科创板：创新驱动和科技强国的重大举措

管清友 张奥平

自2018年11月5日，习主席在首届中国进出口博览会上宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制以来，科创板开始进入了中国资本市场的视野。短短的两三个月时间里，科创板以极快的速度在加以推进。

2018年12月24日，证监会党委（扩大）会议，传达学习中央经济工作会议精神，研究2019年推进资本市场改革发展稳定工作时，把尽快推出科创板列为最重要的一项工作。第二天，上交所召开党委中心组扩大学习会议，集体学习中央经济工作会议精神。上交所在对2019年重点工作进行安排部署时，也把“推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地”作为一项重要的工作内容。据上交所的相关人士估计，6月之前会启动科创板的工作，而最快或在3—4月份就能接受有关企业的申报材料。

科创板的设立工作如此之快地得以推进，在中国资本市场是前所未有的。这也足以说明科创板对于我国资本市场的重要性和迫切性。

科创板：中国版的纳斯达克

众所周知，美国的科技和经济比较发达，主要源于它的科技创新。上世纪70年代，美国实现科技创新“一体两翼”发展的起点，英特尔公司于硅谷发明了世界上第一个微处理器，开启了个人电脑的发展时代，美国纳斯达克市场也是在当年正式创建。在这一阶段，风险投资的广泛介入推动硅谷企业与产值的爆发式增长。随后，互联网的出现与快速发展，硅谷及纳斯达克市场进一步涌现出一批国际知名的互联网科技公司，如谷歌、苹果、脸书等，硅谷已成为具有国际影响力的高新技术企业聚集区。正是这一轮一轮的科技创新，已成为美国经济不断发展的源动力。当今，全球各个国家都在努力增强科技创新能力，同样，中国目前也需要新一轮的科技创新带动发展，尤其是经济面临下行压力期，这也是我们推出科创板的本质。

上交所設立科创板是落实创新驱动和科技强国战略的重大举措。所以，科创板可以通过两个层面来看，一个是对内、一个是对外。对内是对我国多层次资本市场体系的重要补充，我国资本市场目前主要分为主板、中小板、创业板及新三板和区域性股权交易市场。随着市场的发展及IPO核准制造成的同质化，目前场内市场各板块也已经趋于同质化，创业板帮助科技成长型企业对接资本市场发展的功能不明显，所以需要推出科创板来弥补这块空白。

对外将会与港交所、纳斯达克竞争科技创新类新经济企业。我们分别看一下近两年的港股市场和美股市场。2017年12月15日港交所宣布了25年来最大变革——港股新政，允许“同股不同权”、允许第二上市、允许尚未有收入的生物科技公司上市。此举带来了2018年前三季度158只新股发行，对比同期增加了49%，共计募资2434亿港元，对比同期增加了184%。其中，中国铁塔（588亿港元）、小米集团（426亿港元）、美团点评（331亿港元）三只新经济巨擎在港股发行占了融资总额30%以上。同样，美股市场2018年前三季度共有26只中概股发行，共计募资74亿美元，较去年皆有大幅提升。其中，爱奇艺（24.2亿美元）、拼多多（16.3亿美元）、蔚来汽车（10亿美元）3只独角兽共计融资50.5亿美元。众多新经济独角兽流失海外，并且投资者无法分享其成长的红利，是中国资本市场最大的痛点之一。

科创板将是聚焦硬科技产业的一个资本市场。对此，上交所副总经理刘绍统在2018年第14届中国（深圳）国际期货大会发言时表示，资本市场应支持拥有核心技术、市场占有率高、属于高新技术产业、并且达到一定条件的企业上市。所以说，科创板前期将聚重点焦于我国拥有核心技术的“硬科技”产业，而非靠商业模式创新等“软科技”产业。

我们不妨看一下硬科技产业未上市企业在一级市场的投融资情况。近5年来，我国硬科技产业股权投资案例数量及投资金额均呈现出了快速的增长趋势。投资案例数由2013年的345起，快速增长至2017年的1628起，5年增长了3.7倍;投资金额也相应地由227.9亿元，增至1727.9亿元，增长了6.5倍。而2018年上半年，尽管受资本寒冬、募资难的影响，硬科技产业所披露的投资案例数和投资金额也并未出现大幅下滑，仍达到了2017年全年一半的水平，分别为854起、860.2亿元。从行业上看，信息技术领域投资案例数最多，累计达到2391起，大幅领先于其他行业，所占比重接近40%。从硬科技产业股权投融资地区分布来看，不难发现与地区的经济发展水平呈正相关，如果未来投资机构想投出科创板的项目，北京、广东、上海、江苏、浙江这5个地方便会占据市场80%左右的项目。

科创板将如何重构中国资本市场生态体系

我国资本市场由1990年发展至今已有近28年的历史，初步构建了由沪深交易所主板、中小板、创业板为主，以及新三板、区域性股权交易市场（场外市场）为辅的多层次资本市场体系。围绕我国多层次资本市场体系，也已形成了由监管机构、企业、投资机构、中介机构等各方主体所构成的较为完善的生态体系。2018年11月5日，习主席在首届中国国际进口博览会开幕上宣布将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。由此，作为资本市场的增量改革，科创板将与2004年推出中小板、2009年推出创业板、2013年新三板市场扩容一样，将重构我国资本市场生态体系。

自2001年以来，我国资本市场证券发行一直采用的是非市场化的核准制，即证券发行权利通过证券审核机构批准获得，发行人的股票发行权是由证券监管机构以法定形式所授予，其充分体现了行政权力对证券发行的监管。而全球成熟的资本市场中大多数采用的是注册制的模式，其主要存在两种类型：一种是美国、日本等地的注册制模式，发行与上市是相对独立的过程，发行由证券交易委员会审查并注册，上市由证交所审查。另一种是英国、香港等地的模式，证交所同时拥有发行与上市审核权。这两种模式皆强调发挥证券交易所的作用，体现了证券监管以自律为主的原则，证监会可以将更多的时间与精力用于对证券上市后的事中、事后监管，证券监管机构更加精细化的分工，整体上细化了上市审核流程，增强了效率。

随着我国资本市场的发展，股票发行核准制的弊端已有所显现。第一，核准制会出现权力的“寻租”行为及不当审核的现象。第二，核准制造成了IPO节奏行政化，经常暂停，这导致过多的企业排队而形成“IPO堰塞湖”难题。第三，核准制造成了我国A股IPO资源的稀缺性，扭曲了资本市场供求关系，使得资本市场长久以来存在市盈率过高、股票定价过高、高超募金额的乱象。除上述三点以外，在过去的经济环境下，有充足的优质待上市企业资源，政府有条件对优质资产进行预筛选。但如今市场基础环境已发生改变：一方面，多数国企、央企都已经成功上市，这方面的优质资产越来越稀缺;另一方面，过去都是传统经济，可以通过固定的标准，如净利润和连续盈利等进行筛选，但如今代表新经济、新模式、新业态企业的成长逻辑及筛选标准在不断变化，这都增加了预筛选的难度。同时，市场生态也发生了变化，市场中介机构如券商、律所、会计师事务所等中介机构体系日趋成熟，在专业性方面相对更有能力实现市场资源的优化配置。所以，设立科创板并将证券发行非市场化的核准制转变为市场化的注册制，可以实质性的解决上述问题，而这也将改变目前证券监管机构的职责，证监会的工作重点将会由企业上市审核转移至上市后的监管，重点监管打击上市公司财务造假、内幕交易等违法违规的现象。

科创板的推出在资本市场将带来哪些影响

2018年，全球资本市场开启了科技创新型新经济企业的争夺战。科创板作为争夺科技创新型企业的利器，它的推出，势必对当前我国的资本市场带来较大的影响。

一是对企业的影响，我们认为会产生分化加剧，科技创新企业的春天将至。对比发达经济体中的企业而言，我国企业的科技创新能力一直较弱，科创板的推出是为落实我国创新驱动和科技强国战略，其将帮助我国更多的科技创新型企业打通融资渠道，对接资本市场融资发展。将市场更多的资金有效配置到科技创新型企业中去，直接或间接的增强其科研能力与吸引科技创新型人才的能力。除此以外，科创板的推出及优质科技创新型企业登陆科创板也将对更多的企业产生科技创新的示范效应，倒逼更多的企业实现创新发展、转型升级。

二是对A股其他板块的影响，短期有“抽血效应”是必然的，但是长期将形成各板块和交易所之间的良性竞争。我们看到，任何成熟的資本市场，都有不同的交易所或板块形成良性的竞争。如美股的纽交所与纳斯达克，其多年的竞争使得两家交易所不断的创新发展。上交所科创板的推出将会与深交所中小板、创业板形成最直接的良性竞争，将倒逼已经趋于同质化的中小板与创业板改革，通过差异化的制度安排，吸引优质科技创新型企业上市。我们看到近期深交所副总经理彭明也表示，将放宽创业板的发行上市、再融资条件。深交所希望能推动提高对新经济的包容，服务实体经济中新经济的融资需求。

三是对二级市场投资者的影响，我认为未来投资者是有机会分享科技创新型企业成长的红利的。此前推出了CDR，但是从目前的效果看，几乎可以说是不成功的。而科创板及注册制试点的推出与CDR最大的不同在于，其将可直接投资通过注册制实现IPO，并处于快速成长阶段的科技创新型企业，分享科技创新型企业快速成长的红利，而不用等到企业已成长为独角兽后发行CDR来进行投资。

四是对新三板市场的影响，我们说对新三板会产生局部不利效应。为什么说是局部不利影响呢，因为科创板的推出，肯定会吸引一批优质的新三板头部企业“转板”科创板，而头部企业中短期只有硬科技产业企业会有这样的机会。新三板企业1万多家，能符合标准的不会超过100家，也就是说最多1%的企业会流失，而流失的这些企业中，即便没有科创板，也会选择赴港或赴美上市，所以说影响是局部的。我们看到新三板市场进入2018年后，彻底进入了寒冬期。2018年前三季度，新三板新增挂牌企业465家，比上年同期大幅减少了72.73%;摘牌企业数量却为1152家，比上年同期增加了163.01%;1196家新三板挂牌企业，仅实现募资588.74亿元，是去年同期募资额的56.9%。所以，我认为，新三板的好与坏与其他市场带来的冲击不大，关键看自己能否加速改革的进程，什么时间推精选层，什么时间放低精选层、创新层、投资者门槛是更加重要的。

五是对股权投资机构的影响，产生了新的价值投资退出渠道。一级市场硬科技产业投融资热度将会不降反升，此前股权投资机构投向科技创新型的企业，大部分只能在港股、美股实现退出，像小米、蔚来汽车等等;后面随着科创板及注册制的推出，我们会看到更多的科技创新型企业将在科创板实现快速上市。但是，这与我国目前A股上市的逻辑不同，不会存在Pre-IPO的投资机会，因为注册制长期必然会打消A股市场一二级存在的估值差，长期价值投资时代降临。

最后，我们简单用一句话展望2019年的资本市场，那就是全球资本市场将会展开更加激烈的新经济“独角兽”争夺战。我们对科创板的成功推出充满信心。