区域财政支出、产权性质与企业现金持有

卢登琴 吴坤龙

摘 要：财政政策是宏观调控的重要手段，政府公共支出会影响企业的经营环境和行业状况，那么为了适应财政政策的变化，企业会采取何种的现金持有策略。利用2010年至2017年上市企业数据，从政府公共投入的视角分析了财政政策对国有和非国有企业现金持有的影响，通过分析本文得出的结论为：①企业的现金持有比率从时间上看处于不断地波动中;②现金持有比率的变化与区域财政支出呈正相关关系;③非国有企业相对于国有企业对财政支出更为敏感。

关键词：区域财政支出;现金持有策略;挤入效应;挤出效应

一、引言

企业的现金持有是企业最为重要的财务决策之一，合理的流动资产配置能够降低风险，保证企业的投资和运营，从而提升企业价值（王红建，2013）。2008年金融危机后，“现金为王”成为企业普遍的选择。根据国泰安披露的数据显示2010年至2017年我国上市企业平均现金持有比率为15.75%，这远远高于欧美企业的平均水平，此外根据国泰君安披露的数据，现金持有水平也处于波动的状态中。

那么是什么影响了企业现金持有水平和变动趋势呢，文章在宏观经济政策对现金持有影响的研究基础之上，从财政政策视角构建分析框架，分析政策差异对现金持有的影响，以期找到在中国经济发展从速度向质量转变过程中，企业在流动性安排的应对之道。

二、文献回顾与理论假设

1.文献回顾

随着宏观经济视角联系微观经济行为研究的兴起，众多学者从宏观经济的角度分析了现金持有策略，包括产业政策（陆正飞、韩非池，2013;杨兴全、尹兴强，2015）、经济政策不确定性（王红建，2013）、行业成长性（杨兴全等，2016;Lyandres and Palazzo，2016）、经济周期（王一航，2018）等。关于财政政策与现金持有的主要有以下角度的论述，陆正飞、韩非池发现受到“四万亿”投资显著提高了规划项目涉及企业的现金持有量，但是其价值效应并没有得到显著的提高，短期刺激只带来了量的提升，而没有带来质的提高（2013）。肖明等运用财政支出的自然对数作为变量分析了财政政策与现金调整之间的关系，其结论为宽松的财政政策会促使企业降低现金持有量，并放缓现金持有的调整速度（2013）。张文君以一般公共预算支出增长率作为变量考察了财政政策对企业流动性的影响，她认为财政政策显著改善了国有企业的融资约束，但是这一结论并不适用于民营企业，其原因是财政政策的挤入效应作用与挤出效应对不同产权性质企业有着最终效果上的差异，即挤入效应改善了企业现金流状况，而民营企业受制于挤出效应，却被迫持有大量现金（2014）。

上述文献从时间的维度深刻地揭示了宏观经济政策与现金持有的关系，其统一的内在假设是财政政策在空间上是统一的，但是宏观经济政策在地域空间表现出极大的差异，在东部沿海地区的财政支出内容与其占社会生产总值的比率与西部贫困地区的差异极大，在这方面仅有陈工、陈明利从财政体制角度分析了其与现金持有的关系（2016）。因此文章将研究思路确定为，以区域财政投入为研究变量分析财政政策与企业现金持有比率的关系，并且参考已有的文献，设置国有和非国有样本，考察不同产权性质企业现金持有对财政政策的反应。

2.理论框架

（1）财政支出与企业现金持有

财政政策对宏观经济的影响存在“挤入效应”和“挤出效应”两种情况，在先行财政体制下，积极的财政政策存在明显的投资和消费“挤入效应”（王蓓，2015）。陈志斌和刘静（2010）理论上分析了“挤入效应”影响企业现金持有行为的途径：首先增加公共投入可以从整体上改善经济形势，间接改善投资环境和融资状况;其次公共投入会直接增加订单，扩大销售，改善企业的现金流状况。

基于此，文章提出假设1：

H1：财政支出规模与现金持有比率呈正相关关系。

（2）财政政策、产权性质与企业现金持有

财政支出的“挤出效应”主要是通过利率传导和信贷配给机制：在利率传导机制下，扩张性财政政策改变了市场原有的资金供求关系，融资成本的上升导致民营企业投资减弱;在信贷配给传导机制下，由于经济体制不健全，民营企业面临严重信贷歧视（张文君，2015）。吴俊培、张斌（2013）發现财政分权强化了政府对基础设施的投资，但是弱化了诸如科教文卫等方面的民间投入，陆正飞进一步发现“五年规划”中相关行业企业拥有更多的投资机会（2013），而这些企业大多是国有控股企业。刘雅芳、许培源（2015）运用2006至2014年面板数据后发现财政支出对民间投资的直接效应为负。

基于此，文章提出假设2：

H2：非国有控股企业对相比于国有企业的现金持有策略更容易受到政府公共投入的影响。

三、实证分析部分

1.样本选择

本文选择沪深两市上市企业2010年至2017年的数据作为分析样本，剔除金融行业企业、数据缺失、ST样本后得到8890个分析样本。

2.变量设计

（1）因变量。现金持有量，本文参考Opler（1999）、杨兴全（2014）将现金持有量定义为现金及现金等价物与总资产的比率。

（2）自变量

由于财政支出的效果存在广泛的空间差异，经济发达地区财政投入的边际收益要高于非发达地区（Yoshino and Nakano，1994;张辉，2014;张洋、周大鹏，2014;姜鹏等，2016）。因此将财政支出变量定义为区域财政支出规模的自然对数。

（3）控制变量

借鉴Harford（2008）、王红建（2014）、蔡卫星（2015）等研究成果，将资产规模、现金股利、财务杠杆、企业价值、净营运资本、资本性支出、现金流量作为控制变量。

3.描述性统计

通过SPSS软件得到了描述性统计表，财政支出的标准差为0.54说明区域之间的财政支出存在一定的差异，现金持有的均值为0.16，说明多数企业采取的高现金持有策略，标准差为0.11，说明企业之间的现金持有水平差异极大，那么分析现金持有水平与财政支出之间的关系就非常有必要。

4.相关性分析

表2是主要变量的皮尔斯相关系数统计表，主要变量之间的相关系数均在0.25之下，不存在严重的多重共线性问题。

4.回归分析

表4是各个区域的财政支出与企业持有比率的回归分析结果：在全样本的模型中，现金持有比率与财政支出的相关系数为负数，且在1%的水平上显著;国有控股企业模型样本中，两者之间的相关系数在1%的水平显著为负;非国有控股企业模型样本中，两者之间在1%的显著水平下负相关，且其相关系数的绝对值大于国有控股企业样本中的系数。这说明区域财政支出越高，现金持有水平越低，且非国有样本企业的现金持有水平受财政支出水平的影响更大。

四、研究结论

通过上述分析文章的结论如下：（1）2010年至2017年，我国多数企业采取的是高现金持有策略，而且不同企业之间的现金持有比率差异极大;（2）通过梳理国家统计局和政府预算执行报告数据后发现我国省份之间的财政支出规模存在极大的差异，这种差异表现在时间上和空间上;（3）通过实证后发现财政支出规模越大，所在地域企业现金持有比率越低，而且非公有企业相较于国有企业更容易受到财政支出规模的影响。

参考文献：

[1]王红建，李青原，邢斐.经济政策不确定性、公司现金持有及其市场价值[C].立信风险管理论坛，2013.

[2]陆正飞，韩非池.宏观经济政策如何影响公司现金持有的经济效应？--基于产品市场和资本市场两重角度的研究[J].管理世界，2013（6）：43-60.

[3]杨兴全，尹兴强.行业集中度、企业竞争地位与现金持有竞争效應[J].经济科学，2015，Vol.0（6）：78-91.

[4]肖明，吴慧香，张群，等.基于宏观经济视角的我国上市公司现金持有量研究[J].中国管理科学，2013，21（3）：28-34.

[5]张文君.积极的财政政策缓解了企业的融资约束吗？[J].中央财经大学学报，2015（10）：10.

[6]陈工，陈明利.财政分权是否缓解了地方上市公司的融资约束？[J].经济社会体制比较，2016（2）：11-25.

作者简介：卢登琴（1985- ），女，重庆垫江人;会计师，从事企业与非盈利组织财务管理研究;吴坤龙（1988- ），男，四川营山人，审计师，从事企业与非盈利组织财务与审计研究