次产业由繁荣到衰退的轮回，都会导致更多的企业退出市场，产业集中度波动式提升。这个规律不仅体现在香港和大陆的房地产行业，还体现在绝大部分行业的发展历程当中。

曾经的航空公司被巴菲特视为不值得投资行业的典型，从1979-2010年，激烈的竞争让美国航空业净亏损518亿美元。而从2011-2016年，全行业转而盈利594亿美元，在这期间航空产业格局大变，企业数量从几十家降低到八九家，再整合为4家。

目前巴菲特已持有相当数量的航空股股票，并仍在不断增持。能够让巴菲特改变主意并且赚取超额利润的原因，正是美国航空产业不断提升的产业集中度，和随之而来的盈利提升。

在中国市场中，家电则是另一个历经多轮周期，从过剩走向集中的典范。海尔、美的、格力在家电行业40年的发展历程中，战胜了成百上千的竞争对手，最终成长为千亿级行业寡头。

对于二级市场的投资者来说，这是一个创造财富的过程。2013年，美国私募巨头KKR斥资34亿元投资青島海尔，到2018年5月，KKR分三轮套现共计50亿元，最终这笔投资的累计浮赢超过80亿元。

这笔投资的主角、KKR的创始人之一亨利·贾维斯曾经说，如果对投资做个比喻，它不应该是拍摄一张照片，而是一部电影。因为它不是短线的，你必须要考虑企业会如何持续发展。

对于投资人来说幸运的是，和好莱坞大片的情节一样，不论是航空产业、家电公司，还是香港、中国大陆的地产行业，其发展进程都并非毫无章法，而是在千变万化的表象背后，隐藏着清晰明确的模式规律。