我国PPP资产证券化融资方式分析

(河北金融学院 河北 保定 071000)

一、引言

PPP，即Public-Private Partnership，从含义中可以看出，“‘公私合作伙伴模式’，现在翻译为‘政府和社会资本合作’模式”[1]。它是政府和企业对于共同的社会公共服务领域，联合起来共同分配利益与承担风险的一种合作形式，事实上是政府整合社会资源，提高社会融资并且提供公共服务水平的一种融资模式。这种模式不仅可以提高政府公共产品供给效率，而且还可以减轻政府的财政负担。然而这种模式也存在弊端，对于公共领域产品，前期投入较大，投资的周期业相对较长，资金回笼较慢，除了政府很少有私人部门会投资于这个领域，民间资本不能得到更好的利用。并且现有的PPP项目资本退出较为有限。PPP项目投资期限比较长，以及相关的法律政策不完善，使得资金退出难以实现。为此PPP资产证券化应运而生，这有利于盘活社会资金，提升资金的流动性，能够有效的解决PPP项目发展中的弊端。

二、PPP项目下引入资产证券化的可行性分析

(一)政府政策的支持

我国证监会于2006年发布了《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》，本法律关于资产支持专项计划的规定，对资产支持专项计划作了严格明确的划分[2]。国家发展和改革委员会与中国证监会于2016年联合发布关于推进传统基础设施部门政府资产证券化和社会资本合作(PPP)项目的通知，并提出PPP资产证券化保障PPP项目发展的重要机制，该政策为PPP进行资产证券化提供了空间。2018年6月深交所发布《深圳证券交易所基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》和《深圳证券交易所基础设施类资产支持证券信息披露指南》两项文件，本文明确规定四项基础资产指南，更加可能促进基础现金流的回收。

(二)PPP资产证券化的现实状况

我国PPP项目是政府与社会共同出资的一种融资投资模式，在项目合作中公司通过政府付费、使用者付费以及缺口补助等形式获得一定的现金流，从而保证稳定的现金流，这正好与证券化的基本要求相一致，并且政府付费一般算是公共支出，有很大的财力支持，提高PPP项目资金的稳定性，这会进一步使得项目的收益权成为更优质的金融基础资产。除此之外，PPP资产证券也是金融机构和PPP项目的共同需求的需要。一方面，由于我国进一步进行金融市场化改革，金融机构面临着很大的压力，这就对更多的金融产品提出了要求，来进一步满足自己的需求提升市场竞争力，正是由于PPP项目投资规模大，相关金融机构可以从中找寻资金，提高资金的配置效率。另一方面，PPP项目作为一个新生的投融资的模式，对资金的需求量很大，然而自身没有相应的资金，融资能力有限，民间资本参与度不高这进一步对PPP资产证券化提出了要求。PPP资产证券化可以解决PPP项目的资金需求，可以将存量资产、权益转变为流通并且可以转让的的证券，这使得金融机构与PPP项目需求天然的结合，更加有利于促进双方的发展。

三、我国PPP资产证券化交易模式

目前PPP资产证券化模式按照基础资产类型划分为收益权资产、债权资产与股权资产。根据项目类型PPP资产证券化项目分为市政供暖，城市燃气供应，污水处理，环保，经济适用住房，交通轨道。按照合同主体划分，主要包括PPP项目的主体、融资提供方、投资方、以及合作方。由于PPP项目按照项目类型划分主要是一些基础设施，涉及到民生建设，会很少将所有权归属于企业，所以PPP资产证券化模式主要分为两大类，第一类是按照基础资产类型划分，第二类是按照合同划分。

PPP资产证券化是一个复杂的过程，参加的主体主要包括PPP项目投资者、承销商、信用评级机构、信用增级机构、托管人、SPV、会计事务所、律师事务所等。在PPP项目建成后，一个相对持续稳定的现金流将会获得，然后一些不动产或营业收入将被用来作为基本资产，转移给SPV，经过信用增级机构增级以及内部增级进行一定的信用增级，最终设计成证券化产品。在PPP项目的运营阶段，项目公司可根据PPP项目的业务性质发行适当的资产证券化产品。

四、PPP资产证券化存在的问题

(一)资产证券化产品流动性较差。在美国，资产证券化产品是大多数人所认可的金融产品品种，与本国的国债规模大体相当。但是在我国，资产证券化产品本身起步较晚，而且还在2008年国际金融危机期间一度停滞不前；我国投资者需要长期培养，现如今很多投资者停留在“主体信用”为王的债券投资层面，而对“现金流”为王的资产证券化产品投资认识不足；此外，PPP项目资产证券化产品专业性很强，对投资者的要求很高。这一系列导致了资产证券化产品的流动性低于债券和股票。

(二)期限不匹配。PPP项目与其自身的资产证券化产品不匹配。一般而言，PPP项目建设期间较长，大约在十年到三十年之间，然而，资产证券化产品的投资时长大约在七年以下，进而会造成一项完整的PPP项目往往需要多项资产证券化产品。在资产证券化产品完成之后，一项PPP项目还未完成，会导致过高的再次融资的成本，增加项目的经营风险。

(三)PPP资产证券化难以实现完全的破产隔离。现在，我国PPP资产证券化的模式主要是以收益权资产证券化，具体的是以收费收益权作为基础资产[3]。但是在这个过程中PPP项目公司很难将特许经营权转让给特殊目的载体，而且特殊目的载体没有得到相应的法律承认，获取一定的法律地位，这会进一步导致收益权无法“真实出售”，其实质还是“抵押债券”，这会进一步影响到破产隔离和资产出表的能力。

五、促进PPP资产证券化发展的相关建议

(一)进一步培育成熟的市场体系，提高资产证券化产品的流动性。建立健全交易所体系，降低中小银行投资交易所的准入门槛，鼓励社保基金，养老金，以及保险的大额资金长期投资PPP资产证券化，进一步提高资产证券化产品的流动性；积极发展REITs,主要是将大额度资金拆分为小份额的资金，通过赎回设计，在市场中向投资者募集成本低，期限长的资金，从而将无流动性的PPP项目转化为流动性较高的的公募基金产品。

(二)分段管理PPP资产证券化，促使PPP项目与资产证券化的匹配。一方面，使用相关的金融工程技术，是的PPP项目的需求、供给和资产证券化产品相对接。另一方面，实行分阶段的资产证券化，由于PPP项目与资产证券化产品不匹配，我们只能分阶段资产证券化产品，例如，对于稳定的PPP项目，我们可以发五年期的ABS产品，监管部门可以对这些产品结构、基础资产无变化的产品提供一个绿色通道，从而降低PPP项目的资金压力。

(三)完善“破产隔离”的顶层设计。PPP资产证券化基础资产独立的核心，是真是出售即“转让合同在形式上表现为出售”。如果法院综合各种因素判断基础资产是否真实出售，这就会保护投资者的利益，也会进一步加重资产证券化的成本。法院偏重于形式判断基础资产是否真实出售，这会保护债券人权益。如果我们采取双重标准选择原始权益人，这可降低双方融资风险。借鉴英国采取的行政接管人制度，该制度是在在原始权益人破产的情况下，债券持有人直接指定项目的行政接管人接管债务人的资产，以便实现真正的破产隔离。