货币去哪儿

王丽娟

“我国近期实施的一些货币政策，外界舆论特别是市场主体总体评价是积极的，但也出现了个别质疑的声音，认为是不是搞量化宽松？我在这里重申：稳健的货币政策没有变，也不会变。我们坚决不搞‘大水漫灌！”2月20日的国务院常务会议上，国务院总理李克强如是强调。

2月15日，央行公布了1月金融数据，其中新增信贷和社会融资规模均创出新高，这引发了热议。市场分析认为，货币传导机制正被疏通，“宽信用”正在量质齐升。同时也有个别对货币“空转”的担忧，甚至怀疑货币政策又将重回“大水漫灌”的老路。

从2018年年初迄今，央行已经5次下调存款准备金率，并且有意通过民营企业债券融资支持工具、定向中期借贷便利（TMLF）、永续债等创新工具，灵活且有针对性地疏通货币政策传导机制，确保货币政策在保持稳健的基础上，能够实现宽信用对稳增长的提振效果。

从央行最新公布的1月份金融数据看，这一系列措施已初见成效。不过，实体经济面临的融资压力依旧较大，资金真正落地至民营经济仍存一些限制，加之一批商业银行的信贷投放动力仍然不足，一些地方性纾困基金的作用也有待提高。

多位受访者表示，政策是好的，但落地效果还有待加强。接下去既要维持稳健的货币政策导向，又要缓解企业流动性压力，货币政策下一步会怎么走？

效果初显

2019年一开年，央行就集中出台了一轮货币政策。

1月15日和1月25日，央行分兩次共降准1个百分点，累计释放资金约1.5万亿元，净释放长期资金约8000亿元。

1月23日，央行开展2019年一季度定向中期借贷便利（TMLF）操作，操作金额2575亿元，期限一年，到期可根据金融机构需求续作两次，实际使用期限可达3年。操作利率3.15%，比中期借贷便利（MLF）利率低15个基点。这一操作旨在加大对小微企业、民营企业的金融支持力度。

1月24日，央行决定创设央行票据互换工具，此举是为提高银行永续债的流动性。不仅公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债换入央行票据，同时将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入央行中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围。

央行一直在保持稳健货币政策的前提下，利用有灵活有针对性的货币工具，促进资金真正进入实体经济。在这个过程中，通过降准释放流动性，通过MLF和TMLF引导利率下行，再利用启动永续债来缓解银行资金压力、提升服务实体经济积极性。

这一连串的操作，显示了央行在打通货币政策传导机制上的良苦用心。1月份新增信贷和社会融资数据也做出了积极回应。根据央行公布的数据：1月份新增人民币贷款32300亿元，社融规模增量 46400亿元，双双创历史新高。1月末，广义货币（M2）增长8.4%，比上月末高0.3个百分点。

央行有关部门负责人对此解读为，贷款和社会融资规模的变化，既有季节性因素的影响，也有2018年表外融资大幅下降后的恢复性因素，“同时也反映了货币政策传导效果正在边际改善，既支持了实体经济，又改善了市场预期”。

从2018 年年初迄今，央行已经5 次下调存款准备金率。

京东数字科技首席经济学家沈建光说，1月是全年信贷最活跃的月份，上一年留存的储备信贷项目会在年初集中放量。而受货币政策宽松基调影响，银行间资金相对充裕、利率也呈现走低态势，这为银行放贷提供了成本支持。

他预计，在宽松政策下，今年的全年信贷额度会比去年有所提升。央行在日前发布的2018年四季度货币政策执行报告中删除了“中性”的表述，强调“逆周期调节”，并在货币政策操作部分明确提出“引导货币市场利率中枢下行”。

“最后一公里”

虽然央行已多次释放流动性，但1月M1增速降至0.4%，分别比上月末和上年同期低1.1个和14.6个百分点。

可见边际宽松的货币政策与改善企业流动性压力还有距离。本刊记者在多地调研时发现，不少民营企业还处于资金难借贷的状况中，而且不少传统金融机构出于风险和考核的原因谨慎放贷，货币政策“最后一公里”仍存淤堵，资金流向实体经济并不容易。

“银行也要从风险角度来考量。毕竟哪怕只出现一笔坏账，整年的业绩都会受到影响。”某国有银行分行行长说，在当下经济形势和现有的银行业绩考核体制下，信贷人员更愿意向资质好但不迫切需要资金的企业倾斜。银行资金不能“雪中送炭”只会“锦上添花”的做法，尚未因货币政策调控得到根本性改变。

上述分行行长说，核心问题还是很多企业缺少赚钱的能力，这不是银行资金成本低能解决的。

如何让更多贷款更便捷流向实体经济和中小微企业？当务之急是疏通宏观货币与微观融资之间的通道。这也是当前高层频频喊话不搞“大水漫灌”的原因。而为了疏通宏观、微观之间的流动性通道，央行可能会继续采取一些结构性的货币政策，但需要进一步的金融改革才能从根本上解决这个问题。

下一步央行可能会继续采取一些结构性的货币政策。

1月份金融数据还透露了两个风险点有所抬头——票据融资和短期贷款上升较快，市场人士担心这背后资金“套利”和资金“空转”存在上升势头。政策层也已经意识到了这些问题。

央行金融市场司副司长邹澜分析，票据增加中的套利行为属于个别现象，是难免的，央行也在密切关注。总体来说，1月票据融资增长主要与企业票据融资意愿增强、票据在解决账款拖欠方面的优势进一步凸显和季节性因素有关。

中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇认为，票据融资增长较快，反映当前商业银行风险偏好程度还是偏低的，因为票据融资相对于贷款的风险可控程度更高。他认为当务之急，仍然要对银行风险偏好进行引导和调整。

更加灵活

接下来在保持经济稳定增长和防范系统性风险的双重压力下，货币政策是否还有进一步调整的空间？

央行相关部门负责人指出，下一步将促进货币信贷和社会融资规模合理增长，既要防止货币条件过紧引发风险，也要防止大水漫灌加剧扭曲和继续累积风险，继续发挥好货币政策的结构优化作用，协调好本外币政策，把握好内部均衡和外部均衡之间的平衡。

根据央行的2018年四季度货币政策执行报告，金融系统将继续强调“结构优化”和对小微、民营企业的支持。

多位受访者预测，2019年外部环境对货币政策的约束力或下降，企业信用环境已有优化，内外部环境均将有所改善。

货币政策也有望更加灵活地维持整体稳健、边际趋松的立场。

瑞银中国首席经济学家汪涛说，鉴于整体信贷增速已经开始明显反弹，有关部门可能在短期内略微降低推进政策宽松的力度和紧迫度，短期内央行可能更需要平稳信贷投放步伐。她预计今年央行不会调整基准存贷款利率，但可能再降准200个基点。

工银国际首席经济学家程实则表示，从外部来看，随着汇率风险压力下降，央行将有更加充裕的政策空间加码“稳增长”，因此2019年降息的概率有所上升。

从内部来看，一方面当前“宽货币”向“宽信用”的传导初步得到疏通，因此降息可以优先选择在货币市场进行;另一方面，由于货币政策的“稳增长”效果已经显现，赋予了央行兼顾多重政策目標的余地，温和、精准的降息将更受青睐。

程实说，全面及定向降准，有序降低公开市场操作利率，以及TMLF操作加码，预计将成为央行今年的主要政策工具。仅当内外部环境出现比较极端变化时，调降存贷款基准利率的可能性才会显著上升。

沈建光认为，未来增强货币政策有效性十分重要。而为了达到这一目的，仅靠货币政策可能还不够，还需大力推进减税降费帮助企业改善盈利状况，避免流动性陷阱。