作为积极股东的投资者保护机构——以投服中心为例的分析

●郭 雳

2017年，经中国证监会批准设立并直接管理的证券金融类投资者保护机构——中证中小投资者服务中心有限责任公司（以下简称“投服中心”）在前期试点的基础上，开始在全国范围内开展持股行权工作。目前，投服中心已成为沪深两市所有上市公司中仅持股一手的“最小股东”，并不断行使建议权、质询权、诉讼权等股东权利，引发各界关注。2018年，证监会修订《上市公司治理准则》，首次在其正式规则层面明确了中小投资者保护机构持股行权的地位。2019年4月公开征求意见的《中华人民共和国证券法（修订草案）》（三次审议稿）（以下简称“《证券法》（修订三审稿）”）新增的“投资者保护”专章，更是在法律层面确认了投服中心业已开展的诸多实践，并赋予其新的权能。非营利性投资者保护机构作为上市公司股东来实践股东积极主义，已成为中国上市公司治理领域不可忽视的新现象。

监管者、立法者力推投服中心这一投资者保护机构〔1〕目前实践中，投服中心是证监会批准设立的唯一从事持股行权业务的投资者保护机构。因此，若无特别说明，本文表述中不特意区分“投资者保护机构”和“投服中心”。，探索中国版的股东积极主义，其缘由何在。在现实法治环境、监管体制和市场条件的约束下，这类活动面临怎样的挑战和界限。若此次《证券法》（修订三审稿）相关内容最终落地，投资者保护机构进一步深化股东积极主义的恰当路径何在。这些是本文试图回答的问题。为此，以下第一部分首先扼要梳理投服中心股东积极主义的实践及相关规则定位；第二部分试图结合《上市公司治理准则》和《证券法》（修订三审稿）的相关规定，分析监管者和立法者力推投资者保护机构开展此类活动的理论内涵；第三部分借鉴境外对机构投资者股东积极主义的分类研究，结合我国目前监管体制和市场状况，讨论这类创新之举继续开展可能面临的局限和挑战，以及进一步深化的合理路径；第四部分基于前述研究提出若干政策思考和建议，最后附以简要结论。需要指出的是，私法意义上的股东只是投服中心职能的一个方面，其纠纷调解、支持诉讼等具有公共服务性质的职权同样值得关注与研究。限于主题和篇幅，本文不对此详加分析。

一、投服中心的实践与制度因应

讨论投服中心股东积极主义的理论内涵、界限挑战与合理路径，必须建立在理解其现状的基础上。本部分首先释明投服中心目前的股东积极主义实践，归纳其主要特点，随后分析现有规则对其作出的回应与定位。

（一）投服中心股东积极主义的实践

投服中心自全面开展持股行权业务以来，在沪深两市每家上市公司均购入一手（100股）股票，成为这些公司的最小股东（之一）。基于“践行积极股东、合格股东和示范股东的角色要义……带动广大中小投资者全面知权、积极行权、依法维权，使中小投资者的合法权益得到保护，上市公司治理情况得以改善，使我国资本市场健康稳定可持续地发展”〔2〕徐明：《中国资本市场急需培育积极股东、合格股东——在第12届中国上市公司价值评选高峰论坛上的发言》，https://www.investor.gov.cn/information_release/market_news/201808/t20180814_314884.shtml，2019年5月15日访问。的定位，投服中心通过以股东身份参加上市公司股东大会、重大资产重组媒体说明会，向上市公司发送质询函、建议函，在公共媒体上对公司治理的普遍性问题或具体公司的特定事项公开发声等方式，行使质询权、表决权、建议权、查阅权等股东权利。据统计，2018年投服中心以小股东身份集中参加了109场股东大会，现身数十场重大资产重组说明会，通过现场、网上等方式累计行权1321次（场）。〔3〕参见潘清：《中证投服中心：为广大中小投资者“代言”》，http://www.xinhuanet.com/2019-03/13/c_1124230259.html，2019年5月15日访问。行权事项涉及了资产重组标的、资产质量、业绩承诺履行、违规担保、资金占用、分红派转等A股上市公司治理中的诸多顽疾领域。

同时，投服中心也在探索以股东身份行使诉讼权利的路径。2018年4月28日，上海市奉贤区人民法院就投服中心诉上海海利生物技术股份有限公司（以下简称“海利生物”）一案作出判决，支持了投服中心确认海利生物2015年第一次临时股东大会决议中有关《公司章程》内容（在《公司法》规定之外增加了具有提名董事资格股东的持股期限限制）无效的诉讼请求。〔4〕参见上海市奉贤区人民法院（2017）沪0120民初13112号判决书。这是投服中心首次以股东身份提起诉讼，也被不少观察人士视为A股市场首例反收购条款效力的司法确认案件。〔5〕需要说明的是，在时常见诸媒体的“证券支持诉讼”中，投服中心并非以股东身份作为原告提起诉讼，而是根据《民事诉讼法》第15条所规定的支持起诉原则（“机关、社会团体、企业事业单位对损害国家、集体或者个人民事权益的行为，可以支持受损害的单位或者个人向人民法院起诉”），支持因证券欺诈受损的中小投资者作为原告起诉相关责任人，因此不属于本文讨论范围。参见苟晨露：《证券支持诉讼的实践探索与思考》，载郭文英、徐明主编：《投资者》第二辑，法律出版社2018年版，第139～153页。

值得注意的是，2019年3月投服中心联合上市公司第二、第三大股东，作为召集人之一参加了上海中毅达股份有限公司（以下简称“*ST毅达”）2019年第一次临时股东大会，推动形成新的董、监事会，为*ST毅达公司治理正常化奠定了基础，及时化解了因前任董事会、监事会“失联”造成的2018年年报不能正常审计、披露的违规风险。〔6〕参见朱凯：《投服中心首次联合股东成功召开*ST毅达临时股东大会》，http://company.stcn.com/2019/0315/14925877.shtml，2019年5月14日访问。这是投服中心首次联手其他股东召集上市公司临时股东大会，也是其首次行使《公司法》中有持股比例限制的股东权利。〔7〕《公司法》第101条第2款：“董事会不能履行或者不履行召集股东大会会议职责的，监事会应当及时召集和主持；监事会不召集和主持的，连续九十日以上单独或者合计持有公司百分之十以上股份的股东可以自行召集和主持。”

综上，投服中心现阶段开展的股东积极主义行动主要有以下特点：第一，限于在每家公司的持股数量，投服中心目前主要行使《公司法》中无持股时间和比例限制的股东权利，如质询、建议、查阅、表决和提起确认公司决议无效之诉等权利，尚未涉及提案、派生诉讼等对持股时间和比例有要求的权利，〔8〕参见陈洁：《投服中心公益股东权的配置及制度建构——以“持股行权”为研究框架》，载郭文英、徐明主编：《投资者》第一辑，法律出版社2018年版，第82～83页。但投服中心已开始尝试联合其他股东行使上述权利；第二，投服中心行权所涉事项较为广泛，既涵盖股东大会程序规范性、公司章程修改合法性、上市公司担保程序合法性等公司治理与合规问题，也包括上市公司资产重组标的盈利能力、估值合理性等涉及实质性商业判断的问题。

（二）现有规则对投服中心股东积极主义的回应与定位

1. 《上市公司治理准则》对投服中心股东积极主义的回应与定位。虽然投服中心持股行权业务已在A股市场全面展开，其主管部门证监会迄今仍未针对该业务出台统一的规则。2018年修订的《上市公司治理准则》第82条规定：“中小投资者保护机构应当在上市公司治理中发挥积极作用，通过持股行权等方式多渠道保护中小投资者合法权益。”这条规定虽显原则性有余而实操性不足，但值得关注的是其在《上市公司治理准则》中的定位——第82条，位于第七章“机构投资者及其他相关机构”。该章共五条，其中第78条至第80条是鼓励各类营利性机构投资者积极参与上市公司治理并披露相关情况，第82条则是投资者保护机构持股行权的规定。从体系解释（投资者保护机构和其他机构投资者共处一章）和功能比较（两者均以股东身份参与上市公司治理）的角度出发，规则制定者似乎更倾向于将以公司制形式组织的投服中心视作一类特殊的机构投资者。而这种广义的机构投资者定位亦有其理论渊源，例如，美国学者Camara根据设立动机、目的、来源等区分不同类型的机构投资者：第一类是市场驱动型，包括对冲基金、共同基金和风投资本等；第二类是政治驱动型，包括政府、公共退休基金、有政治目标的股东；第三类是社会驱动型；第四类是多元驱动型，包括私人养老基金、银行信托部门和保险公司等。〔9〕See K.A.D.Camara, “Classifying Institutional Investors”, 30 Journal of Corporation Law 219（2004）.以此观之，投服中心的定位更契合第二和第三类。把投服中心视为一类特殊机构投资者的理论与实践涵义将在后文详述。

2. 《证券法》（修订三审稿）对投服中心股东积极主义的回应与定位。《证券法》（修订三审稿）增设了第六章“投资者保护”共8条（第98条至第105条），其中第100条和第104条与投服中心直接相关。其内容既有对投服中心现有实践的确认（如第104条第1款、第2款规定的纠纷调解和证券支持诉讼），也赋予投服中心新的股东权利（第100条公开征集权利、第104条第3款股东派生诉讼），后者也是本文的分析重点。

《证券法》（修订三审稿）第104条第3款规定：“发行人的董事、监事、高级管理人员执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定给公司造成损失，发行人的控股股东、实际控制人等侵犯公司合法权益给公司造成损失，国家设立的投资者保护机构持有该公司股份的，可以为公司的利益以自己的名义向人民法院提起诉讼，持股比例和持股期限不受《中华人民共和国公司法》规定的限制。”该条取消了《公司法》第151条第1款关于股份有限公司股东提起股东派生诉讼的持股比例（单独或合计持股百分之一）与期限（连续180日）限制对投服中心的适用，从而使投服中心在履行前置书面请求程序未果后即可提起股东派生诉讼。此项规定明显借鉴了我国台湾地区“证券投资人及期货交易人保护法”第10条的内容， 该地区与投服中心定位类似的“证券投资人及期货交易人保护中心”截至2019年4月29日共提起37起股东派生诉讼。〔10〕参见“证券投资人及期货交易人保护中心”官网，https://www.sfipc.org.tw/MainWeb/Article.aspx?L=1&SNO=nqyPLeqa/JqLKKYGlFPn7Q==，2019年4月29日访问。

更大的突破体现在《证券法》（修订三审稿）第100条。该条第1款限定了可公开征集提案权、表决权等股东权利的主体：上市公司董事会、独立董事、持有百分之一以上有表决权股份的股东以及国家设立的投资者保护机构。对照证监会现行《上市公司章程指引》第78条第3款， 特别是其中提到“公司不得对征集投票权提出最低持股比例限制”，不难发现立法机关显著提高了公开征集股东权利的门槛。同时，立法者再次赋予投服中心可突破法定持股比例限制的特殊股东权利。考虑到股东大会中心主义主导的我国《公司法》要求公司董事会执行股东大会表决通过的决议，〔11〕参见《公司法》第46条、第108条。与此形成对照的是，在董事会中心主义主导的美国，涉及公司经营决策（属于董事会权力范围）的股东提案和投票往往只是建议性的，无法对董事会构成法律约束。第100条无疑使投服中心以征集提案权、表决权方式通过股东大会表决实质性影响上市公司决策成为可能，改变了投服中心目前因持股数量限制只能靠舆论压力和若隐若现的监管背景“软约束”上市公司的现状。

由此可见，立法者在《证券法》（修订三审稿）中赋予投服中心某种“特殊的普通股东”地位：通过豁免持股比例和期限限制，使投服中心能够更加便利地提起派生诉讼，并通过征集提案权和表决权等方式实质性地影响上市公司决策。

二、推进投服中心股东积极主义的理论逻辑

国内学界已开始关注投服中心这一公益性投资者保护机构以积极股东身份持股行权背后的理论逻辑。邓峰教授以公益组织、第三部门、合同方式进行的个别性法律规制以及执法质量和能力替代等多种理论视角，尝试对投服中心加以审视。〔12〕参见邓峰：《论投服中心的定位、职能与前景》，载郭文英、徐明主编：《投资者》第二辑，法律出版社2018年版，第89～109页。陈洁教授认为，投服中心持股行权“是基于对‘市场失灵’和‘政府失灵’的理性反思与因应对策……是通过私法手段实现公法目的一次尝试”。〔13〕同前注〔8〕，陈洁文，第 81 页。这些宏观层面的理论阐释无疑具有启发意义。本文着眼于前述《上市公司治理准则》和《证券法》（修订三审稿）新的规则供给，结合境外对股东积极主义细分领域的研究成果和我国现实，试图从相对微观的角度来分析立法者、监管者对投服中心持股行权相关规则供给的理论逻辑。

（一）传统机构投资者参与公司治理的局限

2018年新修订《上市公司治理准则》将投服中心持股行权相关规定置于第七章“机构投资者及其他相关机构”中，倾向于将投服中心视为一类特殊的机构投资者。从内容上看，《上市公司治理准则》第78条至第80条鼓励各类机构投资者积极参与上市公司治理并披露相关情况，无疑借鉴了近年来英国、日本等成熟市场通过制定《投资者参与准则》（Stewardship Code）鼓励机构投资者积极介入所投资上市公司治理并监督其管理层的做法。〔14〕例如，英国财务报告委员会（Financial Reporting Council）2012年颁布的《投资者参与准则》由七条原则构成：（1）机构投资者应当公开披露其如何参与公司治理的政策；（2）机构投资者应制定并公布管控利益冲突的有效政策；（3）机构投资者应当监督所持股公司；（4）机构投资者应制定何时及如何参与公司治理的明确指引；（5）机构投资者在适当时应与其他机构投资者联合行动；（6）机构投资者应制定投票与披露投票活动的明确政策；（7）机构投资者应定期报告其尽职管理与投票活动。每条原则下有若干具体行为指引（Guidance）。日本《投资者参与准则》的内容与之类似。基于其持股数量多、专业性强、合作成本低等优势，相较于传统的散户投资者，机构投资者被认为更适合参与公司治理和降低代理成本。要求机构投资者积极参与公司治理俨然成为当今公司治理领域的“政治正确”，以至于有学者认为公司法正在经历由“股东权利模式”向“股东责任模式”的转换，即由股东可自由处分并决定是否行使股东权利向机构股东具有参与持股公司治理责任的转换。〔15〕See Hanne S. Birkmose, “From Shareholder Rights To Shareholder Duties - A Transformation of EU Corporate Governance In A Sustainable Direction”, 5 InterEULawEast 69（2018）.

与此同时，也有很多理论和实证文献挑战这种“政治正确”。大量研究揭示了境外成熟市场中制约机构投资者积极参与公司治理的诸多因素。首先，从激励角度看，持股比例最多的共同基金等大型主流机构投资者多进行分散化组合（Portfolio）投资，持有众多公司股票，并多根据管理资产规模向客户收取固定比例管理费。而且，市场通行的评价标准是相对表现（Relative Performance）导向即特定时期的投资业绩或优于其他基金，或优于某一大盘指数，方能吸引投资者。由于只能按照管理资产的固定比例收费，共同基金若专注于某家持股公司的治理，仅能分享相应价值提升的一小部分，其他部分则会被竞争对手“搭便车”，而相关成本只能由自己承担，对提高自身的相对表现助益甚微。〔16〕See Lucian A. Bebchuk，Alma Cohen and Scott Hirst, “The Agency Problems of Institutional Investors”, 31（3）Journal of Economic Perspectives 89（2017）.这种情形对蓬勃发展的被动型指数投资基金（Index Fund）而言尤为明显：任何积极治理带来的价值提升，都将被指数和同样复制该指数的其他基金分享，对提升本指数基金相对于指数或竞争者的相对表现，作用几乎为零。〔17〕See Lucian A. Bebchuk and Scott Hirst, “Index Funds and the Future of Corporate Governance: Theory, Evidence, and Policy,Working Paper”, https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3282794, visited on May 15, 2019.此外，出于从上市公司处获得管理其私人养老基金等商业机会的考虑，共同基金等机构投资者的管理人面对上市公司管理层时也会更加谨慎。〔18〕See Gerald F. Davis and E. Han Kim, “Business Ties and Proxy Voting by Mutual Funds”, 85 Journal of Financial Economics 552（2007）.因此，共同基金等机构投资者积极参与公司治理的激励存在不足。其次，从监管角度看，大额持股披露规则、对短线交易的限制和对共同基金投资分散度的要求，也限制了它们在某家公司大额持股、与其他机构投资者联合行动并介入公司治理的意愿。再次，对于公共养老基金类机构投资者而言，由于公共属性较强，来自政府和各类利益团体的政治压力会影响其参与公司治理的有效性。〔19〕See Roberta Romano, “Public Pension Fund Activism in Corporate Governance Reconsidered”, 93 Columbia Law Review 795（1993）.最后，旨在促进机构投资者参与公司治理的各国《投资者参与准则》、欧盟2017年修订的《股东权利指令》〔20〕See Directive （EU） 2017/828.等规定，均因原则性过强、缺乏可执行性（通常基于“遵守或解释”原则）、忽视制约机构投资者参与公司治理的深层因素而引起学者对其有效性的质疑。〔21〕See Deirdre Ahern, “The Mythical Value of Voice and Stewardship in the EU Directive on Long-term Shareholder Engagement:Rights Do Not an Engaged Shareholder Make”, Cambridge Yearbook of European Legal Studies（2018）, pp. 88-115.

观察国内，情况更不容乐观。以上提及的限制因素（如在激励端分散投资导致的“搭便车”和激励不足问题）同样显现，〔22〕例如，福布斯杂志评选出的2010年中国市场三只最佳股票基金持有的40只股票中，21只被两家基金公司同时持有，3只被三家基金公司同时持有。参见翁小川、倪如冰、卢颖：《天使还是魔鬼——对冲基金积极主义在公司治理中的利弊分析及在中国前景之展望》，载张育军、徐明主编：《证券法苑》第三卷，法律出版社2010年版，第169页。而机构投资者所面临的利益冲突亦不遑多让。监管方面，对于公募基金等机构投资者在单家上市公司中持股比例的限制长期存在，〔23〕参见《公开募集证券投资基金运作管理办法》第32条。而本就严格的权益变动披露规则更有进一步收紧之势。〔24〕《证券法》（修订三审稿）第71条第2款增加了持股比例达到5%后每增减1%即须通知上市公司并公告的要求。社保基金也难免与境外公共养老基金类似，面对政治、社会压力以及激励脱钩问题。〔25〕参见范海峰、胡玉明、石水平：《机构投资者异质性、公司治理与公司价值——来自中国证券市场的实证证据》，《证券市场导报》2009 年第10期。此外，我国机构投资者的持股比例远低于境外成熟市场，且受制于A股市场高度集中的股权分布结构，更难对上市公司控股股东和管理层形成有效制约。

上述种种限制因素，有的或可通过某些政策调整得以缓解，然而诸如激励不足等内生于市场的因素很难在短期内得到改善。因此，鼓励机构投资者积极参与我国上市公司治理、推动A股公司质量提升，固然是值得追求的长期目标，但对这种愿景的内在局限性也应有清醒的认识。

基于此，新修订的《上市公司治理准则》将投资者保护机构视为一类特殊机构投资者的倾向，至少向我们展示了一种理论上的可能性：具备积极参与公司治理特殊激励的投资者保护机构，在某种程度上或可弥补我国机构投资者参与上市公司治理动力不足等内在局限。《证券法》（修订三审稿）相关规定若能落地，投服中心公开征集表决权、提案权的行为有望对其他机构投资者形成示范效应。投服中心如能主动联合机构投资者行使股东权利，亦可在一定程度上解决机构投资者集体行动激励不足的问题。在实践中，投服中心也敏锐地意识到此种可能性，并开始进行相关探索。〔26〕例如，在联合*ST毅达第二、第三大股东召开临时股东大会后，投服中心相关负责人表示联合机构投资者行权是今后的探索方向。参见赵一蕙：《“股东积极主义”推行不易，投服中心“联合行权”知难而上》，http://company.cnstock.com/company/scp_gsxw/201904/4361207.htm，2019年5月15日访问。

（二）“有限理性”下激活私人执法的困境

公司管理层和控股股东的信义义务是公司法上控制内部人代理成本的核心机制，而此种机制主要依靠股东派生诉讼这一私人执法手段实现。我国《公司法》第151条虽然规定了股东派生诉讼，但这一制度在上市公司的应用极为罕见，基本未实现立法者以派生诉讼改善上市公司治理、保护中小股东的意图。〔27〕参见黄辉：《中国股东派生诉讼制度：实证研究及完善建议》，载于浩主编：《人大法律评论》第十六辑，中国人民大学出版社2014年版，第239页。私人执法作为上市公司治理机制发育迟缓。

对此，中国证监会及证券交易所一方面力图使其主导的公共执法和监管延伸突破传统的信息披露领域，来追究未履行忠实勤勉义务而导致上市公司信息披露违法的董事、监事和高管等责任人的行政责任。〔28〕例如，证监会在其行政处罚决定中认为“上市公司董事、监事、高级管理人员对上市公司信息披露的真实、准确、完整负有保证义务，应当忠实、勤勉地履行职责，独立作出判断。”参见《中国证监会行政处罚决定书》〔2018〕9号。但这种突破的局限性十分明显，因为其处罚的依据仍旧是《证券法》第193条关于虚假陈述行政责任的规定，且相关责任人信义义务的内容仅指向“对上市公司信息披露的真实、准确、完整负有保证义务”，换言之只是一种保证公司行为合法的合规义务，〔29〕参见邓峰：《普通公司法》，中国人民大学出版社2009年版，第450页。而信义义务的丰富内涵不可能仅依靠证券公共执法得以实现。另一方面，证监会也试图通过推动立法修订，改善上市公司治理领域私人执法的供给，前述《证券法》（修订三审稿）第104条第3款即属此例。

不仅如此，目前国内相关研究多基于理性假设下的“成本—收益”分析视角，认为持股比例与时间限制过严、原告股东无法获得胜诉利益、诉讼费用过高、缺乏律师风险代理机制等因素造成上市公司股东提起派生诉讼的成本远高于收益，进而导致该类诉讼在上市公司领域的应用十分罕见。相应的政策建议也多围绕消除上述制约因素展开，例如，降低持股比例和期限限制、降低派生诉讼案件收费、适当使胜诉利益归于原告以及引入律师风险代理甚至集团诉讼等机制。〔30〕同前注〔27〕，黄辉文，第 254～262 页。

然而，境外学者近年来对日本上市公司股东派生诉讼的实证研究，某种程度上颠覆了上述认识。自1950年确立股东派生诉讼制度直到上世纪90年代，日本上市公司领域的股东派生诉讼同样罕见。其后，日本针对上市公司管理层的股东派生诉讼数量呈现井喷之势，传统理论解释这是1993年诉讼费用改革导致起诉成本降低的成果。〔31〕See Mark D. West, “Why Shareholders Sue: The Evidence from Japan”, 30 The Journal of Legal Studies 351（2001）.但学者Puchniak和Nakahigashi的实证研究却表明，日本诉讼费制度改革之前，1990—1993年上市公司领域的股东派生诉讼就已大幅增加。更重要的是，即使在诉讼费改革后，较低的胜诉率和原告微薄的持股数量，也使提起股东派生诉讼在经济意义上变得“有限理性”甚至“不理性”。相比之下，Kabunushi （Shareholders） Ombudsman等公益组织、环保组织、公益律师乃至黑帮出于各种非经济动机不断发起派生诉讼，并通过大众媒体的传播刺激更多股东兴诉，从而激发在经济上不理性的派生诉讼，更能解释上世纪90年代以来派生诉讼在日本的井喷。〔32〕See Dan W. Puchniak and Masafumi Nakahigashi, “Japan’s Love for Derivative Actions: Irrational Behavior and Non-Economic Motives as Rational Explanations for Shareholder Litigation”, 45 Vanderbilt Journal of Transnational Law 2（2012）.

回到我国，降低诉讼费、放宽持股比例和期限等改革建议只能降低上市公司股东提起派生诉讼的门槛，却不能对其给予激励。〔33〕参见林少伟：《派生诉讼何以可能: 反思与超越——以日本派生诉讼的发展为出发点》，《北方法学》2017年第3期。我国法院审理涉及上市公司纠纷时总体保守的态度，也使派生诉讼的胜率不容乐观。因此，认为提起股东派生诉讼短期内会变得对上市公司适格股东具有经济吸引力，理由并不充分。反而，上述“有限理性”理论对当下中国上市公司治理具有特别启示意义：由于上市公司股东提起派生诉讼总体上不经济的情形短期内难以改变，具有更强非经济性激励的主体积极提起派生诉讼，并借助传媒等途径提高此类诉讼曝光度、影响社会观念，或可成为激活上市公司治理领域私人执法的一条现实路径。以此观之，旨在提升我国上市公司治理水平的公益性投资者保护机构——投服中心，无疑具有合适的动力，《证券法》（修订三审稿）第104条第3款规定亦属用心良苦。投服中心成为提振我国上市公司治理私人执法的“催化剂”或“鲶鱼”，至少是值得期待的。

三、投服中心深化股东积极主义的进路选择

分析清楚当前立法者、监管者针对投服中心制度供给的理论逻辑后，接下来的问题是当这些制度政策真正落地后，投服中心进一步深化其股东积极主义实践的进路何在，面临何种局限和挑战。本部分借鉴境外对机构投资者股东积极主义分类研究的理论框架，并结合投服中心的自我定位及约束条件展开讨论。

（一）防御与进攻：两种面向的股东积极主义

由于市场结构和成熟度的差异，国内对于机构投资者股东积极主义的研究尚处初始阶段，而境外学者结合其市场状况开展的研究相当丰富。其中，Cheffins和Armour教授基于美国市场的观察而提出的“防御型”（Defensive）和“进攻型”（Offensive）股东积极主义，为本文提供了一个分析框架。〔34〕See Brian R.Cheffins and John Armour, “The Past, Present, and Future of Shareholder Activism by Hedge Funds”, 37 The Journal of Corporation Law 51（2011）.

防御型积极主义通常用于描述共同基金、养老基金等传统大型机构投资者的行为，主要有以下特征：首先，它是一种事后反应型的积极主义。此类机构投资者已持有事前选定的（Pre-existing）上市公司股份，其行动是对持股公司表现不佳的一种事后反应。其次，防御型积极主义的手段对抗性色彩较淡。共同基金一般通过与公司管理层交换意见和投票等方式参加公司治理，很少主动提出股东提案，而是对其认同的其他股东提案投赞成票。公共养老基金行使提案权相对积极一点，但鉴于美国公司治理语境下多数股东提案对公司董事会不具有强制约束力，其对抗性亦有限。再次，防御型积极主义所涉事项通常集中于公司治理的规则性、程序性和结构性事项，如反收购措施、董事会结构合理性和高管薪酬等，部分公共养老基金近年来也热衷于提出“环境、社会和治理”（ESG）方面的相关提案，但均较少涉及特定公司的经营战略和具体交易。最后，防御型积极股东往往针对其投资组合内的众多公司就同一事项同时行权。

与之相对的进攻型积极主义则被部分对冲基金采用，其特征与防御型股东积极主义恰恰相反。首先，这是一种主动干预性的积极主义。该等对冲基金主动寻找股价被低估的上市公司，选定目标后迅速购入大量股份（可达10%左右）并开展下一步行动。其次，手段更具对抗性。对冲基金在其要求被目标公司管理层拒绝后，往往公开发声施压，威胁提起诉讼，甚至发起更具杀伤力的代理投票权争夺（Proxy Contest），以寻求更换董事会成员，迫使董事会就范。最后，与关注一般性治理规则的防御型积极主义不同，对冲基金发起的积极主义行动通常要求某一特定公司改变其经营策略、从事或放弃特定交易（如要求上市公司进行股份回购、剥离特定资产、停止并购交易）、更换董事会成员或高管等，相较于共同基金等更加深入地介入上市公司的经营与交易事项。〔35〕See Marcel Kahan and Edward B. Rock, “Hedge Funds in Corporate Governance and Corporate Control”, 155 University of Pennsylvania Law Review 1021（2007）.

（二）投服中心股东积极主义进一步深化的条件与进路

不同特征的股东积极主义源于不同类型机构投资者在投资策略、监管约束等方面的差异。而如果《证券法》（修订三审稿）的相关规定成为现实，投服中心股东积极主义进一步深化的路径如何设计为宜，上述“防御型”和“进攻型”的类型化区分，也许可以提供有益的思考框架。

1.现状与潜力。如前所述，投服中心目前无差别地购入沪深所有上市公司股票，针对上市公司治理中出现的问题行使质询、建议、表决等无持股比例限制的权利，实质上只能以舆论压力和若隐若现的监管背景“软约束”上市公司，更无法主动推动上市公司改变其经营策略、从事或放弃特定交易。以此观之，投服中心目前主要所为更接近于防御型积极主义。然而，投服中心的行权事项并不总局限于防御型积极主义通常关注的公司治理的规则性、程序性问题，而是越来越趋于涉足进攻型积极主义所关注的上市公司问题，包括特定交易（如并购）标的盈利能力、估值合理性等实质性商业判断，还通过公开发声建议中小股东否决投服中心认为损害上市公司及中小股东利益的交易，此类活动又具有某种进攻型积极主义色彩。〔36〕例如，投服中心公开质疑上市公司亚邦股份从控股股东处收购的标的资产缺乏盈利能力，并反对调整大股东此前做出的业绩承诺，最后呼吁广大中小股东积极参会（现场和网络）行权、表达观点，实质上是在建议中小股东投票否决业绩承诺调整议案。根据亚邦股份披露，股东大会出席人数达1045人，出席会议的股东所持有表决权股份数占公司有表决权股份总数的47.5267%，调整业绩承诺议案虽然通过，但持股5%以下股东反对业绩承诺调整的票数比例高达54.6695%。中小股东如此之高的参会率和反对率，可能与投服中心的公开建议有直接关系。参见《江苏亚邦染料股份有限公司2019年第二次临时股东大会决议公告》，http://www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail?plate=&orgId=9900029308&stockCode=603188&announcementId=1206125907&announcementTi me=2019-04-27，2019年5月15日访问。

值得注意的是，《证券法》（修订三审稿）第100条如果正式实施，投服中心即可获得突破持股比例限制独立公开征集表决权、提案权等股东权利的“法定地位”。这意味着在缺乏建议性提案制度的中国公司法语境下，投服中心可通过公开征集提案权提出股东提案，并征集表决权使之通过，进而对公司产生法律约束力。由此，投服中心对上市公司治理乃至经营的潜在影响力和约束力得到实质提升。可以说，除了通过收购股份获得上市公司控制权外，投服中心几乎可采取境外积极主义机构投资者所能采取的所有行动，且更有可能对上市公司产生实质影响。然而，我们真的能够想象投服中心在未来如同Carl Icahn（华尔街著名积极主义对冲基金掌门人）般行事吗？投服中心股东积极主义的拓展是否应有一定界限和约束，对此应持何种思路呢？

2.界限和约束：“三不原则”的理性及其局限。2019年5月，投服中心在持股行权业务全面开展两年后首次公布《中证中小投资者服务中心持股行权工作规则（试行）》（以下简称“《行权规则》”），其第5条规定：“投服中心开展持股行权工作，除监管部门要求外，原则上不参与下列事项：（一）干预或参与公司日常经营；（二）涉及公司董事、监事、高级管理人员等的重要人事变更事项；（三）涉及公司控制权争夺等利益纠纷的事项。”这也是对证监会此前 “持股行权不以参与公司经营管理和营利为目的”表态的重申和进一步阐释。〔37〕证监会：《持股行权试点将扩展至全国范围》，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201704/t20170414_315153.html，2019年5月15日访问。

上述“三不原则”的合理性容易理解。首先，投服中心作为非营利公益机构不具备参与公司日常经营、重要人事变更的动机和资源（例如其不大可能派出参与公司日常管理的董事），参与控制权争夺等私人利益纠纷也会影响其作为非营利机构的公信力。其次，虽然投服中心和证监会均声明持股行权“不行使监管或自律职责，不代表证券监管机构的立场”，也没有证据表明证监会直接干预或指挥投服中心的行权行动，但投服中心也并不讳言自己接受证监会直接管理的地位，目前市场观念仍普遍将其与监管机构紧密联系。如果投服中心过深介入公司日常经营、重要人事变更或控制权争夺等，既可能引起相关方“监管越位”的质疑，也可能令中小投资者产生持股行权有“官方背书”、积极参与可“保赚不亏”等非理性预期。〔38〕例如，《行权规则》第19条第（三）项规定：“情况非常复杂、性质非常敏感的事项，以及公开征集委托共同行权的事项，经行权立项会决策后认为可以行权的，向中国证监会投资者保护局报备后实施。”中小投资者可能据此认为投服中心公开征集表决权、提案权具有“官方背书”。相关理论研究也揭示了金融监管可能使相关方产生“监管对象行为均有监管背书”非理性认知的可能。See Asaf Eckstein, “Great Expectations: The Peril of an Expectations Gap in Proxy Advisory Firm Regulation”, 40 Delaware Journal of Corporate Law 77（2015）.最后，从理论角度分析，极其微小的持股数量、持股而不交易的行权策略以及非营利定位，使投服中心客观上在公司中没有经济利益，不承担公司经营业绩、股价波动的任何风险。如果投服中心过度介入公司经营战略、重要人事变动等可能对经营业绩、股票价格产生重大影响的事项，特别是通过主动提案、征集表决权等可以直接影响甚至改变公司决策并产生法律约束力的方式，客观上会造成公司法理论中控制权与剩余索取权分离而导致代理成本增加的情形，也难免受到市场相关方对其行权正当性的非议。

由此，投服中心持股行权的议题似乎只能限于公司治理的规则性、程序性和结构性事项等防御型积极主义的范畴内。然而，这种认识也有其局限。其一，如前所述，投服中心的行权事项已经涉及公司特定交易合理性等进攻型积极主义的领域，且取得较好效果，未引起市场反弹。其二，基于股权结构集中等因素，我国上市公司治理的突出矛盾体现为大股东、实际控制人通过非公允关联交易等手段掏空上市公司，〔39〕参见楼秋然：《机构投资者在公司治理中的力量与局限——以美国经验为分析视角》，《苏州大学学报》（法学版）2017年第1期。而这恰属于公司经营管理策略、特定交易合理性等进攻型积极主义所关注的议题。考虑到传统大型机构投资者对此类议题通常关注不足，而对冲基金积极主义等市场制约机制在我国尚付阙如，如果作为积极股东的投资者保护机构也对目前上市公司治理的突出矛盾视而不见，仅满足于在公司治理的规则性、程序性和结构性问题上发声行权，不但无法有效实现保护投资者、促进上市公司治理改善的目标，也与《证券法》赋予其的特殊股东权利与定位不相匹配。因此，投服中心有必要在坚持上述“三不原则”精神实质的前提下，结合实际情况来灵活理解“干预”“参与”“日常经营”“重要人事变更”等概念的内涵与边界。更重要的是，应当做到行权议题与行权手段的合理匹配，方可从心所欲而不逾矩。

3.行权事项与手段的匹配。如前所述，投服中心的自身定位、监管环境和行权策略等因素对其股东积极主义的开展造成了一定限制。本文认为，在《证券法》修改的背景下，投服中心能否合理运用法律赋予的特殊权利和地位，综合运用各种手段深化股东积极主义实践，在不突破上述边界的框架内最大程度地发挥保护中小投资者、促进上市公司治理改善的作用，关键在于可否根据行权事项的性质匹配恰当的行权手段。

为此，笔者提出一个初步的理论设想：在前述防御型和进攻型股东积极主义行权事项与常用手段之间进行“混搭错配”。即对于董监事会结构、高管薪酬、采用累积投票制、章程中设置不当反收购条款等防御型积极主义所关注的结构性事项，投服中心可积极利用征集并行使表决权、提案权（考虑到我国股东提案通过后的强制约束力）等进攻型积极主义的常用手段；而对于特定重大经营决策和交易的合理性等进攻型积极主义关注事项，则更多采用公开质询、建议、提出投票建议（但不主动征集表决权）、参加表决并事后披露自身投票情况等防御型积极主义的常用手段。前者可对规范我国上市公司治理起固本培元之效，同时对其他营利导向的适格股东行使提案权、征集表决权等“进攻性”权利起示范和激励作用；后者则可在引导、示范中小投资者积极行权的同时，避免以具有法律约束力的刚性手段，直接影响乃至左右对公司股价、业绩产生重大影响的商业性决策，从而减少可能出现的“监管越位”“无切身利益者左右公司决策”等批评，消除不必要的干扰和阻力。

需要指出的是，前述对进攻型和防御型积极主义各自关注议题和行权手段的划分并非绝对，需要在不同商业场景和语境下进行具体分析，这对投服中心团队的专业性和判断力提出了较高要求。不过在《证券法》（修订三审稿）充分赋权的背景下，只有做到行权事项与手段的恰当匹配，方可实现保护投资者、规范上市公司治理和尊重上市公司自主经营之间的微妙平衡，使投服中心深化股东积极主义的探索行稳致远。

四、完善投服中心作为积极股东之行权机制的政策建议

基于上述讨论，本部分提出若干政策建议。这些建议无意涵盖投服中心未来持股行权的所有方面，而是着眼于笔者认为值得重点努力的方向与可能出现的突出矛盾。

（一）审慎匹配行权事项与手段，创新行权方式

关于审慎匹配行权事项与手段的思路，前文已有述及，难点在于如何对公司重大交易和董事、监事、高管等人事相关事项恰当行权。首先，投服中心不应主动提案要求公司从事可能导致经济利益流入或流出的特定交易。其次，须由股东大会表决的资产购买、出售、担保等重大交易，既涉及公司管理层的商业判断，也可能成为控股股东、实际控制人和管理层掏空上市公司的工具。对此类事项行权可分类处理：对与非关联方开展的交易，投服中心可采取公开发声质疑的策略，阐明疑虑后要求公司回答即可；对与控股股东、实际控制人和管理层等进行的关联交易则应采取更严格的态度，例如，公开发声阐明疑虑后建议其他股东否决交易；对于显失公平、可能导致上市公司陷入经营困境或加剧已存在困境，相关信息披露后市场反应强烈的重大关联交易，可尝试在充分披露信息、阐明理由的基础上通过征集表决权等方式加以否决。最后，对于上市公司董事、监事人选问题，鉴于上市公司内部执行董、监事通常参与公司日常经营管理，且往往与大股东和实际控制人重合，为避免贸然更换导致公司治理经营出现动荡甚至僵局，投服中心应避免通过主动提名、提议罢免及征集表决权等方式更换内部执行董、监事，对违反信义义务的内部执行董、监事可考虑通过诉讼等方式事后追责；而对于不参与日常经营管理的独立董事、监事，则可考虑采取更积极的策略，例如，公开发声反对未勤勉尽责导致公司遭受严重损失的独立董事连任等。

此外，投服中心行权的方式也应进行相应创新。首先，公开发表投票建议应与征集表决权相区分，成为一类独立的行权方式。公开发表投票建议而不征集表决权可避免在某些影响公司业绩、股价但存在争议的重大事项上对上市公司形成过于刚性的约束，境外机构投资者投票顾问的实践经验值得借鉴。〔40〕参见郭雳、赵轶君：《机构投资者投票顾问的法律规制——美国与欧盟的探索及借鉴》，《比较法研究》2019年第1期。《证券法》修订完成后，证监会在制定上市公司投票权征集具体规则时，也可借鉴美国证交会（SEC）规则14a-1（l）（2）（iv） 之规定，对不从事委托书征集的股东通过公众媒体与其他股东交流自己投票意向及理由的行为豁免委托书征集信息备案，为公开发表投票建议预留制度空间。〔41〕See 17 C.F.R.§240.14a-1（l）（2）（iv）.当然，无论是公开征集表决权还是仅发表投票建议，投服中心均应模范遵守相关信息披露规则，真实、准确、完整地陈述事实，说明理由，以理服人。其次，投服中心应考虑定期披露其所有投票记录，包括公司、议题和投票意见等信息，为其他股东提供示范与参考。最后，投服中心可探索通过网络等信息化手段公开征集股东权利，开发网上公开征集平台，与证券交易所和登记结算公司的证券账户、股东名册等数据实现深度融合，便利投资者在线阅读披露材料并完成授权，交易所、登记结算公司的数据库可自动统计投服中心所获授权股数，最大程度便利投资者参与和股东大会召开。〔42〕投服中心已有类似设想，参见中国投资者网“中心公开征集”栏目，https://www.investor.gov.cn/rights_interests_protection/exercise_service/proxy_solicitation/investor_service_center_proxy/，2019年5月15日访问。

（二）联合机构投资者行权值得进一步探索

前文已论及2018年《上市公司治理准则》将投资者保护机构视为特殊机构投资者的理论与现实意义，实践中投服中心也已开始尝试联手机构投资者行权。鉴于机构投资者持股数量多、专业性强、沟通成本低的优势，联合其来行使有持股比例限制的股东权利，在效率上或优于直接面向中小股东公开征集，且能发挥促进机构投资者积极参与公司治理的作用，机构投资者协同行动也是英国《投资者参与准则》和欧盟新版《股东权利指令》等成熟市场规则共同倡导的精神，〔43〕See The UK Stewardship Code, Principle 5; Directive （EU） 2017/828, Article 3g, 1（a）.值得进一步探索尝试。在操作中，应关注不同类型机构投资者的不同偏好和关切，防范可能出现的利益冲突（如机构投资者利用与行权相关的内幕信息从事内幕交易），并在行权时披露机构投资者与行权事项的利害关系、投服中心与该机构投资者是否存在利益关系以及双方沟通的主要过程等信息，利用公开透明防范利益冲突。

（三）股东派生诉讼应作为重点努力方向

前文已从理论视角阐述了投服中心对激活我国上市公司领域股东派生诉讼的意义。派生诉讼是对上市公司相关责任人的事后责任追究机制，且胜诉利益原则上归属于上市公司，不会出现证券欺诈赔偿诉讼中责任循环、自我负担的问题。〔44〕参见郭雳：《美国证券集团诉讼的制度反思》，载《北大法律评论》第十卷第二辑，北京大学出版社2009年版，第437页。因此，相较于事前、事中阶段的行权，投服中心应当更加积极主动地针对各类纠纷提起股东派生诉讼，充分利用《证券法》的授权。投服中心积极投入股东派生诉讼，不仅有助于带动我国上市公司治理环节的私人执法，更能够以案释法，明确和丰富公司法中信义义务的内涵。〔45〕基于经济学中的不完备合同理论，成文法无法穷尽信义义务的所有情形，而必须借助具体司法判例方能明确该义务在不同场景下的适用标准。参见张巍：《上市公司董事会的信义义务：基础理论与美国实践》，载郭文英、徐明主编：《投资者》第一辑，法律出版社2018年版，第163～183页。为此，可以考虑指定具有较高金融商事审判水平的专门法院（如上海金融法院）管辖投服中心所提起的股东派生诉讼，并在诉讼费用方面给予一定优待，通过专业化的投服中心与高水平的司法审判相互配合，推动我国公司法和上市公司治理的升级迭代。

（四）妥善处理潜在利益冲突与矛盾

作为非营利机构，投服中心不会面临营利性机构投资者常见的利益冲突，但投服中心不同职能间仍有冲突的可能。例如，投服中心目前正在尝试以第三方专家证人的身份参与证券欺诈诉讼，此种角色是否会和其作为原告股东的身份发生冲突值得深思。〔46〕参见上海金融法院：《上海金融法院公开宣判全国首例证券群体性纠纷示范案件》，http://shjrfy.hshfy.sh.cn/jrfy/gweb/xx_view.jsp?pa=aaWQ9MTA4NAPdcssPdcssz，2019年5月15日访问。如何有效界分和区隔不同职能，避免不同角色之间的冲突需要多方审慎考虑。此外，在未来可能出现的公开征集股东权利等涉众情形下，投服中心应着重做好投资者教育与风险揭示工作，避免投资者产生将投服中心行权与股价涨跌挂钩等非理性预期。证券监管部门对投服中心的管理应聚焦重要制度的建立完善以及重要人事任免等关键事项，避免直接干预投服中心具体行权行动，应尊重投服中心独立专业判断，消除投服中心行动有“官方背书”的误解。

五、结语

呈现较强体制色彩的非营利性投资者保护机构作为积极股东，并获得诸多具有实质性约束甚至改变上市公司决策潜力的法定股东权利（相较于其他股东行使这些权利面临的门槛，这些权利甚至可被视作一种“特权”），在全球股东积极主义的谱系中亦显得特殊。这种独特的股东积极主义之出现，有着理论与现实的合理性，有望在未来发挥更大的作用。同时也应承认，鉴于其性质、定位、策略和监管环境等很多约束条件，我国投资者保护机构主导的股东积极主义有着边界和局限。投资者保护机构和引导其产生的证券监管部门已认识到这种边界的存在，如何通过恰当匹配行权事项和手段从而在边界内最大化发挥该类机构作为积极股东的正面作用，是需要监管者、投资者保护机构和其他市场主体共同探索的课题。资本市场是一个复杂的生态系统，改善其生态需要各方合力，作为积极股东的投资者保护机构可以发挥其独特作用，却无法单兵突进、包打天下。对于投资者保护机构主导的股东积极主义无力或无意触及的领域，监管者应对其他替代性市场机制（如控制权市场和敌意收购、对冲基金积极主义等）保持更加开放的态度。