期货市场组合保证金制度的比较分析

摘 要：保证金制度是衍生品风险管理的基石，是保障交易与结算的核心制度，优良的保证金系统需兼顾安全和效率。国外发达期货市场均已采用组合保证金系统进行风险结算。由于我国市场期权品种还较为单一，市场发展成熟度较低，依然还停留于固定比例的传统保证金模式。建议国内交易所分阶段引入组合保证金模式，并基于国内市场特征进行合理改进和完善，以提升市场效率，促进市场发展。

关键词：组合保证金 SPAN系统 风险管理

保证金（margins）是指期权或期货交易者在进行交易行为前需缴纳的以保证合约履行的款项，是控制交易风险的重要保障。在期权交易中，由于卖方是承担义务的一方，因此通常需卖方缴纳保证金，以保证其履约，而且保证金的设置需要平衡收益和流动性。历史上，保证金系统经历了静态的传统保证金模式、策略保证金模式和基于风险的动态组合保证金模式。

基于单一合约的传统保证金模式主要以固定比例模式和Delta模式为代表，通过设置较高的保证金来覆盖单个合约的风险，属于静态收取方式。这种模式计算简单，原理易懂，在控制风险方面较为稳定，但一刀切的模式没有考虑到组合中的风险抵消因素。基于策略的保证金模式（是指交易所事先公布一系列交易策略组合，如牛（熊）市价差组合、跨式（宽跨式）组合等，并根据所列举的交易策略来拟定应缴的保证金水平。该模式是利用合约间的风险可相互抵消，降低保证金的缴纳数额，以期减少资金占用，通常也将其归于传统保证金模式的范畴。

目前，国外主流的保证金模式为基于风险的组合保证金模式，又称为动态组合保证金模式，主要代表有SPAN、TIMS和STANS等。动态组合保证金的支付是为了弥补交易中的风险，而保证金的有效性又由组合所反映的风险来衡量，因此相较于传统保证金收取模式，基于风险的组合保证金模式更能精确地反映组合中的实际风险和保证金数额。

1.SPAN系统

标准资产组合分析是目前最成熟也是使用范围最广的保证金模式，已被50余家交易所、清算机构以及监管机构所采用。SPAN系统能够模拟几乎所有市场情景，通过在不同的置信度水平上，全面考虑标的资产价格、波动率和合约交割等多种个体风险因素，综合计算资产组合在不同情境下的最大损失（VaR），并以此计收保证金。

SPAN模式的核心是构建16中可能发生的风险情境，包含14种价格在正常区间内变化的情景和2种极端上升或下降情况下的情景。它构建了六个风险阵列（Risk Array），每个阵列表示一个特定合约在多种市场情景下的损益情况的数值，并在此基础上搭建起SPAN保证金模式的基本计算框架。

SPAN系统的组合保证金测算可分为如下步骤：首先，在所持有的资产组合中，按标的资产拆分成不同的商品组合；其次，对于给定的各个组合，计算其在16种情境下的最大可能损失；之后在其基础上考虑跨月价差头寸风险和交割风险，再扣除具有相关性的资产间可冲抵的部分，得到的数值再与空头期权的最低风险值比较，取二者间的最大值；最后加总不同组的风险值，便得到了组合的保证金要求水平。

SPAN模式可以说是最成功的的基于风险的组合保证金模式。它全面考虑到了衍生品交易中所面临的多重风险因素，能够较为精确地度量资产组合的最大风险，使保证金的计算比较合理，兼具流动性和安全性，提高资金的使用效率。但同时，SPAN的参数设定颇为繁琐，并且参数的设定对风险计算的精确度具有极大的影响，只要价格或参数有些微的偏差，所计算出的风险数值与实际情况将相差巨大。

2.TIMS模式

TIMS模式是有CME旗下的期权结算所于1986年所推出的组合保证金系统。TIMS模式的计算原理与SPAN有所类似，以资产群为单位，对每个资产群分别计算保证金，再加上各资产组合的权益、价格风险保证金和跨月价差风险保证金，最后加总得到总保证金。TIMS模式也设计了一系列模拟场景，取不同情境下的最大损失值作为单一组合的风险保证金。同时，考虑到每个资产群内的各个投资组合存在着的相关关系，通过设定0.3的抵扣率來冲销组合内不同头寸间的风险。

TIMS模式也全面考虑的市场风险，并且相较于SPAN有所简化，计算便捷，参数设置简单，能够充分考虑相同标的资产内所有合约的在各情境下的损益。不过，当投资组合中的资产数量较少时，仅设置单一抵扣率的TIMS系统并不能正确地描述组合的风险，对一些细微的风险也未给予重视。

3.STANS模式

鉴于TIMS模式的局限性，美国期权结算所于2006年推出了理论分析和数字模拟系统，正式取代TIMS系统。STANS保留了TIMS模式的部分模块，但STANS模式是在组合投资层次上评估风险，对投资组合内部间的所有资产间的相互关系都做了分析，比TIMS系统仅仅分析资产群里相关资产间的相互关系更加全面。而且，STANS还考虑到具有相关性的资产间可能存在的价格反向变化情况，更能准确地描述基础资产间的相互关系。

不同于TIMS的单变量风险计量模式，STANS是多变量风险计算模式。同时，有别于SPAN和TIMS使用的情境模拟法，STANS使用大规模的蒙特卡罗模拟计算组合的Var值，对每一种资产模拟计算出约10000种损益情境。

其他主要的组合保证金系统还包括Eurex于2013年正式上线的Prisma保证金系统、Nadsaq OXM的Genium Risk系统等。总体而言，国际上最为常用的组合保证金系统为SPAN，其次为TIMS，新兴市场多采用固定比例的传统保证金系统。

2015年，我国推出上证50ETF期权，之后又于2017年先后推出了豆粕期权和白糖期权。期权产品的推出，丰富了国内金融衍生产品，为机构投资者提供更多的风险管理策略。相较于国内的静态保证金系统，组合保证金有动态性、风险计量的准确性以及应用的广泛性等诸多优点。随着期权品种的增多，组合保证金的优势能够得到更大的发挥，市场运行效率可以得到明显的提升。

参考文献

[1] 李传峰.SPAN保证金系统及其国内应用价值分析[J].海南金融，2012（09）：62—64.

[2] 李佳.国际期货组合保证金标准设定模式的演进与应用及其启示[J].上海金融，2017（12）：58—62.

作者简介：陈耀（1991—），男，汉族，福建平潭人，北京工商大学硕士研究生，研究方向：期货期权及金融衍生品。