M1、M2剪刀差与宏观经济指标的领先滞后关系

2019-03-15张明

财经 2019年5期

张明

M2（广义货币）增速与社会融资增速，是判断宏观信用松紧环境的最常用指标。不过，随着M2与社融存量规模的持续性显著增大，此类存量增速指标对信用环境变化的敏感性在相应降低。

我们认为，M1（狭义货币）、M2增速剪刀差可作为信用环境监测的有效补充。原因有二：1.M1增速指标波动性强，M1、M2增速剪刀差的敏感性也因M1增速的高波动性而显著提升；2.M1、M2剪刀差可突出反映企业资金占比及其资金的活化程度，这一定程度可以认为是新一轮周期的同步，甚至是先行指标。若将M1、M2增速差与常用的信用指标进行比较，可以看出M1、M2增速差对最新一轮信用变化的反映明显更为清晰，敏感性和前瞻性均相对更优。

M1、M2增速差与名义GDP增速之间的相关性较为明显，进入21世纪后，二者基本均表现出了3年-4年左右的周期特征，前者较为领先。M1、M2增速差的前瞻意义不仅体现在频率优势上，对较为明显的拐点进行观察可以看到：2000年一季度名义GDP增速明显攀升，而M1、M2增速差在1999年下半年即已开始趋势性地攀升；2009年三季度GDP增速开始显著攀升，而M1、M2增速差在2009年初即开始趋势攀升； 2016年一季度GDP增速开始上升，而M1、M2增速差在2015年下半年开始趋势上升。

M1、M2增速差对物价指标的领先性同样显著。考虑到2018年M1、M2增速差持续大幅下行，但螺纹钢价格仍在顶部区域盘整，预计未来螺纹钢结束盘整，开始下行概率很大。

M1、M2增速差与房价的周期关系相对同步，M1、M2增速差略领先。值得关注的是，2018年二者出现了明显背离，信用环境仍紧张但房价逆势回升。房屋销量与M1、M2增速差的相关性同样相当强烈，与房价不同的是，销量与信用环境并未出现背离，2018年销售增速仍保持低迷。

事实上，2018年房价的上涨更多是市场趋冷的背景下，房企不再捂盘、高价盘入市的结果（下半年限签放开对价格也有一定助推），而并不是楼市在火爆回暖。在这样的背景下，M1、M2增速差与房价增速之间出现的背离难言持续。另外，M1、M2增速差也与股指显示出了较为相同的周期性特征，二者拐点在时间上较同步。

M1、M2增速差是否仍将保持过去以来的周期性，在2019年开启新一轮上升周期，并带动经济与资产价格回升？

考虑到债务驱动已存阻力、长期红利进一步消失，新一轮的信用扩张与经济扩张可能并不会太顺畅。在政策端的努力之下，2019年社融增速、M1M2增速差可能会出现企稳，但是否会就此进入新一轮的扩张周期还有待进一步的确认。而即使3年-4年的短周期仍将继续保持，但在长周期逐步进入下行阶段的背景下（债务周期、人口周期等），这新一轮短周期的“上升繁荣期”也很可能将明显弱于以往。