境外投资者投资我国债券市场相关税收问题研究

施文 高珂

作者单位：中央国债登记结算有限责任公司 山东省人民政府发展研究中心

一、引言

债券市场是资本市场的重要组成部分，也是金融市场的重要组成部分。在债券市场的建设过程中，关于债券的税收问题是不可忽视的。税收政策可以通过影响无风险债券的基准利率、风险债券的利差以及债券资产之间的相对收益率，进而决定某种风险债券的预期收益率及价格（尹音频等，2011）。除了收益率和价格以外，税收政策还会对债券的波动性、流动性以及资本市场的信息效率产生影 响（Habermeier K, Kirilenko，2003）。因此为了鼓励债券市场的长期稳定发展，设立完善的征税体系并合理征税是十分必要的。债券税制的总体设计应该与市场经济的目标相适应，即税收相对中性，而不是扩大财政收入或者指望税收政策能够起到太多的调节功能。总体来说税负应从低设计，从鼓励与促进我国债券市场发展的角度出发，对债券市场实行轻税政策（王红领，2005）。

随着债市开放程度的加大，我国债券市场中境外投资者的持有比例逐渐扩大。截至2018年9月底，境外投资者在国内债券市场持有的债券总规模已超过一万亿。但之前对于境外投资者投资我国债券市场的税收问题却有很多不明晰的地方，比如相关扣缴规则不明确以及某些税收制度存在着一些模糊地带。这种税收层面的不确定性会影响境外投资者进入的意愿。2018年8月30日的国务院常务会议提出的境外投资者投资我国债券市场3年免税政策会一定程度上降低这种不确定性，提升境外投资者投资我国债券市场的意愿，但仍存在以前未扣缴税款如何处理，相应的实施细则缺乏等问题。而且一般认为三年的免税政策是一个过渡期间实施的政策，按照国际税收经验，三年后恢复税收的概率比较大。如果三年后恢复税收，之前境外投资者税收方面的问题仍然存在，这些问题如何解决需要进一步的分析探讨。本文对新旧税制可能存在的问题分别进行了分析探讨，并分析了免税对境外投资者可能的影响，总结了国际债券跨境税收经验并在最后提出了相关的建议。

二、文献综述

债券的税收制度会影响投资者的 投 资 组 合（Thispaper，2011；Gordon 、Metcalf ，1991)，会引发投资者特定的交易行为（Constantinides, Ingersoll ，2014；Starks，2006)， 还 会 影 响债 券 的 定 价（Longstaff ，2011；Landoni ，2018)。税制导致的扭曲会引起无意的财政转移支付、对现有资源的浪费以及资本的非最优配置。

Thispaper（2011）举例说明了对家庭投资组合行为的不同假设会如何影响个人所得税的征收，如果州和地方政府债券的利息免税被废除或缩减，使用2004年的消费者财务状况调查的数据,估计联邦所得税收入将增加140亿美元（如果目前的债券持有人购买应税债券）、增加89亿美元（如果用公司股票取代家庭组合中的免税债券）,以及82亿美元（如果他们把现在在免税证券上的投资分配到组合里其他资产上）。Galper和Toder(1981)、Slemrod (1983)、Toder 和 Neubig (1985)、 Gordon and Metcalf(1991)也发现如果现有的免税政策废除会导致家庭资产组合的调整。这些研究还发现中央和地方政府会对这样的政策进行应对，比如调整他们在税和债务之间的融资比例。

Constantinides等（2014） 发现投资者会考虑税收政策而调整他们的交易行为，以提前确认损失及推迟实现资本收益。比如通过出售债券再回购将长期持有的债券状态改为短期持有，以实现短期未来亏损。Starks等（2006）提供了关于折叠税务效应的证据，运用市政债券封闭式基金的成交数据来证明折叠税务效应是一月效应的重要解释。

税收如何影响资产价格在金融、会计和经济领域都是重要问题。Robichek and Niebuhr发现关于资本利得的税收会对收益率曲线产生实质性的影响。McCulloch估计了隐含政府债券定价中的税率，发现引入税率实质上提高了模型的解释力。Van Horne发现隐含税率与个人和企业投资者的收益率水平成反比，表明与税收相关的客户效应的存在。将税收引入计量模型提高了模型的解释力，而这种效应在美国和英国比在日本和德国更加明显，这是由于前者贷款利率更具波动性。

国内关于债券税收的研究相对较少，尹音频等（2011）发现债券税收能够通过税收效应以及风险与税收综合效应两个传导路径影响债券定价机制。刘晓曙（2008）发现我国银行间债券市场收益率曲线存在税收效应,考虑了税收影响的Svensson模型具有更好的拟合能力。

关于境外投资者投资我国债券市场的税收问题的研究文献较少。李双杰（2017）分析了境外机构投资在我国债券市场的所得税问题，认为由于债券本身的复杂性和税收政策的不明确，境外机构投资者并没有就其应纳所得缴纳税款。郑孝永（2017）从境外机构投资者基本情况及涉及的税收政策、税收管理现状、存在的税收问题和政策建议等四个方面加以阐述，为促进债券市场的发展提供参考。但由于2018年8月30日才出台了境外投资者债券税收免税的新政策，尚未有文献进行研究，这为本文的研究提供了机会。

三、境外机构投资境内债券市场新旧税收政策对比

虽然现在已经确定会在未来三年实施免税政策，但按照国际市场的经验，免税应该只是阶段性的过渡政策，将来大概率会恢复税收。如果将来恢复税收，那么免税前的税收政策存在的问题，比如扣缴规则不明确以及某些税收制度存在着模糊地带仍然亟待解决，因此本节将对新旧税收政策以及各自存在的问题分别进行阐述。

（一）免税前境外投资者投资境内债券税收规定

在三年的免税政策出现之前，我国对境外机构进入中国债券市场的政策如下：首先，所得税部分，利息收入按照10%的税率征收，资本利得不征收所得税。其中国债和地方债的利息收入免税，符合规定的铁道债减半征收。其次，在增值税部分，根据36号 文 和 70号，QFII和 RQFII的资本利得免税。但是由于之前并没有指出对境外投资者的利息收入进行增值税豁免，所以一般的理解是非国债和地方债的利息收入需要缴纳6%的增值税。

（二）免税前税收政策存在的问题

1.相关扣缴规则不明确

表1 免税前境外机构投资境内债券税收规定

图1 境外投资者持有国债总量及占比

图2 境外机构增持国债量

虽然按照免税前的政策，除了国债和地方债等优惠品种以外，境外机构投资者投资其他品种债券的利息收入要缴纳10%的所得税和6%的增值税，但是实际上税务机关并没有严格征收这些税种。银行间市场的债券利息收入一般由托管行进行代扣，而实际操作中，税务机关一直没有收取这部分税收。所以到后来托管行就不再扣缴这笔税款，只是建议投资者主动扣缴出这份税款，日后若税务机关来征收再进行上缴。一些风控较为严格的大型境外债券投资者，比如境外央行、大型银行、保险公司和基金公司等，即使在没有税收机关进行征收的情况下，还是会预先预留出这部分税款。

按照《企业所得税法》的规定，对境外债券投资者取得的利息所得，由扣缴义务人在每次支付时扣缴相应税款，再向其主管税务机关申报缴税。但是债券发行人并不能够掌握境外机构投资者的相关信息，比如名称、所在国家、应取得的利息金额等。之前在实际操作时，中证登在收到债券发行人的利息后，将这部分利息中应扣缴的税款再转给发行人，由债券发行人进行扣缴申报。而在银行间债券市场缺乏传递机制，导致相应的税款一直没有扣缴。

这种税收征收层面的不确定性导致了一些运作较为规范的境外债券投资者的困扰，很多境外投资者为了避免发生税务纠纷会更加偏好免税的国债，所以国债成为境外投资者最偏好的品种。除了国债本身的属性之外，也有一定程度上是因为境外投资者为了避免可能的税收纠纷。截至2018年9月，境外机构持有国债的比例已经接近8%（图1、2）。且前12个月内，境外机构增持的债券品种中，国债的增持量远远超过其他品种。由此可见，税收政策上的不确定性会影响境外资金进入的意愿。

2. 是否要在债券转让时征收利息预提税

图3 境外机构债券持有结构

目前按照大多数国家的规定，债券转让时包含的利息收入是不征税的，但是也有一些例外。目前来看两种征税方式各有利弊。首先，如果转让时也需要缴纳预提税，购买方并没有出售方原持有期间获得利息应缴纳税费的信息，需要缴纳人进行税收的自行申报。但是对于境外投资者来说，自行申报会加大他们的人力成本和核算成本，国内外会计制度的差异进一步增加了境外投资者自行申报的难度。而且二级市场交易比较频繁，如果每次转让都需要申报纳税，境外投资者就不得不频繁去当地主管部门申报，这对于有语言和地域障碍的境外机构投资者来说也增加了相关的纳税成本。其次，持有至到期再缴税虽然比起转让时缴税来说更加简便，也为大多数国家的证券市场所采用，但也有导致实际利息收入与税款缴纳金额不匹配的缺点。如果最终持有者持有的时间比较短，其已经把很大比例的利息支付垫付给了原先的债券持有人，自己实际持有期间获得的利息比较少，按照全额去支付利息就会导致不匹配的状况。

这两种方法各有利弊，但是如果在转让环节也对利息收入缴税可能会存在法律风险，因为债券转让时交易的双方不存在借贷关系，而且加大了税务机关的操作难度，会对市场参与者的预期造成不利影响。因此，权衡利弊下来，大部分国家发达国家，比如美国、英国和德国等，均选择不征收转让时的利息收入，除非被界定为明显的避税行为。

（三）免税后仍然存在的问题

现行的政策确定了3年内所有品种的免税，一定程度上降低上述境外投资者对于税务纠纷的担忧，有利于吸引境外投资者加大对国内债券市场的投资力度。但仍然存在以下不确定的地方：

1.对于以前未扣缴税款尚未有明确规定。按照现行法律法规，扣缴义务人应扣未扣、应收而不收税款的，由税务机关向纳税人追缴税款，对扣缴义务人处应扣未扣、应收未收税款50%以上3倍以下的罚款。对纳税人未缴纳的税款，税务机关除责令限期缴纳外，从滞纳税款之日起，按日加收滞纳税款万分之五的滞纳金。免税前境外投资者在银行间债券市场取得的利息收入基本上都未征收相应税款，即使大部分规范的大型机构有主动申报缴纳的意愿，但是根据法律规定也存在被加收滞纳金的风险。所以免税前境外的债券投资者未缴纳的税款，存在是否应向追缴少缴税款并加收滞纳金的问题。按照现行法律法规，扣缴义务人应扣未扣、应收而不收税款的，由税务机关向纳税人追缴税款。但是由于未来三年免税且过去也从没征收过，所以对于以前未扣缴税款不再征收的可能性较大。

2.虽然目前规定了三年的免税政策，但目前仍然没有配套的细则出台以支持相关政策执行。现在还不太清楚享受免税的起始时间，这可能也是暂时未见境外投资者对我国债券的持有量有明显提升的原因。另外和我国有税收协定国家的投资机构的优惠税率该如何申请，不同境外机构的类型如何认定等等,仍然存在一些不明确的问题。此外还存在着税收证明的问题，免税和缴税的情况下税收证明，该由谁来申张和给予投资者，流程能否简化、时间能否缩短等等，都存在一定的诉求。

3.目前尚未明确三年后的税收政策。三年后是否征收增值税和所得税，和免税之前的政策有多大差异，跨越三年时间长期持有的债券在税收征收上是否实施新旧划断。如果三年后恢复缴税，对于一些有长期投资规划的境外投资者而言是十分重要的，三年后政策的不明确性也会给这些长期投资者带来困惑。

四、免税政策对境外投资者投资偏好的影响

境外机构投资者对于我国债券市场的偏好主要是利率债，其中国债和政策性银行债的比重分别占到63.51%和20.51%（图3）。目前，境外机构持有的国债总量超一万亿，占境内国债的比重接近8%，较前几年有明显增加。除了境外投资者风险把控制度较为严格、国内信用评级的国际认可度不高和债券违约时重置机制的缺失等原因，之前税收层面上的不确定性也使得境外投资者更加倾向于选择免税的国债以避免可能的税务纠纷。但三年的免税政策会一定程度上增强境外投资者进入的意愿，也有利于境外机构投资者提高国债以外债券的配置比例。

境外机构免税可能会改变境外投资者的偏好。在免税之前按照相关政策规定，只有国债是明确免税的，虽然政策性银行债利率和流动性比国债高，但如果要缴10%的所得税和6%的增值税，实际上收益可能会低于投资国债。但是按照新政策，国债和政策性银行债都免税，境外投资者可能会更加偏好政策性银行债。截至2018年9月，境外机构持有国债的比例已经接近8%。如果税收减免会使境外投资者把一部分配置从国债转移到政策性银行债和同业存单中，政策性银行债和同业存单的需求增加可能会一定程度上压低其利率。而由于国债的一部分需求被转移到了政策性银行债和同业存单上，那么考虑到境外机构的影响力，国债的利率可能会一定程度上得到提升。随着免税效应的显现，政策性银行债、同业存单与国债之间的税收利差可能还会压缩。

五、国际债券市场境外投资者税收经验

1.美国

在美国，境外投资者投资美国债券的利息收入征收30%的预提税，免税的市政债券除外，税款由发行人扣缴。预提税（withholding tax or retention tax）是指对于非居民企业，获得的来源于美国但和他们在美国的经营活动无实际联系的收入，按一定比率缴纳的所得税。预提税采用由款项支付方在支付时代扣代缴的方式。预提税征收的对象是美国税务局定义的外国人，是一年中在美国境内居住的时间不满183天的外国人，而不是通常意义上的外国公民。预提税扣缴义务人需在向外国税收居民付款次年规定的日期前提交纳税申报表，扣缴义务人再使用转账方式预存预提税。如果扣缴义务人未按期提交纳税申报表，可能会被罚款并加征罚款滞纳金。所以也可以理解为什么境外投资者对我国税收规定模糊以及实际征收程序的缺失有一定顾虑。

但是如果投资者在购买债券时，付出的价款包含了这只债券一部分应收未付利息，这部分利息是不需要缴税的，但是被税务机关认定为是刻意避税的除外。境外投资者债券买卖获得的资本利得不征收预提税。对于折价发行的债券，到期时按照面值赎回的，这部分差价是否要征税取决于投资者是否将债券持有至到期。

2.欧洲

英国对境外投资者投资债券获得的利息收入征收 20% 的预提税。但是在英国认可的交易所上市的债券可以不缴纳预提税，和利息支付方有实际联系的欧盟公司利息收入免税。如果境外投资者所在的国家与英国有香港的税收优惠协定，实际征收的利息收入税率可能低于20%。英国境外投资者的资本利得和美国一样是免税的。德国对境外投资者投资债券市场的规定相较于美国和英国更加优惠。除了可转债和利润分享债券的利息收入要缴纳25%的预提税之外，其他品种的债券，利息收入免预提税。同时，德国对境外投资者债券投资的资本利得收入也是免税的。

3.日本

日本债券市场近年来发展较快，在亚洲国家中优势明显，但比起美国等发达国家成熟的债券市场相比，仍有一定差距。日本国内债券市场开放推行较早，经过数十年发展，日本国债市场中境外投资者占比依然较低，目前仅达到10%左右的水平。2008年，日本的国税厅出台了《预提税指引》，对涉及预提税的事项做出了具体的阐述和指引。根据预提税指引的规定，预提税的征收范围包括国债、地方债公司债等品种的债券利息收入，由相关利息收入的支付者承担扣税义务。对于境外机构投资者投资日本债券市场，利息收入按照15%的比例征收预提税，资本利得不征收预提税。日本税法对非居民转让债券的资本利得不征收预提税，但是在一些情况下，转让国债和地方债时已包含的利息金额不征税。

结合以上几个拥有较为完善债券税收制度的发达国家的经验，可以发现基本上均对债券利息征收一定比例的预提税，比例从15%-30%不等，但是对于某些有税收协定的国家或者特殊的品种有税收优惠，且大部分国家对于债券的资本利得是免税的。

发达国家的税收经验也可以为我国免税前税收制度存在的问题提供借鉴和解决方案，也为免税的过渡期解决好之前存在的税收制度问题提供了支撑。首先是关于扣缴规则不明确而导致税收实际上没有征收的问题。包括美国、英国、日本在内的大多数国家都是由本国的中央托管机构进行代扣代缴，这是因为中央托管机构掌握着最为全面的数据和较好的数据处理技术，可以高效进行税款的计算、扣除和缴纳，有利于降低投资者纳税成本以及加强税收机关的统一监管。其次是关于转让时的利息是否纳税的问题，这里可以借鉴美国等大部分国家的经验，对转让时已经包含的利息收入不征税，除非被鉴定为明显的避税行为。

六、对策与建议

首先，对于以前没有扣缴的税款应有明确规定，是否要补交相应税款甚至缴纳相应滞纳金，还是只要补交齐相应税款即可。根据《关于非居民企业所得税源泉扣缴有关问题的公告》，境外投资者只要在税务机关规定的期限之前自行申报缴纳所欠税款，就不再对其加收滞纳金，因此需要缴纳滞纳金的可能性较小。另一种解决的方法是直接不再征收过去没有扣缴的税款。如果明确不再征收过去应缴未缴的税款，境外机构投资者可以把以前预提这部分税款一次性转换成相应收益，这对境外投资机构来说是一个较大的利好。目前来说不再征收未缴纳的税款的可能性比较大，但境外机构要把之前预扣的税款计入投资收益也需要税务机关进一步明确，否则会缺乏相应的法律依据。

其次，在免税三年的基础上制定相应的实施细则。比如在这之后购进的债券都免税，还是只有在这期间取得的债券资本利得以及利息收入都免税。此外还应尽量精简境外投资者办理相关手续的流程以及缩短相关流程所需要的时间，降低境外投资者纳税成本的同时也降低税务机关的征税成本。

最后，尽可能给境外投资者一个关于未来三年征税政策的稳定的预期。比如，如果境内机构投资了10年期的债券，目前只能明确前3年是不征税的，但3年后如果对境外机构投资者债券的税收政策恢复，此后期间的利息收入可能会征税。但也有可能存在新旧划断，即在免税期间买入的债券都不征税。但是目前来看前一种政策的可能性比较大。虽然现在很难给出关于三年后是否征税的明确答案，但还是应尽量给予境外投资者一个比较稳定的预期，以降低境外债券投资者的困扰和不确定性。