中国证券市场融资问题实证研究综述

金树颖,谭 欣

(沈阳航空航天大学 经济与管理学院，沈阳 110136)

改革开放以来，我国学者对融资问题的研究经历了从“融资概念的引进—融资政策的应用—融资内容的实证”这样一个不断深入的过程。在这个过程中，我国的经济也经历了从起步到腾飞的快速发展阶段，资本的投入量、产出量以及两者之间的配比也发生了巨大的变化。如果以改革开放作为分割的时间点，改革开放以前，我国对于融资相关问题的认知大部分还停留在理论的层面上；改革开放以后，新融资思想的引进与应用在全国范围内逐渐蔓延开来，对融资的理解也从理论分析层面上升到了实证研究层面，这种研究内容的转变是与我国经济发展的进程相适应的。

随着改革开放的深入，中国的证券市场诞生了，为中国企业提供了一个良好的融资平台。三十年来，中国证券市场为企业源源不断地输入资金，为企业提供了良好的资金保障。中国的证券市场如同一只隐形的手，有力地推动着中国经济的迅速发展。与此同时，学者们也将目光投向了证券市场，其研究的重点也逐渐转移到与证券市场有关的内容上，特别是对融资有关问题的研究。当然早期的研究还仅仅是停留在对融资理论的研究，如对融资的分类、融资的政策、融资的结构等方面；此后，随着国外有关融资问题研究成果的引入，我国学者充分借鉴并根据我国实际情况，不断地在中国证券市场中进行探索和运用，大量的实证研究应运而生。实证研究与规范研究有着较大的差异，主要区别在于研究方法不同。实证研究的研究方法更为严谨，中国证券市场的发展和完善又为实证研究提供了便利条件，为此实证研究得到了学者们的青睐，越来越多的学者对融资问题的研究也开始更多地侧重实证方面，从而使融资问题的研究进入了一个崭新的阶段。

国内外学者对融资问题的实证研究做了大量的工作，为了全面了解学者关于融资问题的研究状况，本文主要总结了近年来有关融资问题的相关研究结果，而较少谈及早前学者的相关文献，并按照层层递进的方式对融资政策、融资结构、融资效率进行文献综述。虽然三者在实际研究过程中存在着交叉之处，但其研究的侧重点却是不同的。融资政策研究侧重于融资规模、融资方式和融资时机的选择，重点是获取资金的方式和方法；融资结构则是在获取一定资金份额之后需要考虑的，主要研究怎样对资源进行分配从而获得有效的融资结构；融资效率的研究则是侧重分析融资资金投入与产出的效果、资本有效配置带来的经济效益。

作者主要在中国知网进行文献检索，选择的文献主要来源于我国管理科学类相关重点期刊、硕博论文等。作者首先检索了2010-2018年以融资政策、融资结构、融资效率为关键词的中外文献，查找到与之相关的文献近500篇，其中包括8篇国外文献；然后作者加入“中国证券市场”这一关键词再次限定范围后，检索到了331篇相关文献，但与中国证券市场相关的国外文献未检索到。在上述检索结果中，与融资政策相关的文献有75篇，与融资结构相关的文献有146篇，与融资效率相关的文献110篇。基于以上文献，筛选出以实证研究为主要方法的文章82篇，从中选取具有代表性的50余篇文章进行综述。图1显示了我国学者2010年-2018年针对中国证券市场有关融资问题研究的文献变化情况。

图1 2010年-2018年中国证券市场有关融资问题研究的文献变化情况

本文的结构主要分为四个层面：第一部分具体对融资政策进行说明，包括融资规模、融资方式以及融资时机选择的总结与概括；第二部分对融资结构进行了详细阐述，主要总结了对融资结构产生影响的因素和导致融资结构变动的原因;第三部分主要是对不同行业融资效率问题的有关实证研究成果进行总结和归纳;第四部分是对前文内容的概括和评价，并对文章的不足和局限性进行说明。

1 关于融资政策的选择

在市场经济中，融资是企业发展壮大的必由之路。融资政策的好坏直接或间接影响一个企业的发展，也影响着整个实体经济的发展。在此对我国学者关于融资政策的研究分解为融资规模的确定、融资方式的选择、融资时机的选取三个方面进行阐述和归纳总结，以便可以较为系统地了解与融资政策相关的研究成果。相关文献如表1所示。

表1 与融资政策相关文献

首先，就融资规模来说，我国学者偏向于对证券市场社会层面的问题进行探讨，尤其在与社会融资规模这一部分的研究更为丰富。刘慧龙等[1](2014)等以国有企业改制的背景为出发点，对证券市场IPO的融资规模进行了说明，发现当国家没有完全处理好政策负担时，会削弱国有企业改制的效果，具有负面影响，但可以增加企业的融资规模，因此正确认识IPO融资规模对于扩大市场融资规模至关重要。另外有很多学者将货币政策与融资结合起来进行研究，例如张嘉为等[2](2012)指出，社会融资规模这一指标对货币政策非常重要，两者之间存在着很大的联系，研究结果表明有效的融资规模能够对货币政策产生重大作用。龙薇等[3](2015)在文中提到，社会融资规模的概念自提出以来，就受到国内极大的关注。作者将与货币政策有关的文章进行了梳理之后，将社会融资规模引入文章中，建立了VAR模型，对两者之间的关系进行实证研究。作者由此得出结论，随着证券市场社会融资规模的逐渐扩大，货币政策的实施越发容易，实施效果也就越好。陈小亮等[4](2016)从金融创新的角度对上述作者讨论的问题进行了实证检验，得出了相似的结论。周先平等[5](2013)发现，虽然近年来很多学者在对社会融资规模进行研究时都提到了货币政策指标，但并没有一个指标适用于所有时期，所以融资规模并不是具有代表性的指标。同时张春生等[6](2013)在文中讨论了社会融资总规模是否适合作为货币政策的中介指标问题，在分析了现有研究结果的缺陷后，弥补了前人在研究中的不足，对文中提出的假设进行了实证检验。郭丽虹等[7](2014)以2013年中央工作会议提出的关于社会融资规模的合理增长会对实体经济产生怎样的作用和结果进行了实证分析。文章选取了从2004年至2012年间31个省的相关数据为研究样本，在对前人的研究进行总结和分析之后，提出了三个基本假设，通过一系列实证研究检验，结果显示实体经济要想得到有效发展，社会融资规模在其中发挥了重要的作用。社会融资规模的增长也存在一定的制约机制，但作者未在文章中对影响社会融资规模的因素进行相应说明，这一点需要后人进行探讨与补充。

盛松成[8](2012)对社会融资规模与货币政策传导提出了建设性的意见，他在文章中指出，从2011年社会融资规模提出以来，我国在宏观调控方面产生了巨大的变化。盛松成对2012年之前证券市场的相关数据进行实证分析，结果显示中国的货币政策能够对社会融资规模产生一定程度的影响。随后盛松成等[9](2016)也在文中对上述问题进行了补充。程国平等[10](2014)在对我国社会融资规模的变化情况进行分析的基础上，阐述了社会融资规模是否能够取代人民币成为货币政策的中介目标。我国学者对社会融资规模的研究取得了较为丰富的研究成果，社会融资规模不仅是货币政策传导的指标，同时它也影响着实体经济的发展和产业结构的调整。

融资政策的另一个问题就是融资方式的选择，正确的融资方式会增加融资的有效性。我国学者对融资方式的探讨主要集中在说明各种融资方式的优劣、融资方式对企业经济效益实现是否具有重大影响等方面。从我国学者的研究文献来看，已有很多学者对融资方式进行了分类，其中李斌等[11](2013)将企业的融资方式划分为内部融资、股权融资、银行贷款融资和债券融资4种，其他划分方式也大同小异，在此不做过多陈述。在对融资方式进行划分之后，很多学者将关注的重点放在了融资方式的实证研究方面。梅德强[12](2012)在研究中提出了创新能力与创新类型的概念，他们把创新能力、创新类型作为研究融资方式选择的一部分，并将融资方式分为风险资本融资与债务资本融资，通过提出假设和建立数学模型，认为三者之间具有密不可分的关系。郭桂霞等[13](2011)以公司治理为切入点，以债务人和股权基金提供人为研究对象，将企业融资方式与公司治理方式有效地结合起来，认为中国中小企业在寻找更高风险的项目时以选择股权融资为主。郭娇等[14](2013)、黄宏斌等[15](2016)分别在文章中对融资方式与融资约束的相关性进行了具体探讨。李明辉等[16](2014)提出了更为新颖的研究话题——将融资方式与审计师的质量进行相关研究。邓向荣等[17](2016)在证券市场中选择12家商业银行作为研究样本，这些商业银行分布在我国各个城市，影响着我国两千多家上市公司。邓向荣等将融资方式具体分为内部融资、银行信贷和商业信贷三个方面，采用问卷调查与数据统计相结合的研究方法，探讨这三种不同融资方式对企业融资效率的影响。张敏等[18](2014)选取了深交所与上交所1999年至2011年的上市公司，剔除了金融类上市公司，采用Ordered-probit模型对选取的上市公司数据进行实证分析，通过建立模型对作者提出的假设进行了验证，从而得出制度环境的不同公司采取的融资方式也不相同的结论。

最后，融资时机作为融资政策的关键要素，对其正确选择也是企业进行有效融资的关键，对融资时机的实证研究同样也意义重大。汤胜等[19](2012)在研究中以证券市场中的股权再融资作为研究的切入点，运用市场时机理论，探讨融资时机的选择对上市公司短期融资结构的影响。汤胜[20](2013)在另一篇文章中对前面的研究进行了补充，作者通过实证分析提出上市公司存在融资时机选择行为，并证明了我国证券市场中非理性的交易情况的存在。宋瑾[21](2012)将股权再融资的时机选择问题进行了详细说明，作者利用数据初步证实了在证券市场中存在着市场时机选择，随后选择影响股权再融资的因素作为解释变量对该问题的正确性进行了补充。张凤[22](2006)在分析了上市公司持有现金的动机之后，对其进行了划分，通过实证分析得出现金过剩的公司将会增加固定资产投资和长期投资，在此基础上作者将公司的成长、现金持有量和融资时机选择结合起来，得出现金持有量的额度不同，各上市公司融资时机的选择情况也不尽相同。而在这之前张凤等[23](2005)就以1994年至2003年在深沪交易所的上市公司数据为研究对象，探讨有多少现金持有量被用作变量，研究其产生的变化是否对公司融资时机有影响。陈耿等[24](2010)在研究中又提出了新的指标——信息不对称，认为信息不对称也是导致企业融资时机选择的一个重要指标。熊洁[25](2018)将创新型企业的债务融资时机作为研究重点，对债务融资时机选择的问题进行了详细的实证分析。王锦辉[26](2017)也在文章中从“两化融合”(工业化与信息化相融合)的视角对融资时机的选择问题进行了说明。

中国证券市场的快速发展为企业提供了广阔的融资平台和空间，融资规模、融资方式、融资时机等融资政策对企业的发展都会产生重大的影响。以上相关文献从不同的视角出发，对其进行了探究，将融资政策与我国的基本国情和发展重点结合起来，对融资问题进行了实证，可以明显看到，融资规模的确定、融资方式的选取、融资时机的选择都会影响融资决策的成败。中国学者在研究中提出了许多建设性的建议，为后人的研究奠定了丰富的理论基础和实证依据，同时也为需要融资的各类公司提供了重要参考。

2 关于融资结构的探讨

融资结构通常也称为资本结构，它是反映公司财务状况的重要指标。合理的融资结构可以降低公司的融资成本，提升公司未来的盈利能力。融资结构理论的发展经历了一个漫长的过程，包括美国学者莫迪利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出的MM理论，到后来产生的信号传递理论、权衡理论、代理成本理论、优序融资理论等等。这些融资理论对融资结构的研究各有侧重。中国学者在近年来对融资结构的实证研究也取得了较大的进展。在此将学者们的相关研究分成两个部分，一是关于影响融资结构的因素研究；二是关于融资结构变动情况的研究，目的是使读者能够较为全面地了解有关融资结构研究成果。表2列出了本文中所涉及的与融资结构相关的文献。

表2 与融资结构相关的文献

2.1 融资结构的影响因素

对融资结构的研究一直是中国证券市场的热门话题，对融资结构影响因素的相关研究文献也很多。姜付秀等[27](2013)将首席执行官的财务经验与企业的融资结构联系起来，讨论两者是否有一定的关系。研究结果表明，首席执行官的财务经验能够显著提高公司的财务杠杆水平，能够有效加速融资结构的调整，降低融资结构偏离目标的程度。罗雪婷等[28](2018)以2011年至2015年100家上市公司的财务数据为例，从经济增加值的角度研究融资结构与公司价值之间的关系。通过对样本数据进行实证研究，作者认为融资结构能够影响公司价值，两者之间存在着一定的反向变动关系。周艳菊等[29](2014)从A股上市公司中选取了126家高新技术企业，以其2008年到2010年的面板数据为基础，将技术创新能力和融资结构联系起来，对两者之间的关系进行了说明，并将盈余管理作为两者的调节指标。通过建立数学模型，得出了在高技术企业技术创新能力(研发能力与专利情况等)与融资结构存在着一定的相关关系。王瑞云等[30](2018)在研究中从企业规模、经营能力、盈利能力、偿付能力和成长能力五个方面探讨影响中小企业融资结构的因素，对我国制造业企业的融资结构问题进行了详细说明。杨楠[31](2012)在文中分析了我国自2012年以来在创业板上市的近三百家上市公司的相关数据，指出我国上市公司存在大量资金闲置的现象，据此说明创业板上市公司的融资结构存在着较大的问题。作者以此为背景，从企业内部的角度选取了6个主要因素，并对企业内部各影响因素进行实证分析，研究结果显示，企业偿债能力的大小与融资结构之间存在着很大的关系。朱相平[32](2012)以房地产企业为研究重点，在对影响融资结构的因素进行梳理之后，通过选取主要相关因素指标，运用因子分析法对各因素的影响大小进行分析，得出社会资本能够有效影响企业的融资结构，进一步进行实证研究，结果显示社会资本对企业融资结构具有显著正相关关系。严梦莹[33](2011)选取了中国证券市场中20家房地产公司近10年的相关数据，运用统计学方法对数据进行整理和分析，得出的结果验证了文中作者提出的假设：实际所得税税率、盈利能力大小、产权比率、每股收益等都对房地产企业的融资结构有一定的影响。总的来看，我国学者分析研究范围较广，但到目前为止在这方面尚未形成相对统一的结论。

2.2 融资结构变动的原因

对融资结构变动原因的相关研究文献也有很多。盛明泉等[34](2016)在对融资结构变动的原因进行分析时，选取了新的视角-高管股权激励。在文中作者以2003年至2013年中国A股上市公司的动态面板数据为研究样本，通过实证研究发现一定的高管激励能够对融资结构产生影响，对高管激励的频率越高，企业的融资结构越有效，两者之间存在着正向变动的关系。文章对融资结构的动态调整理论提供了新的研究思路，同时也对企业加强高管激励提供了新的理论基础。在之前的研究中，宋献中等[35](2014)在对融资结构的影响因素进行分析的基础上，通过实证研究指出货币政策在宽松时期时，企业融资结构的调整快于紧缩时期，而且货币供应量的不断变化对上市公司的融资结构的调整会产生更大的影响。张春静等[36](2014)以中国制造业上市公司的财务数据为样本进行实证研究，得出当公司预计收益下降时，通过降低股利支付率、出售资产偿还债务、降低债务比例达到调整融资结构的目的。阮素梅等[37](2015)结合董事会、股权结构、融资结构、公司财务、公司价值等特征，研究探讨了公司治理与融资结构等因素对上市公司价值创造能力的影响，并以此为基础构建了结构方程模型，认为上市公司价值创造过程同样也可以成为上市公司融资结构稳定的主要因素，优化调整融资结构对企业具有重要意义。苏哲亿[38](2017)在对2002年至2015年的社会融资规模数据采用统计学的计算分析方法的基础上，实证研究了社会融资规模对融资结构的影响大小。作者以社会融资规模为出发点，引出利率变动会对融资结构产生影响，通过对数据进行处理分析，作者指出利率不断变动会影响社会融资结构发生变动。蓝虹等[39](2016)在文中提出企业融资结构的变动可能会对公司治理结构产生一定程度的影响。李善特[40](2011)从盈余管理的角度出发，选取了2004年至2010年期间在深沪两市的638家上市公司作为研究样本，运用数学模型对盈余管理与企业融资效率之间的关系进行了验证，认为企业融资结构中无论是债券融资还是股权融资，都会在一定程度上对企业盈余管理产生影响。由此可见对融资结构产生影响的因素很多，企业融资结构的变动优化要综合考虑诸多的影响因素。

从以上文献中可以看到，我国学者在对融资结构进行研究时，研究角度具有多样性，理论研究较为深入，也取得了颇为丰富的成果。融资结构本身对于企业发展的影响意义重大，企业应以最佳融资结构为向导，合理规划企业的融资活动，正确认识影响融资结构的各种因素，并进行适时的融资结构动态调整，前人关于融资结构的实证研究结果也为后人研究提供了重要的参考依据。

3 关于融资效率研究

对于融资效率概念的解释，我国学者更加倾向于将其用于描述财务活动的效能和功效。在经济活动中，效率本身可以解释为投入产出比或称为收益成本比，融资效率的高低能够直接影响到企业的经营业绩。为此，学者们对融资效率的研究非常活跃，成果也更为丰富，表3归纳了与融资效率相关的文献。

表3 与融资效率相关文献

中国首位提出融资效率概念的学者是曾康霖[41](1993)，他在文章中分析了影响融资效率和成本的因素。随后宋文兵[42](1997)通过实证研究解释了融资效率的实质，并提出融资效率是由交易效率和分配效率两部分构成的。此后，陆景波[43](2003)和高学哲[44](2004)根据前者的研究对融资效率重新进行了定义，并从不同角度阐述了融资效率的内涵。卢福财[45](2001)从微观和宏观两个角度对融资效率相关问题进行了阐述，并首次提出将微观效率分解成资本整合效率与资本融资效率的观点，运用比较分析和动态分析的方法对企业融资效率问题进行了深入剖析。王新红(2007)[46]以中国高科技企业为研究对象，运用DEA方法对高科技企业的融资效率进行了实证分析，得出了中国的高科技企业普遍存在着融资效率较低的结论。曹宇等(2016)、熊正德等(2014)、王琼(2016)、曹宇(2016)在环境保护的基础上探讨了各环保企业的融资效率问题。曹宇等[47](2016)以证券市场中上市的环保企业为研究对象，运用灰色关联分析方法对节能环保型上市公司融资效率进行研究，认为存货周转率、技术开发水平和债务融资成本在节能和环保类公司融资效率方面均有显著差异，同时指出固体废物利用和污水处理类上市公司融资效率最高，而废气处理和设备制造类上市公司融资效率最低。熊正德等[48](2014)在我国颁布节能环保等相关政策后，运用两阶段关联网络DEA模型来评价企业的融资效率。在文中作者选取了2011年前后两年的新能源汽车产业上市公司债券融资数据作为主要研究样本，对其进行了实证分析。实证结果表明，在新能源汽车产业中，在前阶段上市公司债券融资效率较低，但随着时间的不断推移，新能源汽车产业大多数上市公司的融资效率都有所改进。王琼等[49](2016)在文章中指出，改善金融生态和创新环境可以显著提高融资效率。曹宇等[50](2016)在对融资效率概念的发展进行综述的基础上，提出了融资效率对产业发展的重要性，并在国家环保举措实施进程中，从环保角度出发，从中国证券市场中选取A股2012年至2014年节能环保类上市公司作为研究重点，采用数学与统计方法对样本测量效率和三年内融资效率的变化进行了实证研究，得出节能行业的融资效率在众多企业中排名靠后，说明节能企业的融资效率不高。

除了对上述特殊行业进行分析之外，学者们对其他行业的融资效率也进行较多的研究。谷晓然[51](2018)选取了商业银行作为研究对象，指出新的金融规范使得资本实力将成为商业银行未来竞争的重点，作者采用DEA方法分析了我国上市商业银行的融资效率问题，发现国有商业银行的融资效率较高。宋玉臣等[52](2014)从科技创新的角度，在创业板中提取了科技型创新企业为研究对象，以2009年的数据为样本建立数学模型，得出上市后不同企业的融资效率差异很大，融资效率低下的原因也随着企业宏观、微观环境的不同而不同。佟孟华等[53](2014)在对与融资效率有关文献进行总结之后发现，进行国内外融资效率研究的学者并不多，对融资效率的实证研究还有待加强。在这样的背景下，作者选取了辽宁省近10家上市公司进行了实证分析，研究结果显示，在进行企业融资政策的选择时，企业进行债务融资与股权融资对融资效率会产生不一样的影响效果。曹亚勇等[54](2013)在对国内外学者的研究进行分析的基础上，选取了2011年沪深两地上市公司为研究样本，从社会责任的角度对融资效率进行了实证分析，建立了回归模型，通过实证说明具有良好社会责任的企业，在融资效率方面体现出较高的结果。王玉荣等[55](2018)对我国创业板上市公司进行了分析，以股权融资效率为研究重点，实证检验其与资本市场配置效率之间的关系。从实证研究结果来看，在证券市场中，创业板企业的股权融资效率并不高，这需要管理者重视对公司治理结构的完善。王海荣等[56](2018)根据我国经济发展趋势，将生态系统理论与融资效率关联起来，对生态系统与融资效率之间的关系进行了实证分析。从以上学者的文章中我们可以看出，融资效率的高低在其他行业存在着一定的差异性，这提醒我们在对融资效率有关问题进行探究时，要重点关注其所在行业，不同行业之间存在着不同的融资效率。

融资效率是我国证券市场中的一个非常重要的指标，债务融资效率、股权融资效率等对企业持续健康发展十分重要。证券市场为我国学者研究融资效率提供了一个重要的平台，而且融资效率的高低会对企业的发展产生重大的影响，学者们的实证研究成果为企业了解其融资效率提供了依据，同时也为后人进一步研究融资效率提供了参考和借鉴。

4 结论及本文局限

健康规范的融资活动能够促进证券市场的繁荣和发展，与融资相关的活动理应受到重视和关注。融资政策、融资结构、融资效率的概念在我国出现时间晚于西方国家，但从总体上来看，无论是对融资政策、融资结构的研究还是对融资效率的探讨，近年来的研究都有着明显的进步，对理论的总结以及实证的运用都为学术界所认同。前面的文献回顾已经清楚地显示了我国证券市场中对融资问题实证研究所取得的丰硕成果，但是从选取的文献来看，有些文献结论的可靠性还有待商榷，需要进一步的推敲与实践。总的来说，近年来基于中国证券市场的融资相关问题的实证研究还是较为全面的，为学者后续研究融资相关问题奠定了良好的基础，为促进企业融资规模的合理化、融资结构的优化以及企业效率提升提供了重要依据，对企业健康发展意义重大。

就本文而言，笔者虽然试图对近年来我国证券市场融资问题作一个全面的概括，但仍然存在如下局限，有待以后的改进。

(1)由于笔者的视野所限，一部分重要的实证文献，尤其是各个院校的博士学位、硕士学位论文，以及尚未发表的文稿很可能被遗漏；

(2)近几年来，案例研究、分析性研究等也已取得了较大的发展，但是本文却很少涉及这些方面的文献；

(3)本文试图通过一定的分析框架将大部分文献进行比较系统的分类，然而这种分类一方面未必能够涵盖所有的文献，另一方面，许多文献事实上进行了多角度的分析，在具体分类时可能难免有所偏颇。