企业价值评估分析探讨

文/陈昱 孔睿敏 王威然 李梅芳，中国煤炭地质总局浙江煤炭地质局 中国农业大学 中国农业大学烟台研究院

关键字：企业并购；价值评估；收益法；财务可行性

1 前言

相比传统的资产评估方法，运用收益法对企业价值进行评估，在评估理念和技术思路上有较大的改进。随着我国资本市场市场的快速发展，投资者及相关各方对企业价值评估的需求也日趋迫切。目前，基于数据了可获得性及其评估方法的简便易行，我国在评估企业价值时常常采用成本法，即首先评估出各单项资产的价值，然后加总的方法，对企业整体价值进行估计。此做法很难反映企业的整体价值，其实践意义已经不能符合资本市场发展的需要。基于此，在借鉴西方国家以市场法、收益法为主的价值评估方法的基础上，运用现金流量折现模型，通过对某企业进行价值评估，以期对我国企业价值评估提供有实践意义的借鉴。

2 评估方法概述

某国有A农业设施施工企业因资质需要并购资质较高的一家企业B，需要按照国资委有关程序规定进行，首先要推进法律、财务尽职调查、资产评估、审计等各环节工作，确保企业并购任务的圆满完成。

2.1 评估机构

根据国有资产评估管理办法规定：资产评估机构要具备评估资质，选择的评估机构是要在国资委确定的评估机构备选库的。

2.2 评估方法

“关于加强企业国有资产评估管理工作有关问题的通知”（国资委产权[2006]274号）规定：涉及企业价值的资产评估项目，以持续经营为前提进行评估时，原则上要求采用两种以上方法进行评估，并在评估报告中列示，依据实际状况充分、全面分析后，确定其中一个评估结果作为评估报告使用结果。同时，对企业进行价值评估，企业应当提供与经济行为相对应的评估基准日审计报告。

资产评估方法是对企业资产价值进行评估时所采用的计算方法。通常包括收益现值法、重置成本法、现行市价法、清算价格法等。评估办法要求必须同时使用2种及2种以上方法,对于非上市公司使用市场法是比较难取得案例及相关资料的，所以只能用成本法和收益法。

2.2.1 成本法与收益法的差异

成本法是指以被评估企业评估基准日的资产负债表为基础，合理评估企业表内及表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法。

收益法是指通过估测被评估资产未来预期收益的现值来判断资产价值的一种评估方法。收益法的基本原理是任何一个理智的购买者在购买一项资产时所愿意支付的货币额不会高于所购置资产在未来能给其带来的回报。

企业价值是由各项有形资产和无形资产共同参与经营运作所形成的综合价值的反映。成本法可以合理评估企业有形资产、负债等价值，而无法体现企业的无形资产，而采用收益法评估时评估结果中包含了企业客户渠道、企业资质等该部分无形资产价值。

2.2.2 采用收益法的理由

A企业并购B企业，其核心价值是B企业拥有的资质价值。采用收益现值法对购买的B企业进行评估所确定的价值，是指为获得该资质以取得预期收益的权利所支付的货币总额。收益现值法是基于这样的事实，即之所以购买B，主要是考虑这个B企业的资质能为企业未来带来一定的收益，是资质这个无形资产获利的能力，而不是它的“物化价值”。鉴于本次评估的目的更看重的是A企业收购后，并依托A企业的业务资源，客户资源，技术能力和人才优势等，在双方有效整合后，实现预期的经营收益，而非单纯评价企业的各项资产要素价值，收益法评估值能够客观、全面的反映被评估单位的价值。因此收益法更适用于本次评估目的。

3 企业价值评估

在收益法评估资产原理基础上，以下运用现金流量折现模型来评估A企业收购前后企业价值。

3.1 经济寿命期的确定。

3.1.1 预测基期

以2018年作为预测基期，预计2018年A企业营业收入达1.12亿，将2018年各项数值作为基期数据预测。

3.1.2 详细预测期

以未来5年为详细预测期。

3.1.3 后续期

根据发展的均衡理论，一段时间后，各企业最终的营业收入的增长率往往趋于恢复到正常水平，进入稳定增长阶段。

3.2 折现率、营业利润率及营业收入增长率

3.2.1 折现率

A为国有独资企业，无发行在外的债券及股票等融资，加权平均资本成本无较为适用的模型计算。依据中央企业计算经济增加值采用的资本成本率为5.5%，A企业目前资产负债率超过75%，应上浮0.5%，故确定折现率为6%。

3.2.2 营业利润率

2017年经审计A企业营业利润率为7.8%。鉴于目前地基基础工程市场竞争激烈，由于资质的限制，只能承接部分俗称“二手活”甚至“三手活”的转包业务，利润部分被发包方或挂靠方至少“剥削”3%--5%，近年来材料及人工费增长较快，故合理的认为收购前营业利润率为7%（不应小于资本成本）。

收购后，承接业务能力和范围得到较大提升，可以进行专业总承包，甚至可以收取其他无资质企业“管理费”及“挂靠费”，以前该部分被“剥削”利润得以恢复，加之随着规模效益的扩大，固定成本占比将越来越小，利润率还将进一步得到提升，故合理估计收购后营业利润率至少为10%。

3.2.3 营业收入增长率

收购前，绝大多数稳定且可以持续生存的企业，其营业收入增长率可以按照宏观经济增长率估计。按照我国目前预测的2018年宏观经济增长率为6.7%，以此作为A企业营业收入增长率。

收购后，保守估计A企业1-5年内营业收入增长率可达10%，5年后将逐渐趋于平稳。

3.3 现金流量模型选择

A企业为国有独资企业，无发行在外的债券及股票等融资，无法运用股权现金流量模型及股利现金流量模型，只有采用实体现金流量模型进行测算。

实体现金流量模型计算公式如下：

详细预测期实体现金流量=税后经营净利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-（净经营长期资产增加+折旧与摊销）=税后经营净利润-经营营运资本增加-净经营长期资产增加经营营运资本=经营性流动资产-经营性流动负债。

经审计2017年度A企业的财务报告中显示：经营性流动资产为4 475万元，经营性流动负债为3247万元。经营营运资本为1228万元。2017年度经审计营业收入为2977万元，经营营运资本占比为42%。该比率可以通过积极回收应收账款，加速资金周转，提高资金使用效率，进行适当降低，目前暂按此比率计算。

后续期价值＝现金流量（t＋1）÷（资本成本－现金流量增长率）

在稳定状态下，实体现金流量和营业收入的增长率相同，因此可以用营业收入的增长率来估计现金流量增长率。由于5年后该企业的经营规模可能会发生较大变化，资本结构也会随之发生变化，存在较大不确定性，对后续期价值的估计偏差较大。在此只对未来5年资本结构保持相对稳定的情况下进行企业价值评估，以确定未来5年该收购事项会给A企业带来多大的企业价值增值做测算。

3.4 主要基期数据确定

基期营业收入11200万元

基期营运资本=11200*42%=4704（万元）

收购前营业利润率：7% 收购后营业利润率：10%

收购前增长率：6.7% 收购后增长率：10%

资本成本：6%

净经营性长期资产增加：该收购事项主要目的为获得其地基基础一级资质用于提升单位承接业务能力，并购后只是管理型团队，且A企业一致处于轻资产状态，并不会投入太多固定资产，资本结构相对保持一致，故合理地认为未来净经营性长期资产增加可以暂时忽略。

3.5 收购前后A企业价值比较

通过计算：

收购前

基期：营运资本=11200*47%=4704（万元）

第一年：营运资本=11200*6.7%*47%=5019（万元）

营运资本净增加=5019-4704=315（万元）

实体自由现金流量=11200*（1+6.7%）*7%*（1-25%）-315=3 12（万元）

实体现金流量=312/（1+6%）=294（万元）

以此类推如下表：

收购前（单位：万元）

收购后（单位：万元）

由此可以看出，该收购项目会为A企业带来2343-1490=853万元的价值增值，故该收购方案可行。

4 投资可行性分析

通过与被并购方谈判，资质并购价格260万元，两年内资质维护费用170万元，总计投资额430万元。

4.1 净现值法计算投资项目可行性

4.1.1 项目计算期

作为单独投资项目评价该收购方案，考虑投资回收期及未来国家是否取消资质审批等因素，合理认为受益期限不宜超过5年，以5年作为计算该项目的计算期。

由于收购后立即可产生效益，故不存在建设期。

4.1.2 现金流量构成

1)初始投资现金流量

根据目前与出售方洽谈形成的初步框架，初始投资额分为两部分，其中股权收购价款为260万元；后续帮助A企业维护该资质等咨询服务费用为170万元，可分期付款，付款期限2年。假设260万元为第1年初投入；170万元分别为第1年及第2年初投入。

2)经营期现金流量

营业现金净流量＝税后（经营）净利润＋折旧摊销

此处计算的现金净流量应为活动该资质后的增量现金净流量。收购后并不会投入太多固定资产，故折旧与摊销不予考虑。

3)终结现金流量

考虑该项投资为收购资质，5年后国家是否取消资质审批，该项投资是否存在出售及继续使用的价值仍有疑虑，合理认为不考虑终结时可回收的现金流量。

4)折现率的选择

折现率应选择目前的资本成本6%

4.1.3 营业现金净流量

（单位：万元）

年份 投资净现值 折现率 营业现金净流量 营业现金净流量净现值1 345（260+85） 6% 84 79 2 85 176 156 3 278 233 4 390 309 5 513 383合计 425 1160

通过计算，未来5年该项目净现值为1160万元，大于初始投资额现值425万元，故该投资项目可行。

4.1.4 投资回收期

动态投资回收期=（累计净现金流量现值出现正值的年数-1）+上一年累计净现金流量现值的绝对值/出现正值年份净现金流量的现值。动态投资回收期是把投资项目各年的净现金流量按基准收益率折成现值之后，再来推算投资回收期，这就是它与静态投资回收期的根本区别。动态投资回收期就是净现金流量累计现值等于零时的年份。考虑资金时间价值，采用动态回收期进行计算该项目投资回收期。

动态回收期=2+190/233=2.8年

由此得出该项目投资回收期为2.8年。

4.2 投资项目其他效益评价

4.2.1 税负分析

由于当前资质问题A企业在选择供应商时往往注重价格问题，忽视了抵税效益，造成税负不合理。并购后，资质提升，业务承接方面会有较大优势，提高了对供应商的讨价还价能力，有利于规范供应商的准入条件，抵税效益会有较大改观。

4.2.2 融资方面

并购该企业后，A企业资质提升，业务体量将得到进一步增长，以与A企业总业务范围基本一致的一家企业来看，该公司年产值达到10多亿。其除自身业务拓展及积累方面的因素外，其融资能力也为其发展起到了较大推动作用。整体规模壮大后，加之属于中央企业，在融资方面有着其他民营企业不具备的独特优势，融资额度会进一步提高。

4.2.3 培养队伍方面

充分利用资质平台，可以大力引进经营型人才及管理型人才，打造一支高素质队伍，达到预期经济效益。

4.3 投资项目结论

从以上对投资项目净现值与回收期计算以及带来的其他效益来看，该项目具备投资可行性。

5 存在的风险

5.1 受国家政策影响，资质使用范围与期限存在不确定性。

5.2 受较强的主观判断和未来不可预见因素的影响，对收益额的预计不准确。