股权激励与企业财务绩效研究述评

(长沙理工大学 湖南 长沙 410076)

一、引言

股权激励于20世纪50年代产生于美国，我国于20世纪80年代开始试行股权激励机制，最初形式是内部职工持股。直到2005年12月31日，证监会发布《上市公司股权激励管理办法》(2006年1月1日开始实施)，这才标志着我国股权激励机制的正式建立。

二、股权激励与绩效相关性研究

(一)线性相关关系

Jensen基于委托代理理论，首次提出管理层持股可以提高企业绩效，通过管理层持股使得委托人与代理人达成“共享利益、共担风险”的共识。杨英(2012)通过实证研究发现我国上市公司管理层股权激励与公司业绩呈负相关关系。但是田国双、齐英南(2018)提出了相反的观点，通过面板数据模型进行实证研究发现上市公司实行股权激励可以提高公司绩效。刘红、张小有、杨华领(2018)的实证研究还证实了核心技术员工与公司技术创新绩效具有显著的正相关关系。

(二)非线性相关关系

Fama EF首次提出掘壕自守假说，在对公司实施股权激励时与公司绩效有一种区间关系，认为随着管理层持股比例的增加，股权激励呈现先正再负再正的效果。Griffith et al(1999)在研究美国商业银行中CEO的持股比例与公司绩效之间关系时，以经济增加值为公司绩效的衡量指标，研究表明两者呈曲线函数关系，其拐点分别为 12%和67%。舒文燕，杨华领，林斌(2018)的研究结果表明股票期权激励与企业创新绩效呈倒“U”型关系，股票期权激励比例低于均衡点能促进创新绩效，高于均衡点时对创新绩效的促进效用将递减。

(三)没有显著相关关系

Jenson & Murphy(1990)收集美国1400 余家公司1974-1988年的相关财务数据研究发现，当公司价值增加1000美元，CEO的收益仅增加2.59美元，这说明公司价值与高管收益之间只存在微弱关系。由此可见尽管股权激励的效果要好于工资薪金，但整体而言高管股权激励对提高公司业绩的作用很小。唐昭(2013)通过构造国内上市公司实施大范围股权激励计划的计量经济模型，分析了其内在原因，实证结果发现上市公司的现金状况、上市时间和资产规模对实施计划都有显著影响，但上市公司的行业特征对其影响不显著，而上市公司经营业绩情况对其影响也是不显著的。

三、股权激励的实施动机研究

国内外的研究者对股权激励到底是激励效果还是非激励效果进行了深入研究，得出的结论也不尽相同。Holland和Lewellen(1962)认为股票期权可能在高管和公司之间产生净税赋收益，这样可以减少企业的税收，说明该激励不属于激励型。吕长江、郑慧莲、严明珠(2009)以 2005-2008年间公布股权激励计划草案的上市公司为样本进行研究，发现上市公司设计的股权激励方案既存在激励效应又存在福利效应。并提出上市公司的股权激励是福利型还是激励型可以通过改变激励条件和激励有效期来实现，激励型公司和福利型公司存在差异的原因在于公司治理结构安排。该研究首次区分了激励型和福利型公司，为证监会的监管和上市公司推出股权激励方案提供参考。

四、股权激励方案设计的文献研究

早先的研究都是将股权激励契约作为一个整体来进行研究，刘浩和孙铮(2009)在其研究中表明单纯的研究股权激励和企业绩效的关系是不够的。Zattoni和Minichilli(2009)分析了股权激励计划各要素及其激励效果，发现激励类型、行权时间、行权价格等关键要素对激励效果会产生显著影响。

(一)激励对象选择研究

在实务中企业区分了股权激励的对象，但在进行方案设计时却没有将高管和员工激励混为一谈。Hall和Mur-phy(2000)的研究表明经理人报酬和公司绩效通过股权激励联系在一起，但这种情况只能对直接影响公司股价的高层管理人员起作用，并不适用于低层管理人员和一般员工。Oyer和Schaefer(2005)认为股权激励能吸引、留住和激励员工，因此，公司应该对所有的员工都授予股权激励。陈效东(2017)试图检验核心员工持股与高管人员股权激励这两种激励机制谁才是企业创新激励效应的主体，研究结果发现核心员工持股可以显著提高了企业的创新能力，核心员工持股的创新激励效应显著高于高管人员的股权激励，提高了企业的创新能力。

(二)激励模式选择研究

在我国的上市公司股权激励制度中股票期权和限制性股票激励方式是最为普遍的两种。Tang通过建立一个多期框架(multiperiod framework)评估股权的激励效应，发现当等待期较短时，采用限制性股票的激励效应优于股票期权的激励效果，而等待期较长的情况下更适合采用股票期权激励。肖淑芳、石琦等(2016)基于激励对象视角上进行了三阶段研究，发现当激励对象中高管持股比例较大时企业更倾向于选中限制性股票来进行激励，尽管对于高管激励来说股票期权更适合，这说明企业在选择股权激励类型时存在机会主义行为。童长凤、杨宝琦(2019)的研究发现针对核心员工采用限制性股票可以产生相对更优的股权激励效果，而管理层激励选择股票期权比限制性股票更能提高企业绩效。

(三)激励强度大小研究

Armstrong(2007)指出激励强度有一个最优值，当小于这个最优值时，股权激励程度不够，而当大于这个值时，则激励过度，会削弱董事会对管理者的监督能力，从而影响公司的长期利益，这一结论与国内学者陈胜军、吕思莹、白鸽(2016)的研究结果一致，发现激励力度与实施效果的关系呈倒“U”型，还根据变量前的系数计算出的倒“U”型顶点为18.60%。林萍、刘雅玲(2017)提出了与陈胜军、吕思莹、白鸽(2016)不同的观点，通过收集中国软件和信息技术服务业的111家上市公司数据进行实证检验，研究结果表明，从长期看激励力度与企业净资产收益率和总资产收益率呈正相关关系，而从短期看激励力度与股票累计超额回报率正相关。童长凤、杨宝琦(2019)证明了核心员工股权激励强度的加大会对公司业绩产生积极作用，同时将样本进行分行业回归之后，发现不同行业中核心员工股权激励强度对公司业绩不存在明显差异。

五、文献评述

本文通过对股权激励国内外的相关研究成果进行回顾与梳理，发现股权激励效应还未得到一致的观点。可能是因为股权激励属于一种长期激励制度，一般不能从当期看到其影响效果，财务数据通常需要滞后一期，但是有些研究选取的是当年的数据，那么得出的结果肯定是不准确的。另外，国外对于股权激励的研究已经取得卓越的成就，理论发展也相对完整，但是我国的国情与国外存在差异，国外的研究理论可能不一定适合我国。当前我国正处于经济转型时期，上市公司面临着不同于西方国家的社会环境、市场条件、经济基础等宏观层面的因素必定会影响到股权激励的实施效果。因此，学者们还需要对股权激励进行更全面深入的研究，为企业制定切实有效的股权激励方案提供理论支持和决策依据，避免企业因盲目实施股权激励导致创新效率损失，偏离股权激励初衷。